$润都股份(SZ002923)$ 全a市场，涉及核药的7,8家之多，今天谈涉核业务最全和业务最单一的东诚药业、润都股份。东诚核药业务已经非常成熟，拥有全产业链布局，包括核素生产、核药房网络、诊断和治疗药物的研发。东诚药业在核药领域的布局已经超过十年，拥有 30 个核药生产中心，覆盖国内 93.5% 的人口。其研发管线丰富，包括多个处于 III 期临床或 NDA 阶段的药物，如 APN-1607（阿尔茨海默病诊断药）和 ¹⁷⁷Lu-LNC1004（实体瘤治疗药）。此外，东诚药业还与诺华等国际药企合作，技术平台如蓝纳成纳米递送技术具有专利壁垒。其核药业务占比逐年提升，2024 年核药收入达 10.12 亿元，预计 2025 年核药收入占比将达 45%。

润都股份的核药业务相对较新，主要聚焦于心脏负荷试验药物盐酸去甲乌药碱注射液。 该药物是国内首个用于核素心肌灌注显像（MPI）的国产创新药，已提交上市申请并通过现场核查，预计 2025 年 Q3-Q4 获批。该药物的优势在于安全性高，适合特定患者群体，市场空间超过 10 亿元，长期可能达 40 亿元。此外，润都股份在尼古丁领域也有布局，但核药业务目前占比较小，主要收入仍来自传统原料药和制剂，下面对两者做一个简单的比较：

一、核心业务对比：全产业链 vs 单点突破

1. 东诚药业

优势：

全产业链壁垒：覆盖核素供应、核药房网络、研发生产、临床配送的闭环体系，拥有 30 个核药生产中心（含 8 个在建），覆盖国内 93.5% 人口。核药房网络建设周期长（单中心投资 3000 万 - 5000 万，周期 3 年以上），形成天然护城河。管线矩阵化：诊断与治疗一体化布局，涵盖 PSMA、FAP、αvβ3 等靶点，其中 APN-1607（阿尔茨海默病诊断药）已完成 Ⅲ 期临床，预计 2025 年底提交 NDA；¹⁷⁷Lu-LNC1004（实体瘤治疗药）获 FDA 快速通道资格，中美 Ⅰ 期数据优于同类产品。国际化进展：与诺华签订镥 - 177 长期供应协议（2025 年供货 100 居里，收入 2.1 亿元），蓝纳成纳米递送技术平台申请国际专利 23 项，支撑 10 余个全球管线。

劣势：

传统业务拖累：肝素原料药价格较 2023 年高点下跌 60%，2025 年 Q1 核药收入同比下滑 0.63%，短期业绩承压。估值体系争议：当前市值 144 亿元，对应核药业务 PS 11 倍，高于中国同辐（PS 3 倍）但低于泽璟制药（PS 12 倍），市场对其 “传统药企转型创新” 的估值逻辑尚未完全统一。

2. 润都股份

优势：

单点技术突破：1 类创新药盐酸去甲乌药碱注射液（心脏负荷试验药物）填补国内空白，用于核素心肌灌注显像（MPI），安全性显著优于腺苷类药物（无支气管痉挛风险，适用于慢阻肺 / 高血压患者），已通过药学及临床现场核查，预计 2025 年 Q3-Q4 获批。估值弹性高：当前市值 49.26 亿元，若盐酸去甲乌药碱上市后年销售额达 10 亿元（对应 PS 5 倍），市值有望翻倍至 100 亿元以上，显著低于同类创新药企（如泽璟制药 PS 12 倍）。

劣势：

业务单一风险：核药收入占比不足 5%，依赖单一产品商业化，且无后续核药管线布局，长期增长动能不足。产能与渠道短板：缺乏核药房网络，需依赖第三方配送，可能影响产品渗透率（参考东诚药业核药房覆盖半径 100 公里，配送时效＜2 小时）。

