禁酒令下仍领跑，25 中报古井贡酒凭什么营收利润双正增？
古井贡酒的25年中报昨晚出来了，25年上半年实现营收 138.8 亿元，同比+0.5%；归母净利 36.6 亿元，同比+2.5%。
其中 25Q2 实现营收 47.3 亿元，同比-14.2%；归母净利 13.3 亿元，同比 -11.6%。
二季度的禁酒令对安徽市场冲击非常大，从公务员扩展到所有吃财政饭的人员都受影响，在如此艰难的背景下，古井贡酒依然实现上半年的正增长，这是超出我预期的，非常满意。
首先说说资产负债表。
古井贡酒的资产负债表非常扎实。
目前古井贡酒货币资金规模达 155.76 亿元，在总资产中占比 40.52%，较上年同期提升 1.3 个百分点。古井贡酒也是被钱淹没大腿的奶牛企业。且 40.52%的占比在白酒行业中处于合理区间，既避免了资金闲置的效率浪费，也为企业应对市场波动、布局长期发展提供了充足缓冲。相比之下，五粮液的77%比例真是扎眼，明显五粮液的资金使用效率太低了。
截至当前，古井贡酒存货占比为 24.46%。对于白酒行业而言，存货（含基酒、成品酒等）既是生产经营的核心资产，也是未来利润释放的支撑。24.46% 的占比还是比较合适的，既匹配生产与销售节奏，未出现明显库存积压，也为后续产品结构升级、市场供给稳定奠定了基础。
从负债端看，古井贡酒负债合计 121 亿元，资产负债率 31.5%。进一步拆解，其中的流动负债合计 115 亿元，且都是占据上下游话语权的无息负债，其中占比最大的 “其他应付款” 达 33.56 亿元，主要为经销商上缴的保证金，本质是企业对渠道的资金占用，无需承担利息成本；而流动负债中的有息负债仅 1.16 亿元，几乎可忽略不计。
应收票据的7.37亿中，100%都是银行承兑汇票，公司没有放松收款质量。
古井贡酒的资产负债表，呈现出明显的“高无息负债、低有息负债” 的特点，既体现了古井贡酒在产业链中的强势地位，结构上来说也非常安全。
古井贡酒的资产负债表，极其坚实，让人放心。
再看具体营收。
古井贡酒三大核心产品系列营收表现略有些分化，整体特点是 “量增价减”。
年份原浆系列：作为古井贡酒核心营收支柱，实现营收 109.6 亿元，同比微增 1.6%；销量同比增长 10.8%，吨价同比下降 8.3% 至 23.5 万元 / 吨，毛利率同步下滑 1.2 个百分点至 85.1%。尽管仍是盈利主力，但吨价与毛利率的双降，显示古井贡酒的高端产品面临一定的竞争压力。
古井贡酒系列：营收 11.8 亿元，同比下降 4.4%；销量同比增长 9.3%，吨价降幅达 12.5% 至 6.0 万元 / 吨，毛利率下滑 4.2 个百分点至 52.0%。古井贡酒系列产品定位中低端，价格与利润空间收缩更为明显，或受大众消费需求疲软影响。
黄鹤楼及其他系列：黄鹤楼是扎根湖北的清香酒产品，上半年营收 15.0 亿元，同比增长 6.7%，是三大系列中唯一保持较快增速的板块；销量同比增长 12.1%，吨价同比下降 4.8% 至 9.8 万元 / 吨，毛利率下滑 1.5 个百分点至 70.6%。虽增速亮眼，但吨价与毛利率的下滑同样反映出面临阶段性压力。
25年上半年，古井贡的各品系量增价减，呈现结构性下滑的状况。
分区域来看。
华中市场：作为核心根据地，实现营收 123.0 亿元，同比增长 3.6%，在三大区域中唯一保持正增长，展现出极强的市场韧性；截至 25H1 末，经销商数量较 2024 年末减少 32 家至 3009 家。
华北市场：营收 8.1 亿元，同比大幅下降 27.0%，是区域中降幅最大的板块；经销商数量较 24 年末增加 18 家至 1378 家，在营收下滑背景下渠道仍有所扩张。
华南市场：营收 7.7 亿元，同比下降 5.8%，降幅相对可控；经销商数量较 24 年末减少 6 家至 655 家。
