闲聊泡泡玛特，有点像Zara
一、写在前面
看$泡泡玛特(09992)$ 看了很久很久，基本上把市面上能找到的观点都看完了，但也没有看懂泡泡玛特的未来几年，更别说十年了，唯一知道的就是算账算出来今年、明年还不错，但总不能拿这个未来1-2年的利润预测去指导投资😀。
最近又看了一遍《因为独特》，有很多感受。王宁是一个很好的企业家，非常理性，也非常长期主义，泡泡玛特做到今天可能有一些运气因素，但绝对不是偶然，换句话说，泡泡的成功只是时机如何而已，今年labubu的爆火只是一个必然的偶然。
回到公司本身，王宁已经把泡泡玛特的愿景说得很清楚了——全球化和IP集团化。我想既然看不清十年，那我干脆假设王宁已经把他想干的事情都干成了，泡泡已经成了个IP集团，也全球化了，那么对应的终局是什么呢？如果按照这个超长期的视角，再来看待现在，也许是一个不错的角度。所以有了下文：
二、泡泡玛特的终局思考
2.1 泡泡与迪士尼的不同
我们首先看迪士尼模式是什么？个人认为迪士尼的商业模式是：先有故事（Story）→产生情感连接（Faith）→最后才是商品变现（Product）。这种模式的缺点在于IP非常非常难打造，优质内容的产生需要大量资本投入/时间沉淀，还需要一些运气。
而优点是IP一旦打造出来，往往在数代人心里都留下永久印记（比如米老鼠😀），也成为一代代人的童年，后续的IP变现也会非常容易，就像我们就算成年了，也很喜欢去迪士尼乐园，其实这也可以看成是在为我们的童年补票。迪士尼的这种护城河基于时间沉淀，极难被跨越。
“我并没有否认迪士尼这种用电影塑造IP的逻辑，只是觉得这个逻辑的效率在降低，而且会越来越低。所以已经有多久没有看到它推出新的IP了呢？你再想想上一部真的觉得很好的迪士尼电影，它的角色能变成你心目中新的迪士尼IP，到现在有多长时间？电影塑造IP的效率会越来越低，就像货架电商的效率降低一样，这是个大趋势，很难扭转，因为今天大家看到的信息太多了，内容大爆炸了，而且因为碎片化，短视频用两分钟就可以做到传递情绪，让你哭、让你笑。大家已经习惯了这种密度，这时候再通过电影这么长的时间让你哭、让你笑，可能难度会变大。 “ ——《因为独特》
事实上，Molly没有故事，Labubu也没有性格，它们仅仅只是一张好看的设计图，一个好看的玩偶。这样也好，审美是全球通用的语言，一千个人的眼里有一千个Labubu，所有人都能把自己的情感寄托在Labubu身上，Labubu不需要翻译，这也让泡泡的全球化之路相比其前辈（迪士尼、万代）更顺畅。但我们也要承认，用户心智改变太快，坏处也显而易见——IP粘性不强。
再结合王宁自己的描述，泡泡玛特做的事，其实并非”创造内容“，而是搭建了一套“服务于设计师的基础设施”——泡泡玛特把非标的、个人的艺术灵感和创作，通过自己的工业化能力变成了标准化的商品（盲盒、积木等等）。以前独立艺术家画了一个很好的形象，只能在Pixiv或Instagram上获得点赞，无法变现。而现在泡泡玛特提供了一套完整的“工业化+商业化”基础设施（图纸变3D、开模、生产、盲盒销售、二手市场）。
从这个角度看，泡泡玛特好像确实慢慢是一个“平台”了，只是它不是面向我们消费者的内容平台，而是面向艺术家的变现平台（可以联想一下Spotify），或者说是IP商业化的基建平台（当然这好像也是各位泡泡股东想要的模样）。它不只是卖货，而是把“非标的艺术”变成“标准化的商品”的那个转换器。
但回到内容上来，我认为这种”快模式“无法像迪士尼那样，通过一个强大的世界观来锁定用户几十年的心智。它只能靠短暂的感官刺激来维持热度，而感官刺激的生命周期远比故事的生命周期要短得多，就像多巴胺和内啡肽一样？
