浅印象：对「同程旅行」投资价值的分析与思考
周末花了两天时间，研究了一下同程旅行。还没到深研的阶段，先从商业底层逻辑出发，聊聊这家公司的特点与投资可能性。毕竟看一家公司，先看懂它“凭什么活下来”，再谈“能长多大”，才是比较稳妥的投研思路。
1、公司核心特征
在竞争激烈的OTA市场，同程能站稳脚跟，甚至跑出自己的增长曲线，核心不是靠“硬拼”，而是在于股权带来的资源协同，以及差异化定位。
①两大股东赋能
同程的股权结构里，携程持股约27%作为第一大股东，腾讯持股20%作为战略股东，两者各司其职，刚好补上同程最关键的两个短板：
携程给“弹药”：携程在高端酒店、国际机票领域的供应链优势，是多年积累的壁垒。它没有把同程当成对手，反而开放资源，让同程聚焦下沉市场的低星酒店、周边游。这种分工形成“高低搭配”，携程守高端商务市场，同程攻大众平民市场，既避免了内耗，又帮同程省了自己建供应链的百亿成本。
腾讯给“客流”：流量是OTA的生命线，获客成本高低，直接决定了企业能不能赚钱。同程最幸运的，是绑上了微信这个“超级流量池”。从2014年拿下微信钱包火车票/机票独家入口，到2016年把酒店业务也接入，这种合作每三年续签一次，至今稳定。就像在城市最核心的商圈拿到了店铺，自然有源源不断的客人上门；而如果这个商铺的租金很便宜，那么自然日子比对手好过。
②差异化卡位
好生意不是比谁做得大而全，同程的聪明之处，在于差异化竞争，细分领域做得好。
上市以来，同程80%以上的新增用户都来自微信生态，更关键的是，因为绑定了微信的酒店和机票的入口，它的获客成本只有行业平均水平的1/3。这意味着别人烧1块钱获客，它只花3毛钱，在利润空间上天生就比对手多了一截。
同程87%的用户都来自非一线城市，这些用户的核心需求的是高性价比的周边游、低星酒店、县域景点门票，这些是携程看不上、美团顾不上的领域。它在下沉市场的复购率达到52%，比行业平均的45%高出7个百分点，相当于在巨头的盲区里，把用户粘性做到了行业顶尖，慢慢形成了自己独特的竞争优势。
2、行业特征
OTA 全称为 Online Travel Agency ，意为“在线旅行社”，是指在线酒店、旅游、票务等预订系统平台，位于在线旅游产业链中游环节，商业模式本质为匹配模式，对接上游供应商以及下游商旅用户及消费者。
OTA的核心价值，是解决旅游行业的“信息不对称”，做供需两端的“效率匹配器”。整个产业链的利润分布，也围绕这个核心展开。
整个在线旅游产业链是一条“从资源到用户”的流水线，每个环节各司其职，利润却高度集中在中游：
上游：资源供给端，比如航空公司、酒店、景区、租车公司。这一端的特点是“分散”，单个酒店、景区很难触达全国用户，必须靠中间渠道分发。
中游：OTA平台，这是整条产业链的“中枢”。它把上游分散的资源整合起来，打包卖给下游用户，本质是赚“匹配效率的钱”。正因为这个中枢地位，中游也是利润最丰厚的环节。携程最近因利润率远高于上游酒店行业，还遭遇了反垄断调查，足以说明中游的话语权。
下游：B端企业和C端消费者。需求很分散，但通过OTA平台，能快速找到自己需要的产品，省去了逐个对比、线下预订的麻烦。
值得一提的是，现在中下游之间多了个“新角色”，即抖音、小红书这类内容平台。它们靠“内容种草”先激发用户需求，再导流到预订环节，慢慢切入OTA业务。但这只是渠道补充，短期内还动摇不了传统OTA的供应链根基。
在线旅游市场分三大块：交通票务、住宿预订、度假产品。2024年的规模占比分别是64%、22%、14%，交通票务是绝对的“大头”，但利润却薄得可怜，因为政策规定，票务中介只能按次数收费，相当于赚“辛苦钱”。
真正能赚钱的，是占比22%的住宿预订。酒店预订的佣金率更高，而且能通过套餐、升级服务等方式提升利润空间。疫情后酒店价格持续上涨，其实是直接给OTA平台创造了大量的新增利润，这也是近两年同程、携程业绩走高的核心原因之一。
3、行业前景
判断一个行业值不值得投，未来还有没有“增量空间”是很重要的一点。中国OTA行业，显然还没到“天花板”，反而有三条清晰的增长曲线，刚好都契合同程的优势。
①需求端：“体验消费”占比持续提高
疫情让很多人重新思考人生的意义，越来越多人愿意把钱花在旅游这种“体验式消费”上。再加上房地产下行，居民手里的可支配收入少了一部分房产占用，反而有了更多闲钱用于旅游。
更重要的是政策在“推波助澜”，从淄博烧烤到冰雪经济，本质都是政策扶持下的文旅消费爆发。
在这种趋势下，下沉市场的周边游、低价出行需求，持续提升。
从行业景气上行，到下沉市场爆发，市场给到同程的，是个越来越大的蛋糕。
②渗透率依然有较大提升空间
很多人觉得互联网行业渗透率已经见顶，但在线旅游是个例外。2024年国内在线旅游渗透率才51.5%，而成熟市场能达到75%-80%，中间差了20多个百分点，这就是巨大的增量空间。
这个空间里，目前最肥的一块就是下沉市场。目前下沉市场的在线渗透率只有49.3%，远低于一线城市的78.4%——相当于一线城市已经普及了智能手机，而下沉市场还在从功能机换智能机。同程作为下沉市场的“先发者”，自然最有机会吃到这块蛋糕。
