巴菲特投资案例集3：案例4：Dexter 鞋业

本文翻译自图书《The Deals of Warren BuffettVolume 3-Making America’s largest company》,作者：Glen Arnold，翻译者：安福双

交易概述

这个故事讲述的是巴菲特自己称之为他“最严重的错误”的一次投资经历。在短短几年内，以4.33亿美元收购的第三家公司Dexter的价值彻底消失了。如果巴菲特当时是用现金支付的话，这件事对他的心理打击可能不会那么严重。好吧，虽然损失了4.33亿美元，但对于一家市值高达100亿美元的公司来说，这个损失还是可以承受的。
然而，巴菲特选择用伯克希尔·哈撒韦公司的25,203股股票来支付这笔款项，这大约相当于该公司公开发行股票总数（117.7万股）的2.14%。因此，伯克希尔公司的股东们用2.14%的股份换来了一个很快就会在竞争对手的冲击下倒闭的企业。如今，这些股票每股的交易价格已经超过了39万美元。实际上，Dexter这家公司给伯克希尔·哈撒韦公司带来的损失接近100亿美元。
不过，这次投资并非完全没有好处。专业鞋类制造商H. H. Brown和Lowell公司依然能够维持合理的定价，从而获得可观的利润。这些产品的客户，比如电线杆维修工人、士兵和护士，需要质量优良的靴子（带有钢头）或舒适的室内鞋，他们愿意支付更高的价格来确保产品的合脚度和性能——如果降低价格，显然会得不偿失。因此，伯克希尔·哈撒韦公司通过销售这些小众市场的鞋类产品，三十多年来一直保持着稳定的利润来源。遗憾的是，用于创建这个被称为“鞋类业务集团”的投资中，有三分之二的资金最终被浪费掉了。
尽管如此，我们投资者仍然可以从这些错误中吸取很多教训，尤其是当这些错误是由一位当时经验丰富的63岁投资者犯下的时候。
H. H. Brown
亨利·H·布朗于1883年开设了他的第一家鞋厂，这增加了马萨诸塞州纳蒂克市已有的23家鞋厂的数量。两年后，该公司雇用了175名员工，每天生产2,000双鞋。
1927年，亨利·H·布朗以1万美元的价格将他的公司卖给了29岁的雷·赫弗南。雷·赫弗南随后经营这家公司长达62年，在此期间，该公司因生产质量可靠的靴子而赢得了良好的声誉。例如，“Corcoran”靴子是第二次世界大战期间空降兵使用的专用作战靴，其产品至今仍被许多国家的步兵部队所采用。该公司还通过收购其他知名品牌进一步扩展了业务，比如“Double-H”西部风格靴子。
不仅军方愿意为一双靴子支付高达300美元的价格（平均售价为120至160美元），建筑工人、农民、伐木工人以及警察和消防员也同样需要这种靴子——它们不仅耐用、具有钢制鞋头，还能提供全天候的舒适性。矿工、邮递员、骑自行车的人以及搜救队同样看重靴子的耐磨性和防水性能。
此外，美国本土制造产品的优势与美国各级政府机构倾向于支持本土产品的态度相结合，也进一步推动了该公司的发展。许多关键客户还要求较短的交货周期和少量订单，这使得在美国本土生产比在遥远的亚洲生产更具优势。
这些因素帮助H·H·布朗不仅扩大了市场份额，还实现了较高的利润率。到1991年，公司的营业利润占收入（超过2亿美元）的12%；税前利润约为2500万美元，归属于股东的税后利润约为1500万美元。
雷·赫弗南出色地管理着公司的四家工厂，雇佣了约1800名员工，并组建了一支由100多人组成的直销团队。在他的领导下，该公司为数百家小型独立零售商和批发商供货，这些客户所销售的鞋子或靴子是因工作性质（如重工业制造、建筑或钢铁行业）而必须穿戴的安全装备。同时，他还与军队、警察部门及消防机构等建立了良好的合作关系。
在毕生的努力下，他创立了国内领先的安全工作鞋和靴子生产商，并在其他市场也取得了显著的地位，例如西部靴子和休闲鞋市场。然而到了20世纪90年代初，他身体状况不佳，被迫退休。于是他将公司事务交给了女婿弗兰克·鲁尼来接手。
弗兰克·鲁尼并非那种继承了家族企业的已婚女婿。早在加入这家公司之前，他就已经在远离赫弗南的地方闯出了一片天地。从沃顿商学院获得金融与商业学位后，22岁的他在1943年奔赴太平洋战场服役。
他的职业生涯从基层做起，1946年在波士顿的约翰·富特鞋公司担任销售实习生。18年后，42岁的他成为了母公司梅尔维尔的首席执行官。在他退休时（23年后），梅尔维尔的年收入从1.8亿美元增长到了70亿美元。该公司实现了超过20%的年均回报率。从1964年到1987年，其普通股价格从16美元涨到了960美元（年均复合增长率达19.5%）。
