亚盛医药2025：一张期权，押注武田

读完亚盛医药2025年年报，我的一个判断越来越清晰：这家公司眼下的投资价值，很大程度上系在武田制药手里的那张选择权上。

亚盛的看点当然不止这一项。产品销售在增长，临床数据在推进，双重上市也确实拓宽了融资渠道，这些都是真实存在的积极因素。但如果只问一个问题：未来两年，什么单一变量最可能决定亚盛的命运？答案其实只有一个：武田会不会行使独家选择权。

其他因素都重要，但说到底，都是配角。

一、收入增长背后的底色

要看懂亚盛，首先得把财报里的表象和实质分开。

2025年，公司实现收入5.741亿元，同比下滑41.5%。单看这个数字，其实意义不大。因为2024年的9.807亿元收入里，有6.784亿元来自武田的一次性知识产权收入。把这部分剔除后，2025年的产品收入同比增长大约90%。两款产品合计销售突破5亿元，其中奥雷巴替尼增长80.6%，利沙托克拉上市5个月贡献7060万元。

这个增速当然值得肯定，但也不用过度兴奋。因为90%的增长，是建立在3亿多元的低基数之上。放到绝对值上看，全年5亿元出头的产品销售，对应的是11.37亿元研发开支、3.54亿元销售费用和2.46亿元行政开支。换句话说，亚盛现在的产品卖得不算差，但离自己养活自己还很远。

如果说得再直白一点：每卖出一块钱的药，公司目前还要额外贴进去两块多。

这其实并不罕见。创新药公司在商业化早期，很多都是这么走过来的。但也正因为如此，武田那张选择权的重要性，远比很多投资者现在理解的更高。

二、真正的核心变量，是武田会不会出手

根据公告，亚盛已授予武田独家选择权。一旦武田决定行权，就将获得奥雷巴替尼在除中国大陆、港澳台及俄罗斯之外全球市场的开发和商业化权利，亚盛则有望获得相应的里程碑付款和后续销售分成。

这件事的重要性，怎么强调都不过分。

亚盛当前的全球临床布局，包括POLARIS-1、POLARIS-2和POLARIS-3三项III期研究，目标市场都在海外。但以亚盛现阶段的体量和资源，它并没有能力独自在欧美搭建完整的商业化体系。也就是说，如果武田不行使期权，那么这些海外III期试验即便顺利推进，更多也只是证明奥雷巴替尼具备临床价值，而不是马上兑现商业价值。它的海外潜力，依旧要悬在那里，等下一个愿意接手的合作方。

但如果武田选择行权，故事就完全不一样了。海外商业化的重担会被转移出去，里程碑付款带来的现金流也会直接改善财务状况，亚盛就能把更多资源集中到中国市场和后续管线推进上。到那个时候，公司的估值框架和财务曲线都可能发生明显变化。

从目前已知的信息看，武田在2024年完成了战略入股，POLARIS-1已有初步积极信号，2025年ASH披露的一线Ph+ALL患者MRD阴性完全缓解率达到64.2%，这些都足以让武田继续观察，也给了市场一些期待。

但问题在于，选择权终究是武田的权利，不是亚盛的权利。这个不对等，恰恰构成了亚盛当前投资逻辑里最大的风险点。

如果让我主观判断，我会把武田行权的概率放在“中高”这个区间，但时间点并不好猜。这也是市场最难定价的地方。

三、利沙托克拉的关键在更大的战场

利沙托克拉上市5个月实现销售7060万元，作为一款新产品，这个爬坡节奏算是合格。但如果只盯着CLL/SLL这个起始适应症，恐怕很难把这款药的长期空间看得太大。

原因并不复杂。CLL/SLL本身患者规模有限，全球市场又已有维奈克拉占据先发优势。无论是市场容量还是竞争格局，都决定了利沙托克拉很难只靠这个适应症成长为平台级产品。

它真正值得看的，是AML和HR-MDS。

其中最核心的是GLORA-4。这项全球III期试验研究的是利沙托克拉联合阿扎胞苷用于一线HR-MDS治疗，目前已经获得FDA和EMA批准。按照公司表述，这是目前全球唯一进入HR-MDS注册III期阶段的靶向治疗药物。HR-MDS长期缺乏有效的靶向治疗方案，如果GLORA-4最终读出阳性，确实有机会改写这一领域的治疗格局。

另一个更值得重视的信号，来自2025年ASH披露的数据：利沙托克拉联合AZA在维奈克拉耐药AML/MDS患者中展现出一定的克服耐药潜力。相比CLL的数据，我认为这部分信息反而更值得跟踪。因为维奈克拉耐药后的治疗空白，确实是一个尚未被真正填补的临床缺口。

当然，话说回来，这些仍然主要是早期临床信号。再好的前期数据，也不等于III期一定成功。历史上，III期试验的成功率从来不高，很多时候甚至不到50%。所以对利沙托克拉的预期，既不能太保守，也不能太兴奋，分寸感很重要。

四、股权稀释，是必须正视的代价

从2019年港交所上市至今，亚盛先后完成了2020年配售、2021年配售、信达认购、2023年配售、2024年武田认购、2025年纳斯达克IPO以及2025年港股配售。

