Circle = 下一代 Visa？市场可能犯了一个巨大的定价错误

近期我一直在研究 $Circle(CRCL)$ 。虽然买入后短期浮亏了 20%，但越研究越觉得现在的 200 亿美金估值实在是低得离谱，甚至到了“市场明显误判”的程度。原因在于：Circle 做的不是加密行业的小生意，而是“美元互联网化”的底层基础设施。这个趋势非常大、非常确定，而市场却还把 Circle 当成一家普通的科技公司在定价。

先看整个加密行业的背景：全球加密货币市值大约 3 万亿美元。听上去像个天文数字，但放在现实世界里连零头都算不上——全球股市 110 万亿、美债 34 万亿、全球美元资产超过 150 万亿。为什么加密市场这么小？核心原因是现在的参与者结构不健康：散户、套利资金、OTC、灰色资金、跨境资金，甚至连大部分企业都没有真正进场。可以说，如今的加密市场还处在“预备役阶段”，真正的大资金、企业、银行、跨境贸易体系全部都还在场外观望。

也正因为正规军还没进来，所以市值才只有 3 万亿。一旦未来跨境电商、支付巨头、银行系统、供应链金融、跨境贸易、工资发放、企业资金池都开始使用“链上美元”，那么整个行业的市值会从 3 万亿膨胀到 10 万亿、20 万亿，甚至 50 万亿都是合理区间。这里面的关键不在“炒币”，而在于真实美元开始互联网化，这将是几十年一次的基础设施升级。

而在“数字美元”的核心位置上，目前能承接主流金融需求的选择几乎只有一个——USDC。因为它透明、储备真实、完全合规、审计严格、监管支持，而且已经被 PayPal、Visa、Stripe、企业跨境支付平台大规模采用。你可以理解为：“USDC 就是美元的互联网版本”，而 Circle 就是这套数字美元体系的发行方和运营方。

说到这里就能看明白 Circle 的商业模式有多强：它不是靠讲故事，而是靠非常稳健的方式赚钱——国债利息。用户买 USDC，Circle 把钱存成美国国债（利息 4%-5%），然后和 Coinbase 五五分成。随着 USDC 市值的增长，他们的净利润是高度确定性的“利息机器”。

更关键的是：Circle 已经进入高速增长阶段。根据他们最新的数据，Circle 的动态净利润已经达到 8 亿美元，对应 25 倍 PE。如果这是一家科技公司，25 倍 PE 可能算贵；但如果是一家金融基础设施公司，加上增长速度，这个估值就显得非常低。因为 Circle 现在的 ROE 达到 30% 左右，并且过去一年的净利润保持了 200% 以上的同比增速。这样的盈利能力、这样的增速，在整个美股市场都极其罕见。如果把 Circle 类比到 Visa、PayPal、美国银行类的估值体系，你会发现它的定价远远低于逻辑区间。

并且 Circle 的盈利结构未来会更强。除了国债利息之外，他们即将推出“转账费”收入（可以类比银行的跨行转账费、Visa 的刷卡费）。随着企业、银行、支付公司陆续采用 USDC 做跨境结算、工资发放、B2B 交易，每一笔交易都可能有极小的一笔手续费，这会成为第二条极其稳健的现金流。也就是说，Circle 未来的收入结构就是“双引擎”：国债利息 + 转账费。这是典型的“高增长 + 高稳定性 + 高现金流”的商业模式。

从根本上讲，Circle 不是典型的 Web3 公司，而是下一代“全球美元结算网络”。美国两党都在支持合规稳定币，因为它能增强美元全球影响力，这是国家利益。等到未来真正的“正规军”开始大量进场，Circle 会是最大型的受益者之一。它的定位类似“链上版的 Visa + PayPal + 清算网络”，而不是现在市场想象中的“加密公司”。

所以总结一下：
现在的加密市值小，是因为参与者结构还没升级；
未来市值会膨胀，是因为全球贸易、企业资金流、跨境支付会大规模上链；
USDC 是这场变革的核心底层；
Circle 的利润逻辑极其清晰，而且增长正在进入快车道。
更关键的是，它已经表现出 30% ROE、8 亿净利、200% 年增速、25 倍 PE 这样的“高成长高盈利”特征，而市场却仍在用科技公司的估值体系来压它。

我虽然短期浮亏 20%，但反而越跌越坚定，因为我认为数字美元才刚刚开始，而 Circle 在这个赛道里拥有极强的确定性。随着“链上美元”成为全球商业体系的一部分，Circle 很可能会迎来一轮长期的估值重塑，甚至从一家 200 亿的公司成长为几千亿甚至更大的基础设施巨头。

如果未来美元是互联网化的，那么 Circle 一定是最核心的那个角色之一。这是我愿意继续持有甚至加仓的原因。