很多人看创新药，过于关注某一个或者几个管线的竞争力分析，而忽略了对创新药企业整体的竞争力（护城河）的分析，这是我极其不认同的，而且这个方法也不适合大多数人。原因很简单：为了投资一家公司，先要把自己变成医药领域的专家，这个 ROI 太低了。更何况一款药物的成功概率太难预测了，医药博士甚至很多一线临床专家都判断不准，你为什么可以判断得比他们更准？如果你分析的目的是赌 BD 预期兑现，那更和玩赌石没啥区别。我们有限的精力应该放到更本质更重要的事情上，也就是那些能明显提升企业的确定性的东西上。注意，我说的是企业的确定性，而非管线的确定性。
其实投资创新药企很像做风险投资，往往十个标的才能成功一个，而最终是靠这一个的标的的收益来覆盖另外九个的亏损，剩下的盈余才是你真正的利润。这也意味着你必须在控制好风险的情况下，筛选出那个更高胜率的标的，并在合适的时间点果断重仓。而这种模式下的投资，要提升自己的胜率和赔率有一些方法是可以参考的。风险投资人在面对一个高度不确定性的市场的时候，是如何提升自己成功的概率呢？根据我有限的理解，一是选对的赛道，二是选对的人。
@方伟看十年 分享了一个框架，“宏观经济＜行业＜公司＜产品＜需求”。在这个框架里面的前两项，比如判断创新药值不值得投，很大程度上就是在选赛道。而公司背后更深层次的“产品/需求”，也是选赛道的不同维度，但和今天讨论的主题关系不大，不展开。如何判断创新药值不值得投资我之前讲过我的逻辑，今天也不赘述。在赛道确定性很高的情况下，选择投资标的，或者说选哪家公司，最核心的其实就是投人。人是决定这个事成与不成的核心。前些年投资人见创业者，普遍都会问：为什么这个机会属于你？在回答完“Why：为什么这个事情值得做”和“ Why now：为什么是现在”之后，“Why me：机会为什么属于我”也是创业者自己必须回答的问题。
那我们作为普通投资者，如何判断这个创新药企的团队行不行呢？或者说，满足什么条件才适合重仓呢，分享一下我的思路，两必须+两不投：
①必须在研发/临床/商业化上多次证明可以取得显著高于市场平均值的成功率或具有独特壁垒。比如$百济神州(06160)$ 的海外商业化能力，这种需要海量资金+强大执行力才能砸出来的渠道优势，是其他创新药企极难在短时间内复制的独特优势，是竞争壁垒。又或者$康方生物(09926)$ 在历史多个核心管线上展现出来的高成功率、高临床效率，以及基于这个过程搭建起来的平台能力——这是比具有一款 BIC/FIC 更有价值的东西，背后反应的是它的组织能力显著优于竞争对手，能确保它在后续竞争中持续胜出。
②必须采取以用户为导向的产品开发策略：创新药企业必须坚持面向市场需求布局管线，致力于填补未被有效满足的市场需求，而不是以挑战技术高峰为目标。毕竟这是一家商业化公司而不是科研团队。如果这个导向错了，再牛逼的团队都会被市场教育的灰头土脸，付出惨重代价。
③项目不到三期临床不投。了解创新药的同学大致都知道临床 1 期/2 期/3 期的成功概率，一款药从研发到上市说是九死一生一点不为过。投天使轮收益大风险也高，投 C 轮/D 轮（对应到创新药企，就是一个或多个管线进入三期临床或者三期即将取得成功）可以在显著降低风险的情况下取得相对不错的收益，更适合普通投资者。早期阶段的标的更适合建观察仓，不能重仓。
④管理层利益与中小股东不一致不投。这说明管理层把股东放到了博弈对象的位置，或者追求把公司在资本市场卖出更高价格来获利，而不是通过把企业做好来获利。典型例子：不把主要精力放在做出更好的产品上，而追求把企业变成一个创新药的投融资平台，或者管理层直接参与公司股价运作（我就不点名了），或者有诚信问题。至于管理层减持/薪水较高这种我不会作为一票否决条件，毕竟管理层也是人也需要生活，但没有这种问题我会作为额外加分项。
⑤加分项。在满足上述“两必须””两不投”的前提下，如果符合以下条件的一项或者多项，可以进一步提高仓位：具有一个或多个 BIC/FIC；管线市场前景广阔，特别是有机会成为某个治疗领域的基石药物；财务表现上，即将达到盈亏平衡点或刚刚扭亏为盈；海外收入占比超过 50% 超过 30% 且增速迅猛。这些要素如果具备，你的赔率会增加，但不会显著增加胜率，决定胜率的主要是前四点。
以上就是我心目中值得重仓并长期持有的创新药标的所需要满足的条件。选出合适的标的之后，剩下的就是买入点的问题了。毕竟买入一家“好公司”也需要一个“好价格”，买的便宜就是最大的优势，能为你提供足够深的安全边际。不过老实说，按价值投资的理论，创新药并不是一门“好生意”。阿段说他向巴菲特学到的最重要的一课就是“首先看商业模式，商业模式如果不好就不用再往下看了”。当然这是题外话了。如果不是遇到中国创新药企崛起的历史窗口，并且绝大多数创新药企在今年 4-5 月仍被显著低估，我也不会选这个赛道，哈哈。所以我这个思路其实是参考了一些价投的框架（护城河/安全边际/市场先生）的前提下，但更多按科技股/成长股、趋势投资的方法去操作的，供大家做个参考。
如果你看好这个赛道，但不知道如何判断人对不对。那你其实应该去买创新药的 ETF。就像有的风投在看好赛道但很难把握投资标的时候，就把头部的公司全投一遍，这就是投赛道不投公司。有点类似于富豪阶层多生几个娃来对抗遗传的随机性，哈哈。不过你不能选大盘基金，而要选基金份额主要集中在头部创新药企上的主动基金。创新药大概是最不适合持有大盘指数基金的领域了，因为这里面 99% 公司的最终宿命都是死掉。
记得有前辈说过，投创新药太难了，你搞懂一家创新药企的精力，都足够搞懂另一个行业了，ROI 太低。这也是我在判断创新药的投资机会的时候时刻提醒自己的，一定要抓住核心矛盾，减少噪音的干扰。