安踏 2025 年报：多品牌势能释放，穿越周期的行业龙头

2025 年，在消费疲软的大环境里，安踏体育交出了一份极具含金量的成绩单。营收首次突破 800 亿大关，这么大盘子还能双位数增长，实现了连续 12 年营收正增长，多品牌战略彻底跑通，迪桑特成为安踏旗下第三个百亿品牌，连当年被骂冤大头的亚玛芬，也开始成了安踏的利润奶牛，安踏的多品牌战略全面兑现，盈利质量与财务安全垫持续夯实。

详细聊一下我对安踏体育2025年财报的看法。

1、营收首破 800 亿

2025 年安踏全年营收802.19 亿元，同比涨了 13.3%，不仅创下历史新高，还连续第四年坐稳了中国运动鞋服市场的头把交椅。在今年这种消费环境里，一年干出近百亿的营收增量，这份韧性真的没几家消费公司能做到。

分品牌看，增长分化完全在预期内，甚至有超预期的惊喜：

安踏主品牌收了 347.5 亿，同比涨 3.7%，年初定的是中单位数增长，年中下调到低单位数，最终刚好达标，300 多亿的盘子，这个增速完全合理；

FILA 收了 284.7 亿，同比涨 6.9%，近 300 亿的高基数还能稳健增长，之前市场担心的 FILA 失速问题，基本证伪了；

迪桑特、可隆这些其他品牌业绩可以用“炸裂”来形容，全年收了近 170 亿，同比疯涨 59.2%，直接把年初的业绩指引甩在了身后。

这里多说一句，我本来以为管理层会把其他品牌的营收匀一点到 2026 年，平滑一下业绩，没想到直接全力冲了 800 亿的整数关口。敢这么干，背后应该是对其他品牌今年继续高增，有很强的信心。

盈利方面，2025 年归母净利润135.88 亿元。这里必须先撇掉一个干扰项：2024 年因为亚玛芬上市配股，有一笔大额的一次性会计利得，把基数抬得很高。如果把这个非经常性收益去掉，2025 年净利润实际同比涨了 13.9%，跟营收增速基本匹配。

几个核心指标：

毛利率 62%，同比只微降了 0.2 个百分点，依然比耐克、阿迪这些国际对手都高，稳居行业第一梯队。降了 0.2 个点也不是产品不行了，就是低毛利的电商占比高了、鞋类产品卖得多了，纯业务结构变化，不用慌。分品牌看更夸张，主品牌 53.6%，FILA 66.4%，其他品牌直接干到 71.8%，高毛利品牌占比已经到了 21.2%，多品牌战略下，安踏形成了非常合理的赚钱结构，同行抄不走。

经营利润率 23.8%，同比逆势增长了 0.4 个百分点。毛利率微降的情况下，还能把经营利润率往上拉，体现了安踏控成本、提效率的能力。分品牌看，FILA 的经营利润率涨了 0.8 个点到 26.1%，其他品牌如果去掉新收购的狼爪，经营利润率涨了 3.2 个点，直接超 30%，规模效应完全出来了。

ROE 21.31%，依然稳在高位。什么概念？比商业模式明显更优的白酒龙头五粮液高，这既说明了安踏资产利用效率高，也说明五粮液的存留资本收益过于差劲。

公司拟派发末期股息每股 1.08 港元，连同中期股息 1.37 港 元，派息比率为经调整后净利润的 50.1%。目前股价75.6港元，静态股息率约3.24%。

整个年报里，最让我满意的是亚玛芬的利润爆发。

2025 年，亚玛芬给安踏贡献了12.03 亿的联营分占利润，而 2024 年这个数字才 2 个亿，一年翻了 5 倍。当年安踏牵头收购亚玛芬的时候，全网嘲讽安踏花几百亿买个亏损的海外公司，现在看，这笔收购是非常成功的，变成了如今的第二增长曲线。

很多人可能没概念，亚玛芬现在有多猛：2025 年它营收涨了 27%，但营业利润涨了 49%，调整后净利润涨了 131%。

亚玛芬给 2026 年的指引是营收涨 16%-18%，今年一季度实际干到了 22%-24% 的增速，全年 20% 以上的营收增长基本没悬念。

2、十二年连续正增

其实整个年报看下来，最让我震撼的，不是 800 亿的营收数字，不是其他品牌的高增，也不是亚玛芬的爆发，而是安踏已经连续 12 年营收正增长，同期 11 年净利润正增长（只有 2022 年微降了 1.68%）。