③竞争格局温和
行业竞争越激烈，企业越难赚钱。而现在的OTA行业，经过多轮洗牌，竞争环境已经变得很“温和”。
传统对手基本都退场了，跨界玩家也各有短板：美团的核心战场还是外卖，旅游板块只是“副业”，投入有限，而且用户集中在一二线，和同程不冲突；抖音虽然流量大，但旅游业务占比低，目前还缺乏成熟的供应链，很难一蹴而就地搭建起来。
4、投资逻辑
评价一家公司的投资价值，没有绝对的“好”与“坏”，关键看用什么视角。用巴菲特的价值投资视角，同程有不少短板；但用彼得·林奇的成长股视角，它却具备了很多值得关注的特质。
巴菲特喜欢投“一眼就能看明白”的生意，比如可口可乐、苹果——业务简单、现金流稳定、护城河永续。但同程显然不是这类公司。
a.同程的业务很复杂，变量太多：OTA行业受宏观经济、政策监管、突发事件影响太大。疫情期间同程亏损，2025年东南亚旅游、日本旅游等受事件冲击疲软，这些都说明经营业绩很容易受影响。巴菲特追求的“确定性”，在同程身上很难找到。
b.护城河是“借来的”，不是自己的：同程的流量靠微信，供应链靠携程，这些都不是自己能完全掌控的。用户换个OTA平台，只需要点几下手机，转换成本几乎为零。这种“依赖外部资源”的护城河，跟苹果的生态、微信的社交网络根本不是一回事，相比之下脆弱得多。
c.盈利不够稳健：旅游是典型的“可选消费”，周期性很强。而且同程的ROE长期偏低，虽然是轻资产模式，但上下游占用的资金不少，这和巴菲特偏爱“稳定盈利、持续分红”的标的，差距很大。
而如果用彼得·林奇的视角来看，会发现同程还不错，是那种在细分赛道做得好、增速快、估值合理的公司：
a.高增长+低估值，性价比突出：林奇有个“黄金标准”——PEG小于1的公司值得关注。同程2024年净利润增速27%，2025年预计达44%，2026年预计17%，增速持续在线；以2025年预计33亿元净利润、当前460亿左右市值计算，动态PE才14倍，PEG远小于1，属于“增长快、估值不贵”的标的。
b.细分赛道的“隐形冠军”：林奇特别看重“细分领域龙头”，这些公司可能整体规模不大，但在自己的赛道里没有对手。同程就是这样，虽然整体市场份额不如携程，但在下沉市场的低星酒店、周边游领域，渗透率和用户粘性都是行业顶尖，增长弹性比巨头更大，也更容易被市场低估。
c.资产负债表“扎实”：一家公司的抗风险能力，看资产负债表就知道。2025年中报显示，同程现金及等价物有72.72亿元，能轻松覆盖短期债务；合同负债38.65亿元，还在增长，这意味着未来的营收已经提前锁定了一部分；经营现金流净额是净利润的1.5倍，说明利润是“真金白银”，不是账面数字。
d.管理层比较优秀：同程上市以来，管理层始终聚焦旅游主业，深耕下沉市场、深化微信生态协同，不搞跨界冒险。而且费用控制得好，销售费用率比行业龙头还低，这种专注和高效，正是成长股需要的特质。
5、潜在风险
投资没有无风险的标的，关键不是避开风险，而是知道风险在哪，能不能承受。同程的风险，主要集中在四个方面，但我认为都有对应的“缓冲垫”：
a.同质化竞争风险：用户爱比价、易流失是行业通病，但同程有微信低成本流量和52%的高复购率，就算打价格战，底气也比对手足；而且短期美团、抖音不会在OTA领域大规模投入，竞争压力可控。
b.行业周期风险：旅游需求受宏观经济影响大，但政策扶持和消费结构转型的趋势还在，下沉市场需求又相对刚性，周期波动对同程的冲击，或许会比做高端市场的携程小很多。
c.微信生态依赖风险：80%的流量来自微信，这是“命门”，但腾讯是同程的核心股东，所持股份市值超百亿，双方是“利益共同体”，微信入口调整的概率极低，合作稳定性有保障。
d.大股东同业竞争风险：携程持股27%且参与董事会，理论上可能牺牲同程的利益。但双方“高端-大众”的分工目前还是很明确的，不仅没有冲突，还能联手对抗跨界玩家。这种“互补共赢”的格局，短期应该不会变。
后续跟踪重点是：携程反垄断处罚情况、微信合作续签情况、外部对手是否加大竞争投入、下沉市场渗透率增速、酒店预订佣金率变化。
6、结论
总结下来，同程旅行应该不是巴菲特会长期或重仓持有的公司，但应该是彼得·林奇眼中“值得关注的成长股”，有细分赛道优势、增长确定性强、估值合理，风险也有明确的缓冲空间。
从估值预期来看，按券商一致预期，2027年同程旅行的non-ifrs净利润约45亿元。
从相对估值角度来看，同程近3年平均PE 22.4倍，携程近5年平均PE 22.4倍，国际龙头Booking近5年平均PE 33倍。考虑到同程没有龙头溢价，但有成长属性和细分地位，我认为给到20倍PE是合理的，对应2028年合理估值约900亿元，当前市值467亿元，潜在回报空间接近翻倍。
仓位上，我认为合理仓位应该控制在5%-8%。这个仓位的好处是“进可攻、退可守“，既能吃到行业复苏和下沉市场渗透率提升的红利，又能对冲周期波动和潜在风险，风险收益比很高。