2.2 泡泡是一种”快消品“
王宁说这个时代信息太多，太碎片化，在这个时代成功的泡泡玛特，自然也就利用了这种“快情绪”。
我也买过盲盒，我买盲盒的理由无非就是两个，一是这个系列好像在网上挺火，二是这个玩偶是挺好看的。就像我买Molly，我不知道，也不需要知道她经历了什么，我只需要在那一秒我觉得她好看 & 有购买的冲动，就够了（反正也就几十块钱）。
这是一种极度的快决策——在这个信息大爆炸时代，人们没有兴趣也没有时间去了解一个宏大的世界观，人们只需要感官刺激和多巴胺。所以泡泡卖的是一种“感觉”，大家都知道“感觉”这东西变化极快，稍纵即逝，也许这个月火的东西下个月就不火。
浪潮是不可被引导的，只能被追逐。泡泡玛特的核心能力不是”创造IP“而是“筛选IP”，以及利用强大的供应链能力、渠道和积累的经验成功把“IP工业化”。
“平台化可能会好很多。就算我们没有及时捕捉到最能够影响大家的IP，但是因为我们的平台化，因为我们开发产品的工业能力，因为我们的渠道能力和市场能力，突然一些IP火了，我们可以马上去跟这个IP合作。平台化会帮助你获得和这个世界上最流行的IP合作的机会。“ ——《因为独特》
另外，我再补充一点，泡泡玛特的这种IP平台模式并非没有风险，而且似乎存在一个底层的矛盾——泡泡既要不断出爆品IP，又要对艺术家个人有控制力。
我们用音乐和小说平台举例，当艺术家个人的IP影响力大到一定程度，他们就很难再被平台钳制，可能会寻求独立或者要求更高的待遇，比如Spotify上的泰勒·斯威夫特（Taylor Swift）或者阅文集团的大神作者，亦或者我很喜欢的周杰伦（Jay）和TME（腾讯音乐集团）之间的关系（杰伦歌曲的数字音乐版权归杰威尔音乐（JVR）所有，TME是通过竞价的方式得到了”授权“）。
目前泡泡玛特通过买断或深度绑定（以及供应链的不可替代性）来解决这个问题，但这会长久吗？对于这个长期隐忧，我们可能需要泡泡玛特给出一个完美的答案（如果存在的话）。
Zara之所以能成为服装界的霸主，靠的不是设计大师，而是极致的供应链反应速度——“唯快不破”。对于未来几个月流行服装款式的预测，Zara其实不比别人强（谁能预测这东西呢😀）。
大部分时装品牌公司，试图预测下一季流行的款式，但一旦预测失误，大批服装在店里滞销，损失惨重。
而Zara模式不同，Zara的门店店长不仅需要汇报卖了什么，更重要的是汇报“什么没被买”和“顾客问了但店里没有的”（是不是联想到了泡泡玛特的“机器人们” (Roboshops)😀），Zara根据这些数据设计大量各种款式、衣料和颜色的服装组合，随后迅速生产出小批量的成衣，送到零售店。零售店的销售数据，马上可以告诉他们什么款式卖得好，他们再据此信息，迅速大规模生产卖得好的款式。（注：实际上Zara模式细节很多，没有这么简单，这里稍微简化了一点😀）。
Zara的极致效率可以在两周内完成对新款服装的设计/生产/运输/销售，覆盖全世界的所有角落。
而现在的泡泡玛特，正在“Zara化”，请见下表：
泡泡玛特不是在做艺术品，而是在做”精神快消品“。泡泡玛特必须在战术上极度勤奋，必须不断地推出新款、不断地联名、不断地测试市场反应。因为它没有故事作为压舱石，一旦停下来，或者一旦错判了下一个审美风向，库存的大山就会瞬间压垮利润。
三、一门好生意，但不是伟大的事业
我们常把迪士尼、万代和泡泡玛特放在一起讨论，但它们的商业模式实际上有很大区别。迪士尼在前面详细写了，不再赘述；万代通过《龙珠》、《海贼王》构建了一个个独立的世界，只要这个世界还在，粉丝就会源源不断地朝圣。再补充一下乐高，我不认为乐高是一个IP公司，我更倾向于把它看作一个“积木系统”——乐高的积木是通用的，买得越多越离不开这个系统。但泡泡玛特的Molly和Labubu之间没有物理/情感连接，买得再多也只是孤立的摆件。