2014 年，安踏全年营收才 89.23 亿，2025 年干到 802 亿，12 年翻了 8 倍还多；净利润从 2014 年的 17 亿，涨到 2025 年的 135 亿，翻了 7 倍。安踏展现出极强的穿越周期能力，这点在A股中极为稀缺，这个成绩，别说在港股消费股里，就是放在整个 A 股，能做到的公司都屈指可数。我问了下豆包，A股中能做到连续如此长时间营收、利润正增长的，只有茅台和美的。

以本轮周期为例，2022 年线下消费近乎停摆的极端环境里，它净利润只微降了不到 2 个点，营收还涨了 8.8%；2025 年消费这么疲软，它依然能双位数增长。

研究企业越多越能意识到，一家公司在行业上行期涨得快，可能只是踩中了风口，吃了行业的红利；但能扛过行业库存危机、疫情冲击、消费疲软、价格战内卷，还能年年保持正增长，说明它的增长不依赖外部环境，是有非常强大的核心竞争力的。

周期就是最好的筛子，扛不住的公司，靠渠道红利、低价内卷、高杠杆活着，行情一差就直接亏损出局；能穿越周期的公司，靠品牌、效率、现金流、管理活着，每经历一次周期，市场份额、壁垒、定价权就上一个台阶。

这也是价值投资最核心的逻辑：我们买的不是 “某一年增长”，而是 “能持续创造价值的能力”。

美股的可口可乐、苹果，A 股的茅台、美的，港股的腾讯、安踏，全都是这类企业，但这类企业很少。

能稳健地穿越多轮周期，本质是这家企业商业模式够好、护城河够宽、管理够优秀、财务够健康。

曾经穿越周期的龙头，未来继续优秀是高概率事件，而非偶然。统计上，连续 10 年以上实现营收 / 利润正增长的公司，未来 5–10 年跑赢市场的概率远高于市场平均，这是被长期验证的高胜率投资规律。

3、分品牌解析

看完总体情况，再聊聊各个品牌的具体经营，这是经营的核心。

安踏主品牌：DTC 改革见效，基本盘稳如泰山

主品牌全年 3.7% 的增长，完全符合预期。300 多亿的盘子，定位于大众体育，在整体消费疲软的背景下，没有细分机会，不可能再像小品牌一样疯长，稳就是最大的胜利。

安踏主品牌的的 DTC 改革在落地见效。竞技场门店月均店效达到 300 万，改造完的灯塔店，店效上涨了 25%；高端线安踏冠军店，一年新开 77 家，单店月销超 50 万。之前很多人说安踏做 DTC 会拖垮利润，现在看，虽然库存略有上升，但把终端的定价权、库存管控权，彻底抓在了自己手里。

爆品方面，C 家族跑鞋卖了 120 万双，同比涨了 240%，PG7 跑鞋卖了 400 万双，销量翻番。海外市场也开始起步，全年收入涨了 70%，突破 8.5 亿，北美首家旗舰店也开了，东南亚千店计划稳步推进。安踏主品牌的海外增速不及不少观察者的预期，但至少目前的培育动作在扎实推进，长期天花板算是打开了。

FILA：品牌向上突破，量利齐升超预期

FILA是安踏的利润奶牛，之前市场最担心的就是 FILA，觉得它增长见顶了， 2025 年 6.9% 的增长、0.8 个点的利润率提升，是让人满意的。

这两年 FILA 最大的变化，就是从纯运动时尚，往 “时尚 + 专业” 双轮驱动转了。重点发力网球、高尔夫两个高端品类，签了顶级运动员，赞助了高尔夫顶级赛事，在专业圈层的认可度在向上走。同时聚焦 polo 衫、老爹鞋这些经典品类，重塑产品力，门店也做了精细化升级，高端形象越来越稳。

其他品牌：全面爆发，第二曲线彻底成型

其他品牌是安踏未来 3-5 年最确定的增长引擎，也是今年年报最大的惊喜。

迪桑特：

全年流水涨了 35% 以上，突破百亿，成了安踏第三个百亿品牌。全渠道折扣一直稳在 9 折以上，说明没有靠降价换销量，是实打实的高质量增长。单店年店效能到 270 万，亿元店有 8 家，线上收入涨了 45%，品牌力和盈利能力还在往上走。

