$美图公司(01357)$ 今天看到了大摩的研报，只想说AI变化之快已经让机构乱了阵脚。
• 市场一致目标价均值：12.77港元
• 摩根士丹利目标价：10.50港元
• 市场一致评级：100%增持，0%持有，0%减持
风险回报区间
• 乐观情景：目标价16.60港元（+250.95%）
• 基准情景：目标价10.50港元（+121.99%）
• 悲观情景：目标价2.70港元（-42.92%）
从2.7到16.6，这么大的范围，大摩还真说得出口！
核心争议与观点
1. 股价大跌原因：2025年9月谷歌Nano Banana推出后，市场担忧AI大模型对美图形成颠覆，叠加“AI吞噬软件”的市场叙事，导致美图估值倍数重估，过去六个月股价大幅回调。
2. AI颠覆风险定价：当前美图2027年市盈率仅10倍、市盈率相对盈利增长比率0.5倍，市场将其定位为AI时代的失败者，认为其无长期增长空间，甚至存在业务崩盘风险。
3. AI时代的软件价值：AI时代软件应用的价值在于提供高质量的终端落地服务，即软件+AI大模型＞单一AI大模型。精准的视觉编辑、微调需求与文本类大模型的生成逻辑天然冲突；若大模型厂商自研应用，美图的垂直领域经验、场景聚焦能力和专有数据将成为核心竞争优势。
4. 股价反弹依据：美图并非AI时代的失败者，当前估值已抹平其从广告模式向订阅模式转型的成果——这一转型曾带来净利润数倍增长，且美图与阿里合作升级电商设计产品、公司治理和股东回报均显著改善。此外，市场忽视了美图在生产力场景中，由AI智能体驱动、增长迅猛的代币化收入，这证明美图正从AI中创造价值，而非被AI替代。
5. 潜在判断失误点：并非美图所有功能都能完全规避AI大模型冲击，背景移除等轻量需求的用户易转向大模型，或影响美图月活用户增长。美图需持续迭代、推出优于AI大模型的AI功能以维持增长，这也依赖管理层的执行能力。基于不确定性，我们将其估值倍数下调至2027年24倍市盈率、1倍市盈率相对盈利增长比率，低于公司历史30倍的未来12个月平均市盈率。
尽管AI颠覆担忧引发了终端价值争议，但持续的高增长是改变市场叙事的唯一途径。正如市场所言：“空谈无益，用业绩说话”。