再看看盈利指标和费用率。
2025 年第二季度（25Q2），古井贡酒归母净利率同比提升 0.8 个百分点至 28.1%，主要是由费用率降低带来的。在毛利率同比下降 0.3 个百分点的情况下，销售费用率同比下降 1.9 个百分点，成为净利率提升的核心因素。
销售费用的降低中，贡献最大的是综合促销费。作为销售费用的核心组成部分，25年上半年的综合促销费总金额达 15.5 亿元，占总销售费用的 44%，主要用于经销商返利，该费用同比下降 8.3%，降幅比较明显。
古井是强营销型酒企，综合促销费主要是给经销商的返利，直接与实际营收挂钩。
25H1营收同比+0.5%，与综合促销费同比-8.3%有些不匹配。
古井贡酒 2024 年上半年实现营业总收入 138.06 亿元，合同负债22.18亿。
2025年上半年实现营业总收入 138.8 亿元，合同负债14.3 亿。
25年上半年的合同负债较 2024 年同期减少 7.9 亿元，降幅较为明显，反映出终端打款意愿减弱。
如果将“营收”+“合同负债”=“真实营收”，则2025年上半年的真实营收同比2024年上半年，降低4.5%，考虑到跨期错配，这一数据与综合促销费同比-8.3%的数据基本匹配。
说明财报披露的营收增速或存在一定的 “预收款透支”，实际营收质量略逊于表面数据。
但综合来看，依然比对手强多了。古井省内的主要对手迎驾贡酒、口子窖，上半年的营收增速分别是-16.89%、-20.07%。无论是从 “真实营收” 4.5% 的降幅，还是从综合促销费 8.3% 的降幅来看，古井贡酒的经营韧性均大幅领先于省内同行，在行业整体承压的背景下，古井进一步巩固了自己安徽市场区域龙头的地位。
白酒行业素有 “东不入皖” 的说法，本地白酒品牌占据全省六成以上市场份额，外来品牌难以突破地域文化、消费习惯与本土品牌构建的竞争壁垒。
但省内白酒的分割并不是一成不变的，而是明显的此消彼长。古井贡酒与迎驾贡酒、口子窖等省内核心对手的竞争态势，对古井而言最具战略级意义。
25年上半年，迎驾贡酒营收-24%，利润-35%；口子窖营收-48%，利润-71%。
相比之下，古井营收+0.5%、利润+2.5%的成绩，成为省内少数保持营收与利润双正增长的白酒企业，非常出色。
相较于省内同行的业绩 “滑坡”，古井贡酒的稳健表现不仅守住了自身经营基本盘，更在行业调整期进一步拉大了与竞争对手的差距，凸显出强大的经营韧性与竞争优势。
白酒行业的每一次周期性调整或市场危机，往往都是头部企业巩固优势、扩大份额的窗口期。
古井为什么能做到？
在古井财报的“管理层讨论与分析”章节，写到：
“我国白酒历史悠久，白酒生产企业数量众多，消费者消费习惯地域化十分明显。白酒行业属于充分竞争行业，行业的市场化程度高、市场竞争激烈，行业调整不断深化。从全国市场来看，企业竞争优势来源于自身品牌的影响力、产品风格以及营销运作模式。在单一区域市场，企业的竞争优势则取决于企业在该区域的品牌影响力、区域消费者的认同度和综合营销能力。”
这三点也正是古井致胜的原因。
到年中了，也该调整给古井的估值了，给个“预测”。
禁酒令已经结束了，房地产接近触底，宏观经济也已呈现回暖迹象。（这几点我不做争论，反正我这么看）
古井在安徽省内地位稳固，且竞争优势在扩大；安徽省经济增速领先全国，据此我预测：
2025年古井贡酒净利润0增长，2026年5%，2027年10%，2028年15%，到2028年古井贡酒的净利润约为73亿。
给古井贡酒的合理市盈率为25倍，考虑B股的流动性折价，给古井贡B的市盈率为20倍，对应2028年合理市值约1460亿，目前的理想买点730亿，对应股价约150港币。
目前股价仅111.22港币，在我看来是肉眼可见的低估。