可隆：全年流水突破 60 亿，同比涨了 70%，折扣同样稳在 9 折以上。之前它一直是服装为主，今年鞋类直接爆发，爆款徒步鞋、越野跑鞋带动鞋类流水涨了 140%，南方市场的店效直接从 95 万涨到 150 万，还签了中国国家攀岩队，专业户外的形象越来越深入人心。

年底收购的狼爪，全球有 400 多家门店，刚好补上了大众户外的空白，和迪桑特、可隆形成了完整的户外品牌梯队，未来想象空间很大。

4、健康度

库存

安踏的存货上涨，核心是 DTC 改革全面落地了，之前经销商手里的货，现在全部算到上市公司报表里了，不是货卖不动了。现在同行很多还是走经销商批发模式，报表里的存货数字看着好看，其实风险全压在经销商那里，安踏这个数字虽然涨了，但因为25年是改革之年，导致货在这一年逐步落到自己手里。在业绩说明会上，管理层也明确说了，2026 年重点优化库存健康度，我觉得安踏目前的库存水平不用太担心。

自由现金流

2025年，安踏体育经营现金流净额是210亿，超过净利润50%，很优秀。

全年资本开支27.16亿，收购附属公司21.7亿。

其中，27.16亿的资本开支，主要用于门店升级、新业态建设、海外门店布局、研发中心扩建、数字化与供应链升级、全球化基础设施等内容，投向的都是能提升效率与竞争力的领域。27.16 亿元资本开支是用于固定资产与长期资产建设，同时安踏还有 2025 年 22 亿元研发投入是用于技术研发与创新，这两点大家要注意区别，资本开支计入资产负债表，研发投入计入利润表，两者用途不同。

收购附属公司21.7亿，是用于收购德国户外品牌 Jack Wolfskin（狼爪）100% 股权，通过收购其母公司Topgolf Callaway Brands Corp.完成的。收购对价2.9 亿美元（约 21.29 亿元人民币）现金，加营运资金等常规调整后最终约 21.7 亿元。

201亿的经营现金流净额-全年资本开支27.16亿-收购附属公司21.7亿=安踏体育自由现金流161.1亿，超过净利润，安踏的净利润含金量非常高。

目前公司现金550亿。

借贷233亿，其中109亿融资性质的应付票据款项，110.7亿的可转换债券，13亿银行贷款。

这笔 109 亿元融资性质应付票据主要由中期票据和超短期融资券构成，是安踏自 2020 年起为优化融资结构、降低资金成本而推出的标准化债务融资工具 。2020 年 8 月，安踏注册总额不超过80 亿元的计息中期票据（期限≤5 年）和40 亿元的计息超短期融资券（期限≤270 日）。本质是企业直接向市场发行的短期 / 中期借条。会计上归类为 "应付票据款项（融资性质）"，以人民币计价，按经摊销成本计量，1 年内到期。

110.7 亿元可转债由两期零息有担保可转换债券组成，是安踏为 2019 年收购亚玛芬（Amer Sports） 这一中国体育用品行业最大跨国并购案（46 亿欧元，约 360 亿元）而设计的长期融资方案。

第一期（2025 年到期）：10 亿欧元零息可转债，初始换股价 99.75 港元，2024 年 11 月赎回

第二期（2029 年到期）：15 亿欧元零息可转债，初始换股价 104.02 港元，2024 年 11 月发行，用于赎回第一期并补充资金

按 2025 年末汇率折算，第二期 15 亿欧元约合110.7 亿元人民币，成为当前主要可转债余额

这笔负债的最大特点是“零息”，若 110.7 亿元可转债全额转股，将新增约 5% 股本。安踏对亚玛芬的投资，已经累计分回利润超 14 亿元，且仍在快速增长；持有的亚玛芬股份的估值增值超 140 亿港元，从短期财务角度看，已收回这5%的股本稀释成本 。从战略角度看，价值远超单纯财务回报，为安踏成为全球体育用品巨头奠定基础，相比于收购亚玛芬以来的获利，这点成本微不足道。

550亿现金，减去233亿负债，净现金317亿，财务状况非常稳健。

5、行业趋势与 2026 年业绩指引

现在宏观经济弱复苏，消费整体低迷，但运动鞋服赛道的韧性真的很强。2025 年社零总额涨了 3.7%，运动鞋服行业涨了 6%，几乎是社零增速的两倍。

现在的消费趋势，安踏刚好全踩中了：消费者既看重性价比，也愿意为真正的好产品、好品牌付溢价，所以迪桑特、可隆能疯长；服务消费占比越来越高，健身、户外、休闲运动的需求越来越旺，直接带动专业运动鞋服的需求；国货出海是大趋势，安踏提前布局的全球化战略，现在刚好赶上了风口。

