昨天联系了五粮液的证代，沟通了两个问题。
第一个问题是，今年中报显示前五大经销商占比提升显著，已超过50%，为何会出现这种情况？
证代解释称，当前行业环境不佳，小型经销商在自身能力和抗周期能力上存在劣势，大经销商占比上升是行业优胜劣汰的自然结果。
我坦言这种说法不太合理，占比提高这么多，显然不能简单用优胜劣汰来解释。我直接追问，这是否与今年2月成立的五浚、五钧两家销售平台公司有关？
证代表示不太清楚我提及的情况，后续会进一步核实。
五粮液官方否认与这两家平台公司有关联，这很正常，毕竟这两家公司名义上与五粮液无关，是经销商“自发”组建，但实际上是由五粮液卸任的销售主管牵头成立的联盟，实际上相当于其“白手套”。
第二个问题，公司账上有近1500亿现金，是否考虑加大分红或开启回购？
证代给出了两点理由：一是当前行业形势严峻，公司为维护市场销售、激励经销商，需要加大对终端市场的支持力度，账上需储备足够现金；二是公司承诺未来三年分红率不低于70%且累计分红不低于200亿，需要有充足资金储备。
我向他提出，第一点所需资金量级仅为几十亿，远用不到1500亿；第二点公司每年新增利润远超过200亿，与1500亿现金在量级上并不匹配。
但证代只是重复了之前的两点理由。
感觉这位小伙子比较年轻，回答时语气像是在朗诵，应该是照着事先准备的材料在读。我意识到继续沟通也难有新的信息，大致能理解为，上面这套说辞，是公司对此类股东关切问题的统一口径。
五粮液现金及现金等价物占总资产比例高达 77%，这一水平不仅远超白酒行业平均（头部酒企现金占比多在 30%-50%），更明显超出 “日常运营 + 风险储备” 的合理需求。
证代提及的 “终端支持” 仅需几十亿，即便叠加原材料采购、产能扩建、研发投入等全年核心支出，保守估算年度运营资金需求也不超过 200 亿；
即便考虑 “行业下行期的应急资金”，按 3 年运营需求测算，600 亿现金已足够覆盖 ——1500 亿的现金储备，意味着超 900 亿资金处于 “闲置状态”，只能获取活期或低息理财收益（年化收益通常不足 2%），远低于公司 ROE（近五年平均超 20%），本质上是 以低效率资金占用，拉低整体资本回报率，损害股东长期利益。
不少如五粮液这样的国企现金奶牛，最大的问题就是企业的自由现金流，不能顺畅地转化为股东的自由现金流。
如果有特别分红，某年分红比例能达到100%甚至150%，本质上是 “将闲置现金直接返还股东”。股东可以在低估的时候，用分红买入更多五粮液的股票；同时，五粮液的净资产降低，盈利能力不变，大幅提高ROE。 “分红率提升” 或特别分红，也能让股东感知到公司对股东权益的重视。
五粮液此时非常有必要开启回购，当前五粮液股价处于近三年低位，估值（动态 PE 约 15 倍）低于长期均值（约 25 倍），此时启动特别分红或回购，是向市场传递 “公司认可当前股价低估、有能力回馈股东” 的明确信号。
大部分国企上市公司对股市的考核要求，无非是落在当年股价涨跌上，而回购，正是定向消灭最不看好公司的投资者的手段，对维护股价也非常有利。
对比同行，茅台 2023 年在现金储备超 2000 亿的情况下，推出 “特别分红 150 亿 + 回购 60亿” 的方案；泸州老窖 2024 年也通过 “回购 20 亿” 回应股东关切 —— 反观五粮液，近三年除常规分红70%外，未推出任何特别回报计划，股东回报方面做的太差了。
五粮液目前所谓的70% 的分红率、200 亿分红，完全可通过 “日常利润 ” 实现，根本不需要将 1500 亿现金全部锁定。若能从1500亿中拿出 200-300 亿启动特别分红（对应每股分红超 4 元），或拿出 100-150 亿启动回购（约占当前总股本的 2%-3%），既不会影响公司运营，更能切实提升股东回报，扭转 “资金闲置、股价低迷”局面。
账上那么多钱，股价这么低，却一不特殊分红，二不开启回购，股东们真要多给些压力了。