$联芸科技(SH688449)$ $兆易创新(SH603986)$ $江波龙(SZ301308)$
联芸科技在这次英伟达的新增量需求中是预期差和弹性最大的。

第一个问题：对SSD的需求拉动是“全新”的吗？

答案是：是的，这确实是一种结构性的、全新的需求，而非简单的周期性增量。
我们可以从“角色”、“规格”和“商业模式”三个维度来理解其“新”：
角色之新：从“仓库”到“工作台”
过去：在传统数据中心和早期AI训练中，SSD（特别是企业级SSD）主要扮演存储角色——存放海量的训练数据、模型参数和备份。其性能（IOPS、带宽）虽然重要，但并非训练速度的绝对瓶颈。它更像一个“仓库”，数据需要先从仓库搬到内存（DRAM/HBM），才能被GPU处理。
现在（英伟达新架构下）：SSD被提升为GPU内存层级的一部分，专门用于存放推理时动态生成且规模巨大的“上下文”（如对话历史）。GPU通过超低延迟的DPU和高速网络直接访问这部分SSD数据。它不再是仓库，而是GPU工作台的直接延伸。没有它，整个长上下文推理任务就无法进行。
规格之新：对“大容量+高带宽+低延迟”的极致追求
这个新角色对SSD提出了前所未有的综合要求：
容量必须极大：单盘需达到16TB、32TB甚至更高，以容纳千亿参数模型的长上下文。
带宽必须极高：需匹配GPU的数据“吞食”速度，PCIe 5.0甚至未来的PCIe 6.0接口成为标配，对主控和颗粒性能要求严苛。
延迟必须极低且稳定：推理是实时交互，访问SSD中上下文的延迟必须可控，这对主控芯片的固件算法、NAND管理提出了地狱级挑战。
这种“三位一体”的要求，创造了一个全新的高端细分市场，其技术壁垒和利润率远高于普通的消费级或通用企业级SSD。
商业模式之新：从“可选项”到“必选项”
过去采购服务器，SSD的配置是弹性的，根据预算和存储需求决定。
在英伟达的GB200 NVL72等新系统中，这16TB/GPU的NAND配置成为了标准的、捆绑式的“算力配件”。只要采购此类AI服务器，就必须购买相应的高端SSD。这使其需求与AI算力硬件出货量强绑定，从可选消费品变成了必选配件，需求可见度和确定性极大提升。
结论：这次拉动不再是存储容量周期的简单重复，而是由核心技术架构革新驱动的、针对特定高性能产品形态的、与AI硬件强绑定的全新需求曲线。

第二个问题：联芸科技 vs. 江波龙、兆易创新，是否低估？

这是一个绝佳的对比，三者分别代表了存储产业链的上游核心芯片、中游模组品牌和上游存储芯片设计。从受益逻辑、确定性和弹性看，联芸科技确实存在显著的预期差。
我们可以用以下框架来理解：
公司
产业链位置与核心业务
在本次AI存储浪潮中的受益逻辑
投资逻辑特征
当前市场认知与预期差
联芸科技

上游核心芯片：SSD主控芯片设计，是SSD的“大脑”和“调度中枢”。
1. 单机价值量提升：AI SSD对主控性能（PCIe 5.0）、功耗、可靠性要求更高，推动主控芯片单价和毛利提升。
2. 技术壁垒最高：在固件层管理NAND、实现低延迟高带宽，技术壁垒极高，竞争格局好。
3. 确定性受益：无论最终哪家模组厂（江波龙、佰维等）的SSD被采用，只要采用国产方案，其主控芯片大概率来自联芸。 它是“卖铲人”中的“卖铲人”。
高确定性、高弹性、高壁垒。业绩增长来自价升（更高端产品）和量增（SSD用量大增）。
预期差最大。市场可能将其视为普通的芯片设计公司，或对其在AI SSD中的关键地位认知不足。其作为产业链“核心瓶颈”环节的价值未被充分定价。
江波龙中游模组/品牌：采购NAND晶圆、主控等，设计、封装、测试成SSD模组，并建立品牌（如Lexar）。
1. 直接面向客户：能够推出完整的SSD产品，直接对接服务器厂商，品牌和渠道价值凸显。
2. 业绩弹性大：产品价格直接受益于存储周期上行和AI需求爆发，营收和利润波动性大。
3. 竞争激烈：需与国内外模组厂竞争，且对上游（NAND、主控）有依赖性。
高弹性、高波动、渠道为王。业绩增长主要靠量价齐升，但成本和竞争压力也大。
市场认知较充分。作为存储模组龙头，其周期弹性和国产替代逻辑已被广泛认可。估值已包含较高预期。
兆易创新上游存储芯片：主要产品是NOR Flash和利基型DRAM。
1. 间接与结构性受益：AI服务器中需要大量的NOR Flash用于存储固件代码，利基型DRAM用于周边数据缓冲。但其核心产品并非此次16TB NAND需求的主体。
2. 更多是“顺周期”逻辑：整体存储市场景气度回升，带动其产品价格和需求。
顺周期、间接受益。其增长与存储大周期关联度更高，与此次AI存储的“特异性”需求直接关联度相对较弱。
市场认知充分。作为国内存储IC设计龙头，其逻辑更多是存储周期反转和国产替代，AI属性相对较弱。
结论：联芸科技是否被低估？

是的，相对于其在此次产业变革中的核心卡位和稀缺性，联芸科技可能存在较大的预期差和低估。
原因一：环节的不可替代性更强。在AI SSD的制造中，高性能主控芯片的研发难度和壁垒，可能比封装测试成模组更高。联芸科技在国内几乎无直接竞争对手，其地位比模组环节的江波龙更为稳固。
原因二：商业模式更优。作为芯片设计公司，其毛利率通常高于模组公司，并且不受NAND现货价格剧烈波动的影响（其成本主要是研发，而非原材料），业绩的稳定性和可持续性更好。
原因三：估值尚未充分反映AI属性。市场当前给联芸科技的估值，可能仍基于消费电子复苏和通用服务器周期。而它作为AI存储基础设施核心芯片供应商的独特身份、以及在PCIe 5.0/6.0时代引领国产替代的龙头地位，并未完全体现在股价中。
简单比喻：在这波由英伟达引发的“AI存储淘金热”中：
江波龙等模组厂像是淘金者，直接挖矿，可能一夜暴富，但竞争激烈，风险也大。
兆易创新像是在卖牛仔裤和工具，所有淘金者都需要，稳稳赚钱，但与最富的金矿关系不直接。
联芸科技则是唯一能提供高效挖掘机核心技术的公司。无论谁去挖矿、在哪里挖，只要想提高效率，就必须购买它的技术。它是确定性最高、壁垒最深、且可能被当前市场低估的那个“卖水人”。
风险提示：联芸科技同样面临客户集中度较高、技术研发不及预期、行业竞争加剧等风险。但其在AI存储变革中的核心地位和预期差，使其值得深入研究和重点关注。