细分赛道里，专业运动、户外赛道都在高速增长，渗透率还有很大的提升空间，安踏的品牌矩阵，几乎把所有高增长赛道都占住了，未来的增长确定性，依然很强。

业绩说明会上给出的2026年官方指引：

安踏主品牌，流水低单位数增长，经营利润率维持 20% 左右；

FILA，流水中单位数增长，经营利润率维持 25% 左右

其他品牌（迪桑特、可隆、狼爪等），流水 20% 以上增长，经营利润率 25% 以上

Amer Sports（亚玛芬），营收增长 16%-18%，营业利润率 13.1%-13.3%。

按照这份业绩指引，先算一下2026年的业绩。

假设：2026年，安踏主品牌营收增长 4%，FILA 营收增长 8%，其他品牌营收增长 25%，整体毛利率维持 62.0%，经营利润率小幅提升至 24.0%；

联营投资收益：亚玛芬 2026 年净利润同比增长 40%，安踏分占联营溢利提升至 16.8 亿元，较 2025 年增加 4.77 亿元。可能有朋友认为40%增速太高了，我解释一下：2025 年亚玛芬营收同比增长 27%，但营业利润同比增长 49%，调整后净利润增长 131%，归母净利润更是同比大增 489%，原因是净利润增速和营收增速并非线性关系，亚玛芬进入了盈利释放期，净利润基数依然偏小，利润率的边际提升，会直接放大利润的增长弹性，40%的增速预期已经偏保守了。

费用端：2026 年巴黎奥运会营销投放适度增加，销售费用率小幅抬升 0.2 个百分点，管理费用率维持稳定；

有效税率维持 25% 的行业常规水平；

非经常性损益：无大额一次性收益或损失，仅包含常规汇兑损益及小额资产处置收益，对净利润影响小于 1 亿元；

彪马收购，2026 年内未完成交割，无业绩拖累。

据此判断，26年的归母净利润约145亿，同比2025年增长约7%。

6、估值测算

用的两套估值方法，算算当下买点。

第一套是三年一倍估值法，安踏体育确定性较强，发展阶段处于成长期-成熟期之间，预期增速尚可，高毛利、高ROE，我认为可以用三年一倍估值法进行估值。

净利润增速预期：2026 年增长 7%、2027 年增长 9%、2028 年增长 10%，三年复合增速 8.6%（低于券商一致预期的 9%，保守取值），这里放入了我对未来几年消费逐步回暖的预期。

合理 PE：18 倍（行业龙头合理估值，无溢价）

无大额并购并表、无一次性非经常性损益，多品牌与全球化战略平稳落地

2028 年预测归母净利润，174.33 亿元

2028 年末合理市值，174.33×18≈3137.94 亿元≈3351.32 亿港元

三年一倍当前合理买入市值，3351.32÷2≈1675.66 亿港元

对应每股合理买入价，1675.66÷27.96≈59.9 港元 / 股（约 60 港元）

买入起点为60×1.2=72港元，买入中点为60×1.1=66港元，买入终点为60港元。

第二套是约翰・聂夫的低市盈率估值法。

约翰・聂夫估值法要求企业满足以下七点要求，与安踏做对比：

1、低市盈率，标的市盈率需显著低于市场 / 行业 / 自身历史平均水平，要求低 40%-60%，提供足够的安全边际。

安踏当前 PE14.6 倍，较行业平均 18 倍低 18.9%，较自身历史平均 22.5 倍低 35.1%；前瞻 PE13.65 倍较自身历史平均低 39.3%，接近聂夫 “低于平均 40%” 的要求，具备基础安全边际

2、可持续盈利增长，年化归母净利润增长率需维持在7%-20%区间，拒绝不可持续的高增长，也规避增长停滞的价值陷阱；

过去几年，和可见未来，其年化复合增速大概率落在 7%-20% 的区间，增长来自多品牌协同、全球化布局与利润率提升，没有短期炒作、不可持续的高增长风险，完全符合要求。