泡泡玛特的护城河仅仅建立在脆弱的“情绪价值”之上。情绪是最昂贵的，也是最廉价的；是最容易上头的，也是最容易祛魅的。泡泡玛特幸运地踩中了Z世代”孤独感爆发“和“口红效应”的浪潮。但冲浪者是被动的，必须不断跟随浪潮，逆水行舟，不进则退。
审美是流动的，更是残酷的。几十年后，当00后、10后长大，Molly和Labubu这种缺乏叙事厚度的形象，极大概率会沦为时代的眼泪，就像当年风靡一时的Hello Kitty，虽然还在，但已失去了统治力。
我并不是说迪士尼或者万代比泡泡玛特好，事实上，尽管迪士尼和万代活了很久，但这种基于IP的商业模式本质上和泡泡玛特有什么区别呢？它们都是顺应悦己风潮的幸运儿。从人类历史看，不管是集邮、玩核桃、拼高达还是抽盲盒，本质都是“精神抚慰剂”。如果把时间倒推20年，在那个大家都在看电视、读漫画的“慢时代”，泡泡玛特这种“没有故事的IP”绝对活不下来。它的成功，是因为现在的年轻人太累了，累到不想听故事，只想买个好看的东西静静地摆在那里。
它是一家极其极其优秀的消费品公司。它极其敏锐地捕捉到了时代的痛点（孤独与悦己），并用一套高效的工业化体系（类似Zara）将情绪变现。如果它能顺利全球化，它最好的终局是成为“IP界的Zara”——在一个不到千亿美金的细分赛道里，做一个舒服的小巨头。或者也可以是 “IP界的风投机构”？它不断投资/签约新的设计师，像VC赌赛道一样赌下一个Labubu，只要泡泡的“投后管理”（供应链+渠道）足够强，它就不怕单个IP的死亡。
但它注定成不了我眼中的“平台”，也成不了基础设施$微软(MSFT)$ $英伟达(NVDA)$ ，它的增长总会归于平庸。现在的泡泡股东们，与其说是在投资一个未来的IP帝国（这是一种基于价值的终局思维），不如说是在做一些短期的结构性机会——所谓的“景气度投资”。当然不是说景气度投资不好，但我们分清楚自己想赚什么样的钱很重要。
四、继续深入讨论一些问题
这个小节是写完文章后，朋友指出的问题。
4.1 泡泡缺乏“双边网络效应”
在2.1.2节提到泡泡玛特是“面向艺术家的变现平台”，并类比了 Spotify 。但这个类比不是特别准确的，掩盖了泡泡玛特商业模式的一个重大缺陷。
Spotify、淘宝、滴滴这种“平台”，核心在于双边网络效应（供需双方越多人用，平台价值越大）。但泡泡玛特并不是“来一个设计师就能上架”。它本质上是一个“严选买手店”或“唱片公司”，而不是平台。
平台（Spotify）赚的是“过路费”，边际成本极低，设计师越多越好。而唱片公司（泡泡玛特）赚的是“爆款差价”，需要重金投入宣发和库存，设计师多了反而是负担（资源分散）。
它更像是一个“IP经纪公司（MCN）+ 零售商”。它的护城河没有Spotify那么深，因为Spotify拥有所有音乐的版权聚合，而泡泡玛特只有自家签约的那几十个IP。一旦错过下一个“周杰伦”，它就没有流量了。
（我的回复：泡泡的商业模式确实不如Spotify，但资本市场给的估值上也不如Spotify😀，我觉得这个定价还是合理的。前文写Spotify只是个类比，方便大家理解。说回来流媒体，我觉得这种商业模式天然优势就很大，容易形成垄断，且基本无视周期，算是一个“必需开支”吧，大家就算没钱了，也会先砍砍其他的开支，最后才是砍流媒体。总之这种差距已经反映在了估值中枢中，我们不能指望用买“零售商”的价格，去买到一个“SaaS平台”的确定性。）