二、突破时间点与催化剂

1. 东诚药业

短期（2025 年）：APN-1607：Ⅲ 期临床完成，预计 2025 年底提交 NDA，若获批将成为国内首个 Tau 蛋白显像剂，潜在市场超百亿元。核药产能释放：烟台欣科思达新增镥 - 177、钇 - 90 生产线，年产能提升至 500 居里，成本较进口降低 40%，支撑治疗性核药放量。中长期（2026-2027 年）：¹⁷⁷Lu-LNC1004：中美 Ⅱ 期数据预计 2026Q1 发布，若疗效显著可能通过 BD 合作引入跨国药企（参考礼新医药 LM-299 的 5.88 亿美元首付款）。蓝纳成分拆上市：纳米递送技术平台计划 2026H1 IPO，估值或达 30 亿元，增厚东诚投资收益 8 亿元。

2. 润都股份

短期（2025 年）：盐酸去甲乌药碱：预计 2025 年 Q3-Q4 获批上市，首年销售额有望达 1.5 亿 - 2 亿元，毛利率超 70%（参考瑞加诺生医保价 798 元 / 支，润都产品价格或低 30%）。尼古丁业务补充：化学合成尼古丁产能 400 吨 / 年，已实现量产，医药级尼古丁用于戒烟贴片（毛利率 65%），2025 年贡献收入 1.2 亿元。中长期（2026 年后）：仿创结合拓展：瑞加诺生注射液（核药负荷试验药物）处于临床试验阶段，2026 年或提交上市申请，与盐酸去甲乌药碱形成协同。

三、估值空间与风险对比

1. 东诚药业

估值上限：核药业务独立估值：参考海外核药龙头诺华（PS 15 倍），若 2025 年核药收入 13 亿元，合理估值 195 亿元，叠加原料药及制剂业务（估值 50 亿元），总市值 245 亿元（较当前 + 70%）。催化情景：APN-1607 获批 + 蓝纳成 IPO，PE 或从当前 145 倍回落至 50 倍，对应市值 200 亿元（较当前 + 40%）。风险因素：肝素价格超预期下跌（2025 年 Q1 原料药收入同比 + 11.1%，但利润承压）。核药审批延迟（如 APN-1607 若推迟至 2026 年 NDA，估值可能回调 20%）。

2. 润都股份

估值上限：盐酸去甲乌药碱单药估值：假设峰值销售额 10 亿元（渗透率 15%），PS 10 倍对应 100 亿元，叠加尼古丁业务（估值 20 亿元），总市值 120 亿元（较当前 + 144%）。乐观情景：若产品进入医保（报销比例 50%），销售额或超 20 亿元，PS 8 倍对应 160 亿元（较当前 + 225%）。风险因素：仿制药竞争（2028 年后专利到期，可能面临 3-5 家仿制药企冲击）。商业化不及预期（若年销售额仅 5 亿元，市值或回落至 60 亿元）。

四、结论：短期看爆发力，长期看生态

1. 战略选择建议

激进型投资者：优先布局润都股份，盐酸去甲乌药碱上市后 3-6 个月内可能实现 50%-100% 收益，但需警惕单一产品风险。稳健型投资者：优先配置东诚药业，核药全产业链布局 + 国际化管线提供长期安全边际，APN-1607 获批后估值切换空间明确。

2. 关键跟踪节点

东诚药业：2025 年 8 月 15 日中报（核药收入增速）、2025 年 11 月 APN-1607 NDA 提交、2026 年 1 月 ¹⁷⁷Lu-LNC1004Ⅱ 期数据。润都股份：2025 年 Q3 盐酸去甲乌药碱获批公告、2025 年 12 月医保谈判结果、2026 年 Q1 销售数据。

3. 终局展望

东诚药业：有望成为 “中国诺华”，核药业务占比超 50%，市值或达 300 亿 - 500 亿元（2028 年）。润都股份：若盐酸去甲乌药碱成功商业化，可能转型为 “心血管核药专科药企”，市值天花板约 150 亿 - 200 亿元。

两者均处于核药行业爆发前夜，东诚胜在生态，润都赢在弹性。