3、高且稳定的股息率，具备连续、稳定的派息记录，股息率高于市场平均水平，为投资提供现金流安全垫；

3.24% 的股息率接近恒生指数 3.5% 的市场平均水平，且连续 8 年维持 40% 以上的稳定派息率，派息资金完全来自充沛的自由现金流，无 “高息陷阱” 风险，符合要求。

4、总回报比率，总回报比率=（预期年化盈利增长率 + 股息率）÷ 动态市盈率 ，理想状态下，要求总回报比率至少为市场平均水平的 2 倍，至少要满足0.7。

结合前面预测，总回报比率=(8.6+3.24)÷14.6≈0.81，满足0.7的要求，虽然距离2倍还很远，但对优质企业来说，这是一个可以接受的数值。

5、周期股补偿规则，仅在周期低谷、盈利即将回升且市盈率极低时介入周期股，弱周期消费标的无需额外补偿。

运动鞋服属于弱周期行业，未来十年行业大概率持续上行，这点不考虑。

6、赛道与公司质地，成长行业中的稳健龙头，管理层理性、长期主义，经营无重大瑕疵。

中国运动鞋服行业长期年化增速 4%-5%，高端户外赛道增速 6%-8%，具备长期成长空间；安踏连续 4 年稳居中国市场份额第一，是行业绝对龙头，管理层长期主义、战略聚焦，完全符合要求。

7、基本面安全垫，现金流健康、负债结构合理、具备明确的竞争护城河，抗风险能力强。

2025 年经营活动现金流净额 209.96 亿元，与净利润 1:1 匹配；期末净现金 317.19 亿元，完全覆盖有息负债；多品牌矩阵、全渠道运营、研发壁垒构成宽阔护城河，基本面极其坚实，符合要求。

安踏体育的基本面完全符合约翰・聂夫的选股标准 —— 稳健可持续的盈利增长、稳定的高股息、宽阔的护城河、健康的财务结构，是典型的 “成长行业中的稳健龙头”。

未来三年年化盈利预期增速 8.6%，以当前股价和25年归母净利润计算的可持续股息率 3.24%，总回报率 11.84%，目前股价基本接近12%的潜在年化回报率要求。

如果要求潜在回报率达到15%，则股息率要达到6%，或分红率提高到90%，或股价降低至40.83 港元 / 股，对应总市值1141.6 亿港元。

若基于 2026 年预期盈利计算，12%的潜在年化回报率对应股价81港元，15%的潜在年化回报率对应股价46港元。

用约翰・聂夫这套估值框架，核心其实就看一件事：你的预期回报率是多少。一家公司估值合不合理，没有绝对标准答案，完全取决于你想要多高的潜在收益。

说说我自己的预期：

拉长十年来看，从 2016 年 3 月 31 日至今，沪深 300 全收益指数的年化收益率仅 4.2%，中证红利全收益也只有 7.29%。在当下的 A 股市场环境里，我觉得把6% 作为收益中枢，是比较务实、贴合市场现实的参照标准。

再给自己留足一倍的安全冗余，把目标潜在收益率定在 12%，这个要求不算激进，却已经有了足够的安全垫，也是我个人觉得很靠谱的投资收益标尺。

综上，我的买入标准为，买入起点80港元，买入中点72港元，理想买点66港元。

7、总结

整体来看，运动鞋服行业长期增长逻辑清晰、韧性充足，健身户外普及、消费理性升级、国货出海三大趋势，都将持续支撑行业龙头稳健发展。

而安踏的核心竞争优势早已形成壁垒：多品牌矩阵覆盖全价格带与细分赛道，运营效率与盈利质量行业领先，叠加亚玛芬盈利爆发、全球化稳步推进，增长韧性与空间兼备；再叠加净现金充裕、财务结构极度健康，抗风险能力很强。

从估值角度，当前安踏 PE 仅 14.6 倍，估值合理且安全边际充足。

研究投资这几年，我越来越觉得，能穿越周期的公司，才是真正值得长期持有的好公司。

安踏经历过 2012 年全行业的库存危机，经历过三年疫情的冲击，经历过消费疲软的内卷，愣是一年都没掉过营收的正增长。这背后依仗的，是它一步一步搭起来的多品牌矩阵，是极致的运营效率，是敢提前布局全球化的长远眼光。

短期来看，消费大环境不好，股价肯定会有波动，库存、增速这些点，也会被人反复拿出来质疑。但长期看，安踏从中国运动品牌龙头，往全球体育用品巨头走的路，才刚刚开始。$安踏体育(02020)$ @今日话题