4.2 “Zara化”的悖论——“稀缺性”与“周转率”互斥
在2.2.2节用了大量篇幅论证泡泡玛特正在“Zara化”，追求极致的周转速度。这虽然是事实，但忽略了一个逻辑矛盾——“做大规模”和“维持稀缺”。
衣服是消耗品，大家都穿一样的没事。而潮玩本质是收藏品，核心价值在于“稀缺”和“展示”。如果泡泡玛特真的做到了Zara那样的极致快反和铺货，满大街都是Labubu，那它的“收藏属性”就会崩塌，泛滥是收藏品的大忌。
文章提到了库存处理（福袋），但没有深入讨论供给过剩对IP生命周期的反噬。Zara为了快可以牺牲品牌（反正也不贵），泡泡玛特为了快如果牺牲了IP的逼格，那它连情绪价值都没了。泡泡玛特如何在“做大规模”和“维持稀缺”之间平衡？这个问题比Zara更难回答。
（我的回复：确实有道理，泡泡玛特这个模式太“新”了，如果单纯看之前IP来讨论生命周期其实参考意义不大，这个问题太难，不过还好我不是王宁，我不需要回答😀）
4.3 低估了泡泡的“成瘾机制”——不仅仅是“好看”
文章在2.2.1节提到，买盲盒的理由是“网上挺火”和“挺好看” 。这把泡泡玛特的成功归结于审美和跟风，严重低估了“赌博机制”的权重。
如果只是因为好看，为什么不直接明盒卖？泡泡玛特其实是合法的赌场。隐藏款（1/144概率）带来的多巴胺（Dopamine）是不确定的，这种“随机性奖励”才是让人上瘾的根本，而不仅仅是玩偶长得好看。
审美会疲劳（好看的东西总会看腻），但赌博不会。这是它比Zara（单纯卖设计）更强的地方，也是为什么它的复购率能这么高的深层原因。你的文章把它的成功“文青化”了，忽略了人性中“贪婪”的一面。
（我的回复：回想起来，在看底部的各种款式时，还是会有所偏好的，更希望自己能够抽到自己喜欢的款，明盒卖的问题直击核心，因为我自己是不愿意去“二手市场”买东西的，这个心理我觉得应该是大部分人都有的吧？）
4.4 对“全球化”过于乐观
文章在2.1.2节提到，因为没有故事，Labubu不需要翻译，而审美是全球通用的语言。这可能是一个幸存者偏差的结论。
目前Labubu的火爆主要集中在东亚文化圈（中日韩泰），或者受亚洲文化影响深的欧美亚文化圈。西方主流审美偏向“英雄/力量/叙事”（漫威/星战），东方审美偏向“可爱/陪伴/无叙事”（Hello Kitty/Molly）。Labubu在泰国的火爆（皇室带货、迷信色彩）具有极大的偶然性 。这种偶然性能否在法国、德国、美国中西部复制？没有故事支撑的IP，在欧美市场可能真的只是昙花一现的Beanie Babies（豆豆娃），而不是长红的Hello Kitty。
（我的回复：关于这个事，我特意查了一下数据。首先基本盘确实是亚洲文化圈， 2025年的数据显示，美国搜索热度最高的依然是夏威夷和加州（亚裔重镇），且引爆点是Lisa，Labubu最初确实是靠亚洲审美共识出海的。但审美会传染， 25H1美洲市场900%的增速和TikTok的霸榜说明，西方的Z世代也正在通过‘Ugly-Cute’（丑萌）这一审美去接受它。所以泡泡玛特目前处于“从亚文化向主流文化惊险一跃”的途中。）
4.5 遗漏了对“二手市场”的讨论
文章对比了乐高，说乐高是“系统”，泡泡玛特是“孤立摆件” 。这个观点漏掉了一个让泡泡玛特变身“系统”的关键——二级市场（闲鱼/私域交易）。乐高的系统是物理接口，泡泡玛特的系统是“交易价值”。
二级市场的核心功能——“升值”和“回血”，是很多人复购泡泡玛特的关键所在。一个完善的二级市场（价格锚点）是支撑一级市场高价发售的基石。如果二手市场崩盘，泡泡玛特的一手销量不可能不受影响。补充一点，泡泡玛特的护城河不仅是情绪，还有“类金融属性”，这也是它区别于普通毛绒玩具（比如Jellycat）最核心的地方。
