对百胜中国的一点看法

巴菲特在 1998 年买入麦当劳，2003 年后逐步减持，2016 年彻底清仓，期间累计获利 30 亿美元。从长期收益看，快餐行业展现出极强的稳健性：2003 年至今，麦当劳股价涨幅达 31 倍，年化收益率 16.5%；即便在巴菲特清仓后的 2016 年至今，麦当劳仍上涨 115%，年化收益率 12.2%。

拉长时间维度更能体现行业价值：麦当劳自 1980 年起的 46 年间，股票年化回报率达 15%；包含肯德基、达美乐在内的百胜餐饮，自 1997 年以来的年化回报率也有 14%，两者长期收益均跑赢多数行业。

值得注意的是，2024 年伯克希尔再次布局快餐赛道，买入达美乐；而 DQ 作为巴菲特长期喜爱的品牌，也从侧面印证了优质快餐企业的投资价值。对百胜中国而言，未来十年深耕中国市场的空间，远大于单纯的海外扩张 —— 这是我看好它的核心前提之一。

当前肯德基的布局仍有显著增量：市场主要集中在一二三线城市，尚未深度渗透四五线市场，而这一区域目前仍被中小品牌占据，意味着中国市场的潜力远未被做透。

从增长确定性来看，肯德基的战略清晰且可行：一方面明确向三四五线城市扩张，门店目标直指 2 万家；另一方面，旗下肯悦咖啡依托既有门店网络快速拓展，目前已开出超 1000 家门店，无需额外承担大量选址、装修成本，扩张效率远超独立咖啡品牌。

就我个人体验而言，出差时选择餐饮，肯德基基本是首选 —— 其品质稳定性极强，无需担心食品安全问题，称其拥有 “国民级品牌认知” 毫不为过。

中式快餐才是乱斗，西式快餐行业门槛较高，玩家相对集中。

目前肯德基、麦当劳、塔斯汀、华莱士四大品牌合计占据 44% 的市场份额，其中肯德基门店数超 1.1 万家，麦当劳超 7000 家，塔斯汀突破 9000 家，华莱士达 2 万家，均属于 “万店俱乐部” 成员。

这种规模效应让头部品牌在多维度形成碾压优势：

供应链议价：肯德基的鸡肉采购成本比中小品牌低 15%-20%，原材料成本优势显著；

品牌曝光：肯德基每月推出约 7.5 款新品，持续保持市场热度，牢牢抓住消费者注意力；

应急响应：即便遭遇台风等极端天气，也能在 48 小时内恢复 90% 门店运营，抗风险能力远超中小品牌。

核心经营利润率上，百胜中国也是明显领先对手。

百胜中国2024年核心经营利润率 10.3%，全年净利润 9.11 亿美元，同比增长 10%。

国内对手：

德克士的利润率约 5%-8%，依赖低线城市加盟模式和本土化供应链降低成本；德克士还未上市，目前估值约 150 亿人民币，依赖顶新集团的持续资金支持。

华莱士的毛利率和净利率均为负，似乎业务模式不可持续。

达美乐中国，聚焦于披萨市场，其在中国还处于扩张期，2024 年营收 43.14 亿元，同比增长 41.4%，净利润 5,519.5 万元，门店数量 1,008 家，同店销售增长 2.5%，新增长市场（三线及以下城市）收益占比 61.8%。其经调整净利润率 3.0%，比较低，但增速较快，还不能对其做出有效评价。目前达美乐中国的PE 约 78 倍（市值 430 亿港元 / 净利润 5,519.5 万元），估值非常高。

麦当劳中国：2024 年全球营收 259.2 亿美元，但中国区具体营收未单独披露。只披露中国市场同店销售增长 4.1%。

汉堡王中国：母公司 RBI 财报显示，中国市场门店数 2,300 家（汉堡王 1,474 家），但具体营收未单独披露。2025 年 Q2 中国区收入 20.96 亿美元，经营利润率 14%，系统销售额环比增长 10%，同店销售增长 2.2%。

这个行业难在哪？护城河是啥？

2015年香港上市时，公司自己给的竞争优势评价是：“ (i) 我 们 是 中 国最 大 的 餐 饮 企 业 ， 规 模 领 先 ， 品 牌 知 名 度 高 ； ( ii) 我 们 独 有 的 本 地 化 运营 专 业 知 识 及 开 发 能力 ， 确 保 快 速 及 可 盈 利 的 增 长 ； ( iii) 我 们 引 领 创 新 餐 饮 模 式 ， 具 有 强 大 的 数 字 化 及 配 送 能力 ，为 顾 客 创造 卓 越的 价 值定 位 ； (iv)我 们凭 借 世 界一 流 的供 应 链管 理 及 运营 ， 致力 于 保障食品安全；(v) 我们拥有强劲的财 务表现；及(vi)在以创始人精神与创新精神为核心的企业文化 驱 动 下 ， 我 们 拥 有 经 验 丰 富 且 充 满 热 忱 的 高 级 管 理 层 团 队 及 尽 职 尽 责 、 锐 意 进 取 的 餐 厅管 理 团 队 。”

结合当前发展情况，我认为百胜中国的护城河可归纳为三点：

1. 品牌优势：全球化 IP + 本土化深耕

肯德基作为全球第二大快餐连锁品牌，凭借经典炸鸡产品与标志性 IP（如山德士上校）积累了庞大的忠实消费群体。自 1987 年进入中国市场后，它并未固守 “西式” 标签，而是通过 “老北京鸡肉卷、油条、粥品” 等本土化产品持续贴近消费者需求，如今已成为大众心中 “西式快餐” 的代表性符号，品牌认知成本极低。

