烟蒂股研究②----明辉国际

烟蒂股研究②----明辉国际

明辉国际企业基本概况

1.公司里程碑

1980年明辉于 1980 年在中国香港成立，创始人追求诚信文化经营管理理念，在公司发展的前二十年里，我们的生产设施迅速发展，在中国各地设有工厂和销售办事处。

1986明辉深圳新旅程开始。

1994投资引进国际先进印刷设备，积极拓展印刷及包装制品产品线。

1995抓住大中华旅游市场蓬勃发展机遇，在深圳成立第一支直销团队，积极开拓大中华直销市场。

1996进军日化洗涤领域，投资引进日化生产设备，迅速推广日化产品，成立海外分公司并迅速开拓海外直销市场。

1998在首都北京成立销售分公司，将大陆市场的重视度提升至前所未有的新高度。

2001在上海成立分公司，直销及配送网络迅速辐射华东区酒店市场。

2002在大连成立分公司，宣告明辉贯通中国南北的东部沿海直销及配送网络正式建成。

2003明辉工业城落成， 随着业务的不断扩展，明辉在深圳平湖投资建成生产基地，并迅速发展成集生产、物流、研发一体化的现代化工业城。

2004在新加坡设立销售部，进一步扩大亚太地区分销网络。

2005荣获「中国十大杰出供应商」称号，充分证明企业实力及业界影响力！

2007明辉是国际知名企业，是酒店、航空、旅游及个人洗护产品供应商。2007年明辉在香港联交所主板上市，成为香港资本市场经营酒店航空用品的上市公司。

2008在澳大利亚设立销售部。

2008投资创办专业护理品牌「everyBody Labo（体•研究所）」，进军中国化妆品零售市场。

2010明辉收购奥天集团，全力打造旗下「七色花公司」品牌成为时尚饰品，化妆品零售帝国，打响「不潮不行」的口号！

2011在观澜湖高尔夫球会东莞会所成功举办明辉集团 25 周年传奇盛会暨璀璨星光夜。

2012取得 Lanvin 奢华酒店用品在亚太区的代理权。

2013明辉集团北京分公司 15 周年庆典暨客户答谢晚宴在京成功举办。

2014明辉成立了酒店综合配套中心，全面为客户提供酒店综合配套物品解决方案，产品涵盖酒店客房配件、小型电器、餐饮和厨杂用品、宴会桌、 床上用品、玻璃器皿、陶瓷器皿、清洁设备及用品等。

2015明辉集团董事会主席程志辉先生荣获 2015「亚太企业精神奖」，树立亚太标杆企业。

2016明辉集团 30 周年盛典圆满举行，感恩有您，相伴相随。

2017明辉迎来在香港联交所主板上市 10 周年庆典。

2018子公司千壹品牌形象设计（深圳）有限公司成立。

明辉集团进驻柬埔寨成立子公司明辉实业（柬埔寨）有限公司，并建设占地 130240 平方米的柬埔寨生产基地。

2019成立子公司悦空间酒店配套有限公司。

2.公司企业文化

愿景

成为以旅游及个人护理用品为核心的卓越国际品牌

使命

为持份者创造理想的价值

关注环保，致力可持续发展

价值观

诚信至上

合作共赢

创新求进

回馈社会

3.主营业务构成

该公司主要有三大业务分别为：

①酒店供应品，占主营业务收入83.5%

【简单来说就是给全球酒店、航空公司、邮轮、度假村等旅宿行业，专供客人直接用的客房 / 旅途易耗品、洗护用品】

②营运用品及设备，占主营业务收入9.1%

【从硬装完工到开门迎客，所有运营要用的大件、设备、工具和耗材，相当于酒店的 “全场景运营配套服务商】

③健康护理及卫生用品三大分部，占主营业务收入7.4%

【把自己做洗护、一次性用品的产能和技术，跳出酒店行业，用到民用健康、个人护理、医疗防疫领域】

【总结，占业务大头的是酒店供应品】

4.生产基地分部

A.中国生产基地

①中国内地及香港生产基地（核心研发与高端产能中心）

位于深圳市龙岗区平湖白坭坑明辉工业城，总占地面积约 12 万平方米，是集团成立最早、规模最大、产业链最完整的旗舰生产基地。

该基地实现了全产业链垂直整合生产，覆盖模具开发、吹瓶注塑、纸品印刷、日化洗护产品灌装、车缝制品等全工序，同时配套 1.3 万平方米的智能物流仓储中心，是集团三大业务的核心研发、高端定制和主力生产中心，也是国际大牌授权洗护产品、高端酒店定制备品的核心生产厂区。