虽然王宁曾多次强调，二手市场的价格波动不代表一级市场的真实需求。从“悦己”的角度看，这个观点没错——真正喜欢Molly的人不会因为闲鱼降价就不买了。但二手市场对一级市场来说，至少有两个重要作用：
第一，价格锚点： 坚挺的二手价格（哪怕只是部分隐藏款的高价），让消费者产生一种‘买盲盒是在投资，至少保值’的心理错觉，极大极大极大地降低了69元/个的决策阻力。
第二，回血机制： 活跃的二手交易让“端盒玩家”能够处理掉不喜欢的雷款，从而维持高频的大额消费。
王宁可以不看二手市场，因为他在做品牌，但作为投资者，真的可以听创始人说什么就是什么吗？泡泡玛特的商业模式实际上就是很依赖二级市场。 如果二手市场的流动性枯竭，泡泡玛特的销量未必会断崖式下跌，但其复购率和客单价必然会遭到重创。这也是为什么Jellycat（没有盲盒机制，二手市场平稳）的爆发力不如泡泡，但稳定性更强的原因。
（我的回复：作为投资者，我们要认识到二手市场当然不是用来炒作的，或者说炒作只是市场玩家的一种变现形式，而是用来提供“流动性”的，没有流动性，怎么炒作呢😀？不过无论大家怎么看泡泡的二级市场，有一句话的确值得投资者注意，真的可以听创始人说什么就是什么吗？）
4.6 “IP集团化”的代价——“重资产”陷阱？
我们目前的讨论都集中在“卖玩具”这个高ROE、轻资产的生意上。但如果泡泡玛特真的要学迪士尼，它势必会涉足乐园和游戏。
首先，乐园是“碎钞机”，迪士尼乐园虽然赚钱，但它是典型的重资产、长回报周期生意。泡泡玛特目前在北京做的城市乐园（Pop Land）只是试水，但如果它要在全球铺开乐园，不仅会大量占用现金流，还会拉低整个公司的ROE水平。
其次是游戏，泡泡玛特最近在推自研手游《梦想家园》，但热度一般。要注意的是，做游戏和做玩具是两码事，游戏研发成本高、成功率低，难道泡泡玛特做游戏能够做赢腾讯和网易吗？
泡泡玛特现在把卖玩具赚来的钱投入到乐园、游戏、电影里，在港股可能大家不会太在意公司的资本配置效率问题，但你有没有试想过——如果泡泡玛特在美股呢？可以思考一下，这种多元化尝试，是为了构建护城河必须付出的“保护费”，还是管理层因为“迪士尼梦”而进行的低效扩张？
（我的回复：这个问题我也看不懂，黄峥曾经写道：“如果把创业过程中的各种决策都当做是投资决策，那么我们得去分辨我们用时间和钱换来的东西哪些是资产（asset）哪些是费用（cost），那些随着时间流逝、对加深生意的护城河有利的往往是“资产”，那些时间越久对自己越不利的可以看成是费用”，我也不清楚泡泡的这些资本支出到底是费用还是资产。）
4.7 监管风险
泡泡既然是赌场，就永远面临监管的阴影。“成瘾性”当然是一个商业优点，但它也有“风险”。
中国已经出台了《盲盒经营行为规范指引》，限制了8周岁以下购买、设定了金额上限等。这对泡泡玛特在国内的野蛮生长是一次“刹车”。
但欧美的监管力度可比中国要大太多了（欧美讼棍可是不少哦），欧美对于“Loot Box”（游戏里的开箱机制）的监管非常敏感（如比利时、荷兰曾认定其为赌博）。虽然目前主要针对电子游戏，但实体盲盒是否会有一天被西方监管机构盯上？尤其是涉及到未成年人成瘾问题时，这是公司监管层面的最大黑天鹅。
（我的回复：在中国，监管通常是“自上而下”的（监管部门发个红头文件，大家干就完事了），但在欧美，监管往往是“自下而上”的（消费者觉得不爽→找律师发起集体诉讼→巨额赔偿→倒逼立法），这个还是有一些风险，要看泡泡的法务团队了，未成年人和环境保护都是容易踩雷的地方。）