2. 规模优势：高密度网络与全时段运营

截至 2025 年 6 月，肯德基在中国的门店数量已达 12238 家，占据西式快餐市场约 35% 的份额，门店密度远超麦当劳（9400 家）与塔斯汀（9000 家），形成显著的渠道壁垒：

下沉市场渗透快：三线及以下城市门店占比持续提升，2025 年西北、西南地区门店增速分别达 14.3% 和 10%；通过 “县域经济空白市场布局” 策略，肯德基在县级市的投资回收期可缩短至 12-18 个月，远快于本土品牌的渗透速度；

全时段运营提效率：试点 “模块化厨房” 实现早晚班菜单 15 分钟快速切换，夜间人工成本降低 32%；叠加外卖渠道贡献 58% 的营收，成功构建起从早餐到夜宵的全时段服务网络，最大化门店坪效。

3. 供应链与品控优势：三位一体的安全防线

餐饮行业的核心风险是食品安全，而百胜的供应链体系恰好筑牢了这道防线。不同于华莱士、塔斯汀等品牌常采用的 “低价采购策略”（易导致供应商压缩成本牺牲品控），肯德基通过 “冷链 + 中央厨房 + 数字化” 三位一体的体系，建立起极强的品控优势：

冷链物流：覆盖率达 91%，依托新夏晖等服务商的智能路由算法，配送成本降低 18%，货物变质率控制在 0.3% 以下，长三角、粤港澳大湾区等核心区域实现 48 小时全门店覆盖；

中央厨房自动化：华东地区中央厨房单厂产能效率提升 23%，人力成本下降 18%；工业机器人在分拣、包装环节的渗透率分别达 82% 和 74%，汉堡生产线效率达每小时 3600 个，重量误差仅 ±1 克，标准化程度极高。

对比其他品牌的品控事故更能凸显肯德基的这一优势：

2014 年，上海福喜食品公司向麦当劳供应过期牛肉饼、炸鸡块，部分原料保质期被篡改长达 1 年。事件曝光后，麦当劳中国被迫停用福喜所有产品。事件直接导致麦当劳中国市场销售额同比下降 30%，关闭 100 余家门店，部分城市加盟店集体抗议要求赔偿。

2024 年，山东、浙江等地加盟商控诉汉堡王指定供应商提供的蔬菜不新鲜，保质期 5 天的生菜实际仅当天可用，且配送频率低导致门店无菜可用。导致汉堡王众多门店关闭，市场份额从 2019 年 5.8% 降至 2024 年 2.3%。

2024 年 3 月，华莱士的郑州、合肥门店被曝将过期生菜、鸡腿肉更换标签继续使用，炸油酸价超标 60%，郑州某门店全员健康证造假；2025 年 6 月：西安门店汉堡中吃出疑似「动物尾巴」异物，检测结果为牛血管，但消费者质疑处理流程不透明。导致部分区域门店关店率飙升至 35%，而同期肯德基、麦当劳的关店率分别为 3.2% 和 4.1%，两者差距接近 9 倍。中小品牌因品控问题导致的关店风险显著高于头部企业。

2024 年 9 月，德克士武威门店照烧鸡腿饭中吃出铁丝，消费者咬到硬物后就医。2025 年 3 月：合肥门店因食材不洁导致消费者急性肠胃炎，呕吐腹泻 7 次，医疗费用超 2000 元。

在快餐行业，品控即生命线。无论是国际巨头还是本土品牌，一旦食安防线失守，品牌价值将呈指数级衰减。这方面，肯德基的管理优势非常明显。

尽管优势显著，百胜中国仍面临一定的竞争压力。

麦当劳通过智慧餐厅将人效提升至传统门店的 2.3 倍，同时加速早餐、咖啡业务扩张，直接对标肯德基的全时段运营；星巴克等跨界品牌则以 “轻食 + 咖啡” 模式分流高端客群，抢占下午茶、商务简餐市场。

塔斯汀凭借 “中国汉堡” 的差异化定位，门店数突破 9000 家，精准抓住部分消费者的本土化偏好；华莱士则以低价策略深耕下沉市场，2025 年其单店日均订单量与肯德基的差距已缩小至 15%。

这种格局下，肯德基需在 “维持品质” 与 “应对低价竞争” 之间寻找平衡 ，若为抢占市场跟进低价策略，可能压缩利润空间；若坚守价格，又需面对本土品牌的份额侵蚀，这是它未来发展的挑战。

但这只是压力而不是危机，肯德基高举高打，继续保持竞争优势是大概率事件。

因为存在大规模回购，我给百胜中国的估值逻辑是每股EPS，目前我看到的三年后每股收益约3.1美元，给到22.5倍合理市盈率（美股百胜餐饮的历史平均市盈率），按照目前汇率计算，理想买点是270港币，110%的买入中点297港币，120%的买入起点是325港币。

大家对新企业的看法向来分歧巨大，根源无非两点：

一是投资逻辑的差异：有人聚焦短期盈利与现金流稳定性，有人更看重行业赛道长度与竞争壁垒，连 “什么是好企业” 的标准都未统一，看法自然难以一致，这是市场常态；

二是观点缺乏深度支撑：不少判断停留在 “凭印象下结论”，或许是听人提及商业模式，或许是扫过表层行业数据，既未深究业务本质，也未理清前因后果，便轻易断言 “可行” 或 “不可行”，这类观点参考价值有限。

我认为投资无需覆盖所有标的，若对某家企业缺乏兴趣，或其某项特质落在你的 “投资不为清单” 里，选择不投、不跟踪就是了，毕竟我们无需打造 “股市诺亚方舟”，只需在自己的能力圈内行事就够了。$百胜中国(09987)$