②广东罗定生产基地

是集团重要的内地补充产能基地，主要承接大批量、标准化的基础酒店供应品、一次性耗材生产，与深圳基地形成高低搭配、产能互补，有效降低内地订单的生产与物流成本。

③中国香港生产基地

位于香港新界荃湾，是集团的海外订单枢纽与高端小批量定制产能基地，主要负责国际品牌授权产品的分装、高端酒店 / 航空的定制化小批量订单生产，同时承担集团海外订单的品控、中转与亚太区供应链调度职能。

B.海外生产基地

①柬埔寨生产基地

位于柬埔寨，由集团全资子公司明辉实业（柬埔寨）有限公司运营，总占地面积约 13.4 万平方米，是集团最大的海外生产基地，也是应对全球贸易关税政策、实现供应链多元化的核心布局。之前有印度生产基地，现在已经整体搬迁至柬埔寨生产基地。

5.核心客户群体

A.酒店供应品业务（核心主业）核心客户

①全球头部酒店管理集团（核心长期战略合作，全品牌覆盖）

第一梯队（全球市占率 TOP5，全品牌深度绑定）：

万豪国际集团（全球最大酒店集团，旗下丽思卡尔顿、瑞吉、JW 万豪、万豪、万怡等全品牌核心供应商）

洲际酒店集团（IHG，旗下丽晶、洲际、皇冠假日、假日等全品牌全球合作）

希尔顿集团（旗下华尔道夫、康莱德、希尔顿、欢朋等全序列核心供应商）

凯悦酒店集团（旗下柏悦、君悦、凯悦等高端线主力供应商）

雅高酒店集团（旗下莱佛士、费尔蒙、索菲特、宜必思等全品牌亚太区核心合作）。

第二梯队（全球奢华精品酒店集团，高毛利定制化核心客户）：

四季酒店、文华东方酒店集团、瑰丽酒店集团、半岛酒店集团、香格里拉酒店集团、悦榕庄集团等，主打高端定制化奢护备品，多数配套国际大牌授权的专属洗护套装。

第三梯队（中国本土头部酒店集团，国内市场增量核心）：

锦江国际集团（全球第二大酒店集团，旗下锦江、铂涛、维也纳等全品牌）

华住集团（全季、汉庭、桔子水晶等）、首旅如家酒店集团、万达酒店及度假村、开元酒店集团等。

②泛旅宿出行领域核心客户（酒店业务的延伸增量）

依托酒店备品的产能与供应链优势，覆盖旅宿全场景的头部客户，核心包括：

国际航空公司：国泰航空、新加坡航空、卡塔尔航空、中国国航、东方航空、南方航空等，供应头等舱 / 商务舱定制洗护旅行套装；

国际邮轮集团：皇家加勒比邮轮、地中海邮轮（MSC）、云顶邮轮等，供应全船客房备品与运营耗材；

高端度假 / 主题乐园：迪士尼度假区、环球影城度假区、Club Med 地中海俱乐部等。

B.营运用品及设备（OS&E）业务核心客户

上述所有合作的酒店集团，为其提供从硬装完工到开门迎客的全场景运营配套一站式解决方案，是高端酒店开业项目的核心 OS&E 服务商；

延伸客户：华润置地、万达商业、太古地产等商业地产集团，星巴克、海底捞等连锁餐饮集团，以及高端写字楼、会展中心、康养机构，供应运营设备、清洁耗材、餐具厨具、配套物料等。