算下来，几年里已经经历了七轮重要融资，几乎是年年发股。这足以说明，亚盛目前仍然是一家在结构上高度依赖外部融资生存的公司。在核心管线真正兑现之前，这种状态大概率不会根本改变。

市场往往会把这类融资包装成“战略投资者认可”或者“资本市场背书”，这些说法不能说错，但对老股东而言，稀释带来的损失同样是真实存在的。2025年底，公司加权平均流通股约为3.56亿股，而2024年大约是3.02亿股，一年扩大了18%。

作为一个亚盛的小股东，我并不是在情绪化抱怨，只是在陈述一个必须接受的事实：持有亚盛，你就得持续承受稀释风险，而且在管线结果真正出来之前，这个风险不会消失。

五、账上有钱，但并不足以高枕无忧

截至2025年底，亚盛账上的现金及银行结余为24.7亿元，比2024年增加约12亿元，主要来自纳斯达克IPO和港股配售，合计募资约3.225亿美元。与此同时，公司银行借款为19.58亿元，其中12.22亿元将在一年内到期，流动比率约为1.8。

这意味着，公司目前大致还有18到24个月的运营安全垫。

但问题在于，现金消耗正在明显加快。2024年经营活动净流出还是1.11亿元，到2025年已经扩大到11.74亿元，增幅非常明显。如果2026年收入兑现不及预期，或者临床投入继续上升，那么下一轮融资到来的时间，可能会比市场想象得更早。

所以现在的状态更像是：账上弹药还够，但消耗速度已经摆在那里了。某种程度上，这也在倒逼武田期权、NRDL谈判，或者其他关键催化，必须在2026到2027年之间出现实质性推进。

六、多头和空头，其实都不是没道理

多头相信什么：武田行权的概率在上升，利沙托克拉若顺利进入NRDL，有机会复制奥雷巴替尼的放量路径，而GLORA-4一旦成功，可能带来真正意义上的估值重塑。站在这个角度看，当前市值对这些“期权价值”的反映，未必充分。

空头相信什么：公司收入增速虽然快，但体量还太小，远不足以支撑独立生存；武田选择权的不确定性，意味着公司命运有相当一部分握在别人手里；持续融资和持续稀释，也在不断侵蚀长期股东的持股价值。更现实的是，III期临床失败本来就是高概率事件之一，从来不能低估。

所以，多空分歧的本质，并不在于大家对亚盛是不是一家“好公司”有多大争议，而在于每个人对武田是否会出手、以及关键III期试验成功概率的估算，差得很远。

七、到了2026年，盯紧五个锚点

我建议关注亚盛蔚来的投资人，都重点盯紧这五件事，按重要性排序：

第一，武田期权的进展。这是整个投资逻辑里的第一优先级，任何官方层面的推进，都会直接影响市场定价。

第二，利沙托克拉NRDL谈判的落地节奏。这将直接决定市场对2027年收入的预期基准。

第三，2026年Q2和Q3的收入表现。这个数据最能检验利沙托克拉的销售爬坡是否符合预期。

第四，POLARIS-1和GLORA-4的中期数据更新。市场大概率会在2026年ASH之前，逐步围绕这两项试验重新定价。

第五，现金余额。如果到2026年底账上现金降到15亿元以下，我认为就必须认真评估下一轮融资的时间窗口和稀释代价。

亚盛医药的投资逻辑，说穿了并不复杂。你买的不是一家已经成熟、自我造血的药企，而是一家正在从研发驱动走向商业化驱动、但还没真正跨过那道坎的公司。你押的是几个关键变量能否依次兑现：武田行权、GLORA-4成功、利沙托克拉顺利谈进NRDL。每一个变量都是独立概率事件，而它们叠加起来，才构成这笔投资最终的收益空间。

这不是一张容易拿住的牌。但如果你对这几项“期权”的价值有自己的判断，并且相信当前市值还没有充分计入这些可能性，那亚盛确实值得花时间研究。

如果没有这样的把握，远观即可。

至于我，已经身在局中。

————————————

一点补充

文章把武田行权当成核心变量，并不等于说武田不行权，亚盛就走投无路了。

武田的选择权是排他性的，但不是永久锁定。如果武田在约定期限内放弃，奥雷巴替尼的全球授权窗口依然敞开，资产的临床价值也不会因此消失。反过来说，武田之所以愿意做战略入股并持有选择权，对亚盛和奥雷巴替尼来说就是一个市场背书。这个背书不会因为武田最终没有出手而消失，而会成为下一个潜在买家的参考系。诺华、强生、百时美施贵宝在血液肿瘤领域都有先例，愿意接盘的不只有武田一家。

所以，确实如一些朋友所说，真正的核心变量不是武田会不会行权，而是奥雷巴替尼的全球临床数据最终能否支撑一个BD交易。武田是第一顺位的买家，不是唯一的出路。

如果武田行权，是目前已知路径里时间最短、对亚盛财务改善最直接的那一条。文章中的“武田”其实代表了一系列潜在买家。没有武田，也有文田。