对“合理市盈率”的再思考
1994 年伯克希尔股东大会上，有股东提问：
"您和查理在买入一家企业时，会计算它的合理估值具体是多少吗？比如您买入可口可乐或吉列时，有没有一个明确的数字作为参考？"
巴菲特回答：
“查理和我从来不会试图计算一家企业的精确合理估值。我们寻找的是那些我们有相当高的概率能够大致估算出其长期现金流范围的企业，然后对其进行折现。我们不认为我们对企业价值的估算能够精确到小数点后第二位或者第三位。
关键是要获得比你支付的钱更多的价值。当我们买入一家企业时，我们只需要知道它的价格已经足够便宜，便宜到即使我们的估值有偏差，仍然能有很大的安全边际。我们不需要知道它的精确价值，只需要知道它的价格远低于我们对其价值的保守估计。”
2003 年伯克希尔股东大会上，有股东问了同一类问题：
“您如何确定一家企业的内在价值？当您买入一家公司时，您是如何判断它的价格是否足够便宜的？”
巴菲特回答：
“内在价值极其重要，但又十分模糊。在评估内在价值时，面对相同的一系列事实，两个人几乎不可避免地会得出不同的数字，至少略有不同，芒格和我也不例外。
我们买入时，并不会给出这家企业的合理估值应该有多少的概念，而是认为买入时的价格，已经很便宜了。我们追求的是用 40 美分买价值 1 美元的东西，这就是安全边际的概念。如果我们对一家企业的未来现金流有足够的信心，并且它的价格远低于我们对其价值的最低估计，我们就会买入。”
可以看出，巴菲特从来没有 “某家企业该对应多少倍合理市盈率” 的看法，他的买入决策，核心锚定三点：优秀且可持续的商业模式、靠谱可信的管理层，再加上当前股价所隐含的长期潜在收益，已达到他的满意标准。
以茅台为例，其全生命周期的业绩成长，大概率净利润增速从 30% 逐步回落至 20%、10%，最终趋于 5% 左右的稳态。如果一个投资者不顾增速变化，仅仅因茅台的高确定性，就给所有成长阶段都锚定 30 倍的 “合理市盈率”，显然违背最朴素的投资常识。
有人说：“只要收益比银行存款高，我就知足。” 对此我是不认同，如果你真的只求略高于存款的收益，直接选择稳健存款即可，何必涉足权益投资承担波动风险？其实心里想的还是十年十倍，利润不够就幻想估值来凑，说穿了，这种说法的人对自己不诚实。
还有人秉持说“我买入成本低，即便茅台未来增速再低也绝不卖出，靠分红就足够。” 这就好比 25 年前以 4000 元 / 平米买入上海市区房产，后来房价涨至 12 万、又回落至 8 万，自住者不在意涨跌无可厚非；可如果你买这套房产的目的，本就是用作投资，理性的投资者就该立足当下、以当前价值做决策，而非沉溺于过去的低成本。
前段时间读《约翰・聂夫的成功投资》，我颇有感触。并不是这本书的所有细节我都认同，而是它恰好解开了我长久以来的一个疑惑：
在收获前一个十年十倍的收益后，巴菲特持有可口可乐的后一个十年收益率平平。若对优质企业片面强调 “长期持有不动”，是否终究会陷入收益平庸的结局？投资者又该如何规避？
这本书里的看法：总回报 = 盈利增长 + 股息（含股份回购）回报，给我解惑了。
1988-1998 年，巴菲特买入可口可乐的平均 PE 约 15 倍。这十年间，其净利润从 10.4 亿美元增长至 35.3 亿美元，十年复合增速 14.7%。十年十倍的收益中，业绩增长贡献 45%，估值提升贡献 40%，股息 + 回购贡献 15%；仅看盈利增长与股息回购的内生回报，年化收益率便达 18%。
而 1998-2008 年，可口可乐净利润从 35.3 亿美元增至 58.07 亿美元，十年累计增长 64.5%，复合增速仅约 5%；但 PE 从 50 倍的高位回落至 18 倍左右，估值跌幅达 64%，完全吞噬了业绩增长。这十年可口可乐复权总回报仅约 30%，年化不足 3%，大幅跑输标普 500，直至 2012 年市值才重回 1998 年高点，整整 14 年近乎零收益。
核心症结，正是净利润复合增速仅 5%，远不足以支撑高估值。
巴菲特曾给过一个标准：一笔投资的最低年化回报要求是 12%。试想，如果 1998 年他便能预判可口可乐未来十年净利润增速仅 5%，需要股息 + 回购补齐 7% 的收益缺口，结果会如何？
1998-2008 年，可口可乐分红率约 58.7%，2006 年后才启动回购，暂不计回购与股息税影响：想要达成 7% 股息率、满足 12% 综合回报，58.7% 的分红率对应的市盈率是 8.4 倍。
而 1998 年可口可乐 PE 高达 50 倍，2008 年回落至 18 倍，期间最低估值也有 12.7 倍；即便 2008 年分红率提升至 67.4%，12.7 倍 PE 下的股息率也仅 5.3%，仍达不到要求。
回头再看巴菲特在股东大会上关于“合理市盈率”的分享，我认为他真没藏私：投资不应该刻舟求剑式地设定一个 “合理市盈率”，而是不断提升自身认知 ——能大致判断企业未来 5-10 年甚至更久的净利润复合增速，能大致知晓当前及可预见的股息率（含回购）。
立足当下，只要这笔投资的潜在回报高于 12%，便具备关注价值；若潜在回报超 15%，就属于明显的便宜标的。至于买入时的市盈率，本就没有固定标准答案，看似贵或便宜，从来都不是核心。
落到茅台上同理：若你判断未来 10 年其净利润复合增速超 20%，30 倍市盈率买入合理；若你预判未来 10 年复合增速仅 5%、分红率维持 75% 不变，即便 20 倍市盈率买入，也依旧偏贵。
而我认为，未来十年茅台的净利润复合增速大致落在8-10%，当前茅台分红率为 75%，未来大致会提升至80%，若要求未来投资者总收益达到15%，对应市盈率 19.27 倍，对应股价 1397 元。
说到底，投资者不应该死死抱住一个静态的 “合理市盈率” 不放。市盈率从来不是投资的标尺，而是企业确定性、成长阶段、盈利增速、分红能力与投资者预期回报共同作用后的结果。企业在成长、行业在变迁、回报要求在变化，所谓 “合理估值” 本就该动态适配，而非刻舟求剑。放下对固定市盈率的迷信，真正去算清一家企业未来的盈利、分红与潜在回报，才是价值投资最朴素、也最靠谱的正道。