$招商轮船(SH601872)$ $中远海能(SH600026)$ 【GTHT交运交流1203】把握分歧与逆向时机
为什么2023Q4、2024Q4两年的旺季都miss掉了，为什么我们认为2025Q4的旺季不会miss？
一方面，过往两年对于行业产生负向影响的压力因素都大幅改善，一是油价开始从地缘定价转向供需定价，对于炼厂开工率的影响压制改善，如2024年油价在全球经济弱势的情况下一直处于高位，炼厂难以接受高油价也难以向下游传导，影响开工率；二是伊朗增产使得灰色市场需求增加，冲击合规市场。上述两个因素叠加导致2024年旺季不旺，乃至于旺季砸坑，使得市场始终对于2025年旺季有所怀疑。
但是我们认为，今年上半年以来，上述两个因素得到了显著改善，一是全球油价重回供需定价，各方增产也陆续开始，油价中枢同比10%以上回落，叠加国内宏观经济预期转好，国内炼厂开工率显著改善；二是美欧为代表对俄罗斯、伊朗和委内瑞拉的制裁趋严，虽然中间有所波折，但依然严重影响灰色市场的运营效率。
上述因素的改善带来的直接影响即是油运产能利用率重回高位，达到90%的阈值后意味着什么？意味着后续供需的边际改善对运价弹性所带来的边际效应非常明显。今年的供给没有增长，而且老龄化和合规运营带来有效运力的持续收缩；需求一则关注南美的持续增产或重塑全球能源格局，同环比均保持高速增长，且由于航运距离带来了大于两倍的杠杆效应，二则关注opec实际怎么做而不是怎么说，以及原油增产对于油运存在滞后效应。我们认为未来两年，原油增产的效果会更加明显地显现在油运市场。
这也解释了今年下半年油运市场景气的主要原因，更重要的不是达到了多高的位置，而是高位运行的持续性。
Q4油运行业业绩运价中枢为9+万美元，全年业绩运价中枢为5+万美元，过去两年是3.7万美元，我们认为全年利润和Q4单季利润均有望创十年新高。
我们不建议大家看短期运价的高频数据，尤其是要忽略区间内畸高和畸低数据，一是短期运价尤其是单船成交价影响因素极多，而且数字间不是完全可比，另外有大量私盘成交，使得公开市场成交“显得没有那么强”以打击船东情绪，但产能利用率极高的基础上这样的打压效果一般；二是受一些节日和局部天气影响；三是货盘放出的节奏会影响短期运价，船龄年轻、节能环保的eco船最为受益，所以复盘看zyhn、zslc的船往往能成交在波段高点，后面定价变低主要是老龄船非环保船，对他们业绩影响很小。也建议大家正常对待后面可能带来的很正常的季节性波动，因为气候、春节原因一定会带来季节性波动，但这对于大趋势没有任何实质影响。以往淡季的价格可能跌到亏损线，但我们认为今年不会出现这种情况。我们也认为市场对行业季节性有充分认知（不会因为环比下降影响短期股价表现）。
我们也观察到目前市场对于行业未来分歧巨大，以及股价没有随着运价大幅回升而出现应有的对应涨幅，也不及海外油运公司的涨幅。我们认为不能简单按照历史刻舟求剑，单纯按照周期给予估值，分歧出现在A股投资者和实业界，以及国内投资人和海外投资人之间。我们认为明年的运价中枢会继续向上，需求增长会在3-5%以上，一是OPEC的增产，这个更建议去和石化研究员多聊一聊，要更关注背后的原因即为什么要增产，所以才能明白增产的大趋势，从地缘定价到供需定价，更要转向增产抢份额，OPEC不增产的话南美也会增产，所以不增产也不会出现挺价效应，所以最后会回复到2022年底水平；二是南美增产会保持在10%，叠加航线拉长以及海运转化比例（会在60-70%基础上继续提高），实际对需求拉动更高。供给方面也不需要过分担心，一是看起来未来几年每年是有几十艘船交出来，但其实和2010-2023年的年均值差不多；二是合规运力增长非常有限，合规市场和灰色市场完全是两个不互通的市场，近年来船老龄化很严重，主要是因为没有新造，老船也不拆解，不拆解是因为有地方去挣最后一笔，因为穿透制裁的原因很难回到合规市场，而未来五年老船呈现逐年加速，更重要的是因为航速导致的有效运力的降低，实业界的乐观派认为有效运力即便伴随新船交付也会呈现降低状态。
两阶段油运牛市，第一阶段伴随前三年的俄乌冲突已经兑现，尤其是经历2024年中的压力测试已经恢复回来了；超景气的牛市会带来估值向上的空间，现在就是用时间验证景气持续性。我们的估值体系还没有考虑到由于增产带来的油价下跌所带来的期权。再说到俄乌和谈，这也是分歧很大的一个点，第一阶段确实是如大部分人所认为，地缘越乱油运越好，但背后的原因是因为俄乌冲突之后欧洲开始制裁俄油，但由于担心能源危机，所以对俄油是既要又要，即欧洲不能买俄油但俄油又要出来且不能按照正常市场价格出，这就导致了全球油贸秩序重构，印度进口了低价的俄油成为大号炼厂，成品油再出口欧盟，印度受益，也带来了油运产能利用率大幅度提高，也人为把油运市场分成了黑白两个市场，也直接导致了老船不拆，导致供应端产能的延缓出清。所以未来即便俄乌和谈，欧洲是否愿意回到40%能源依赖俄罗斯，根据我们和实业界的交流，有七成人认为不会或者只会小部分回归俄罗斯能源，如果数量油运需求俄乌冲突向上拉动了十个点，我们认为和谈最多拉回三四个点。但是攻击方面，这些老旧的黑船，因为保险（95%保险是欧洲保险）环保等各种原因，它们如果转向伊朗、委内如拉，他们又要用VLCC，这些黑船老船尤其是阿芙拉就要拆解。这样就会带来供需的对冲，甚至是超额对冲。因为实业界很多人认为俄乌和谈反而是利好。那为什么前面俄乌冲突是利好，现在又是利好？核心原因是三年过去了，这三年不仅没有交新船，但更重要的是没有拆老船，即便不拆解也不会转向合规市场，所以和谈的意义就是会在很短时间时间内完成三年累积下来的供给出清。