C.健康护理及卫生用品业务核心客户

核心客户分为 B 端机构与渠道客户两大类：

①机构客户：全球及国内的公立医院、私立医疗机构、疾控中心、养老护理院，供应一次性感染控制耗材、消毒护理产品、卫生用品；

②渠道与品牌客户：沃尔玛、屈臣氏、7-11 等全球连锁商超 / 便利店，线上电商平台，以及个人护理品牌方，提供 ODM/OEM 代工、家用清洁洗护产品供应。

核心基本面深度分析

（一）资产负债表分析

1.现金占总资产的比例

【现金占总资产的比例近几年均在50%左右】

2.资产负债率

【公司的资产负债率均值为30%左右，其实我感觉这个数据不准，应该是把应付也都算作负债了，正常应该只算有息负债】

3.应收账款

【这几年的应收账款呈现递增的趋势，看来对下游的话语权稍弱，可以再继续观察】

4.应收账款周转率

【这几年的应收账款周转率还不错，越来越快了，但是应收账款确实增加的】

5.长短期债务情况

【这几年长短期债务均是0，反映出了公司的保守性格，可以平稳的穿越周期】

B.利润表

1.折旧

【轻资产运营的公司，折旧就没啥关注的了】

2.毛利率情况

【快达到这几年的毛利率新高了】

3.三项费用率

【三项费用率逐年降低的态势】

4.净利润率情况

【历史最高的净利润率是15%，目前是6.02%，其实利润率不算太高，稍微有点汇率波动就比较危险】

5.净资产收益率

【净资产收益率近3年呈现逐年升高的态势，其实2024年的净资产收益率达到11.33%我自己认为已经达到了最好的水平】

6.ROA

【ROA同净利润率差不多，6%-7%左右】

C.现金流量表

1.经营现金流/净利润

【最近几年都是现金奶牛，但是今年变成了81.32%】

D.分红政策

1.股息率

【自从上市以来，从未间断过派息，作为一个吃息佬，我由此判断管理层靠谱、赚的是真钱，最近几年的股息率能到到10%左右】

2.PE

【从20年的视角来看，现在pe-ttm处于历史偏低的位置，但是如果从近5年的角度来看，已经处于高位，很难想象那时候的牛市能有多疯狂，把明辉的pe拉到这么高】

3.PB

【从历史角度看，他就没超过1pb,现在pb也处于高位了】

4.市值

【市值也处于合理偏高的位置了】

E.分业务情况净利润率情况

【中国内地太卷了，基本上没有几个点的利润率，前几年还出现过负利润率的情况，倒是北美和欧洲还是比较稳的】

公司往年并购多元化分析

①David Webb 對明輝國際的派息建議

【抓紧派息，别拿钱不干正事】

②2010年斥資2.5億人民幣收購在中國分銷「七色花」品牌化妝品及時尚配飾的奧天集團，收購完成後業績不符預期，近年更連年虧損，並涉及商標侵權，最終要為這宗併購作出3.31億元的商譽減值；

③於2009年7月投資7800萬元在江蘇省興建洗滌廠，開展洗滌業務，並於2010年投入營運，但業務表現不濟，其後3年分別錄得經營虧損1500萬、2340萬及2070萬元，故此集團於2014年6月終止這業務；

④於2009年出資一千萬元與知名美容顧問成立一間集團接有51%權益的附屬公司，該附屬公司以「体‧研究所」的品牌經營個人護理產品。此業務在開展後，2010-2014年的業績分別是經營虧損1070萬元、730萬元、經營溢利30萬元、經營虧損530萬元及810萬元，2015年的業績雖然沒有在業績報告中提及，但從收益表推斷應是和2014年的虧損相若，6年的經營已累積接近4000萬元的經營虧損。

⑤集團在上市後的8年間，併購或自行展開上述3項新業務，過程可謂荊棘滿途，結果都是以失敗告終，並且消耗了大量的資金；或者管理層已汲取了教訓，對於這些新業務已意興闌珊，繼2014年終止了洗滌業務後，今年也將收購國內零售業務衍生的3.3億元商譽作出一次性的減值，並將連鎖店數目由2014年底的800間大幅削減至2015年底的543間，並且明言將積極研究可行的策略以改善現狀，例如業務轉型、併購或者撤資計劃等。至於經營個人護理產品的「体‧研究所」的品牌，今年的業績報告是隻字不提，不再如過往數年般以較大篇幅匯報此業務，似乎也有淡出的打算。

【早些年乱花钱的那个时候，这几年看，管理层迷途知返，现在看着很本分】

四、风险点

①现在国际形势很紧张，公司也在转移产能，不知道柬埔寨哪里安全不？这里引用一个网友的图片，看地圖似乎的確距離邊境線一段距離。

②应收账款和存货减值。

【应收账款：减值9100万，180日以上的账款有大约1亿，占比不少，同时存货也有部分减值。】

③汇率及关税风险

【公司净利润率才6%左右，经不起这么高的汇率波动】

④公司业绩达到历史巅峰

【公司利润快达到历史最佳水平了，后几年是否增长，这个我无法判断，这个是我认为最大的风险点】

五、估值

说一下估值吧，我不用现金流折现，采用施洛斯中后期的估值方法。

①极端保守买入价（熊市 / 极致烟蒂标准）：0.86 港元 / 股

估值逻辑：施洛斯最经典的 “捡烟蒂” 标准，取有形净资产的 50%，安全边际拉满。即使企业经营恶化进入清算，股东也能近乎 100% 收回本金，完全覆盖投资风险。

②常规合理买入价（施洛斯中后期主流标准）：1.11 港元 / 股

估值逻辑：公司盈利稳定、持续分红、净现金无债务风险，属于优质烟蒂标的，取有形净资产的 65%，是施洛斯中后期对优质烟蒂股的核心买入区间。

③最高可买入上限（施洛斯绝对红线）：1.28 港元 / 股

估值逻辑：这是施洛斯体系内能接受的最高买入价，取有形净资产的 75%，仅适用于公司基本面无恶化、盈利持续、分红稳定的情况，超过此价格完全不符合其估值原则，绝对不应买入。

现价是0.98，要想达到理想买入点需要-12%，其实现价我感觉有些贵，我不会买入，权益披露，本人无持仓，仅做交流分享。@下雨0608 @久居孤岛 @何佳心今天加薪了么 @jd137 @ST强