$荣昌生物(09995)$ 结论：2025年财报里的减值，和2024年那笔性质完全一样，都是辉瑞内部会计处理，不影响申报，也不影响荣昌拿里程碑。
一、先把“连续两年减值”说清楚
- 2024年、2025年辉瑞对RC48的减值。
- 减值原因：
1. HER2 ADC赛道太卷（DS-8201、Padcev等挤压），辉瑞下调RC48长期销售预期；
2. 砍掉非核心适应症，只聚焦二线尿路上皮癌（2L+ mUC） 这一核心申报线；
3. 辉瑞收购Seagen后，对资产价值重估，属于常规会计操作，不是“退货”或“终止合作”。
- 关键：减值是辉瑞自己的账，和荣昌的协议、申报计划、里程碑付款，完全两码事。
二、为什么“连续减值后，依然会申报”（铁证）
1. 官方时间表白纸黑字
辉瑞在2026年1月JPM大会上，明确把RC48列入2026年核心催化剂：
- 2026 H1：提交二线尿路上皮癌BLA
- 2026 H2：公布全球Ⅱ期长期数据，支持获批
这是对外公开承诺，不可能临时变卦。
2. 临床与申报准备已全部就绪
- ASCO GU 2026（2.26–2.28）将发布RC48-G001 C队列LBA最终数据，这是FDA认可的关键性注册数据；
- 辉瑞已完成数据库锁定、统计分析、pre-BLA沟通、CMC全套资料，只等数据公开就提交；
- 该适应症有BTD+Fast Track，单臂Ⅱ期数据即可走加速批准，无需等Ⅲ期。
3. 辉瑞自身利益驱动，必须申报
- 辉瑞花430亿收购Seagen，RC48是泌尿肿瘤核心管线，不申报等于前期投入打水漂；
- 提交BLA+获批后，辉瑞才能启动美国商业化，兑现Seagen资产价值；
- 终止申报会触发协议违约，反而要赔荣昌，得不偿失。
三、对荣昌的影响（你最关心的）
- 里程碑不受影响：提交BLA（1–2亿）、FDA获批（3–4亿）的里程碑，辉瑞必须按协议支付；
- 减值不改变分成比例：上市后净销售额高个位数–15% 分成，照拿不误；
- 唯一变化：部分非核心适应症里程碑可能取消，但核心申报线的钱一分不少。
四、一句话定心丸
连续两年减值，是辉瑞“砍非核心、聚焦主线”的战略收缩，不是“放弃项目”。ASCO GU 2026数据发布后，2026上半年提交BLA是确定事件，荣昌的4–6亿申报+获批里程碑稳了。
感觉好像也还好