到那时，这家企业已经不仅仅是一家鞋类制造和销售商了。它拥有数千家门店，包括汤姆·麦肯鞋店、折扣服装店、玩具店以及家居用品连锁店。而该集团中最大的零售业务是CVS，主要经营药品、化妆品和其他个人护理产品。
鲁尼的管理方式是将责任逐级下放给基层员工。尽管销售额不断增长，但他只保留了七名高管团队成员。他更喜欢通过面对面交流或电话进行沟通，而不是使用备忘录——他说自己对备忘录“过敏”。因此，他每年要往返北美各地的门店多达5万英里。
甚至他的孩子们也被动员参与了这项工作（他们一共有八个）。他的儿子斯蒂芬回忆说，很多个周六，他都会和一两个兄弟姐妹一起被塞进家庭汽车里，一起去一些商店看看情况。鲁尼会向当地的店员或经理询问产品有哪些问题、顾客们又在寻找什么。“店长就会开始滔滔不绝地讲解，有些人会以为他只是个好奇的顾客，”斯蒂芬·鲁尼说，“但当谈话中透露出这其实是他的生意时，店长当然会感到有些惊讶。”
1996年，从梅尔维尔公司分离出来了一家名为CVS Health Corporation的公司，如今这家公司拥有30万名员工，按收入计算是美国第四大企业——仅次于沃尔玛、亚马逊和苹果。其市值达到了970亿美元。
在鲁尼29岁与弗朗西斯·赫弗南结婚的时候，他的未来岳父突然告诉他，最好放弃在H.H. Brown公司工作的念头。考虑到鲁尼在接下来的三十年里取得的成就，巴菲特将这次拒绝称为“赫弗南先生为数不多的错误之一”。
H.H. Brown公司的收购交易
雷·赫弗南于1990年12月去世，享年92岁。1991年初，他的家人决定最好将公司出售，弗兰克·鲁尼在高盛的帮助下开始寻找买家。高盛精心准备了一份资料，提供给潜在的买家。
不过，真正的进展是在高尔夫球场上发生的。巴菲特的长期朋友约翰·卢米斯在1991年春天在佛罗里达州打高尔夫时遇到了弗兰克·鲁尼，两人聊起了H.H. Brown公司的出售事宜。卢米斯立刻认为这家公司非常适合伯克希尔·哈撒韦公司。巴菲特在1991年的一封信中回忆道：“约翰告诉弗兰克，这家公司很符合伯克希尔·哈撒韦的投资理念，弗兰克立刻给我打了电话。”
谈话进行得很顺利。据鲁尼（Rooney）说：“沃伦说：‘嗯，这听起来很有意思。别把高盛（Goldman Sachs）提供的那些资料发给我，直接把过去几年的审计报表发给我就行。’”巴菲特在通话结束后认为“他们可能会达成交易”。
鲁尼随后将相关财务报表发送给了对方，双方同意在纽约会面。午餐时，巴菲特问鲁尼和他的妹夫：如果伯克希尔同意他们的报价，他们是否会停止与其他潜在买家的谈判。鲁尼回答“会”，巴菲特便说：“好吧，那我们就成交了。”于是他和妹夫在附近散步了一会儿后回来，表示：“就这样定了。”
鲁尼很惊讶巴菲特在没有见过工厂，也没有见过H.H. Brown公司的任何员工的情况下就同意了这笔交易。他后来问巴菲特：“他究竟为什么要收购一家鞋类公司？”巴菲特回答：“因为是你。”1991年7月1日，伯克希尔以1.61亿美元现金收购了H.H. Brown公司100%的股份。
为什么要收购？
除了该公司已有的盈利表现外，巴菲特想要收购H.H. Brown还有三个关键原因，这些原因都直接关系到该公司利润持续增长的潜力：
- 弗兰克·鲁尼（Frank Rooney）愿意继续负责公司的运营。他对这次收购的热情很大程度上源于弗兰克愿意继续担任首席执行官。像我们的大多数经理一样，他并没有经济上的迫切需求，但他之所以继续工作，是因为他热爱这份工作并且渴望取得优异的成绩。这类经理是无法用传统意义上的“雇佣”方式获得的。我们必须要为他们提供一个合适的平台，让他们这样的商业精英能够在这里施展才华。
该公司拥有一支非常出色的管理团队。“鞋类行业竞争激烈——在美国每年销售的十亿双鞋中，约有85%是进口的——而该行业的大多数制造商经营状况都不佳。由于生产商提供的款式和尺码种类繁多，导致库存积压严重；同时，大量资金也被用于应收账款的回收。在这种环境下，只有像弗兰克这样的杰出管理者，以及赫弗南先生领导的管理团队，才能取得成功。”
这是一种非常巧妙的管理者激励方式。经理们的薪酬中只有很小一部分是固定的，大部分收入取决于他们为公司创造利润的能力（即他们所投入资本所带来的收益）。“H.H. Brown公司有一个非常独特的薪酬体系，这是我见过的最不寻常的薪酬制度之一，但这也让我感到非常欣慰：公司的几位关键管理者每年获得7800美元的固定工资，此外还会根据公司利润的一定百分比获得额外报酬（不过在计算利润时需要扣除相应的资本成本）。因此，这些管理者真正站在了所有者的一边。相比之下，大多数管理者只是口头上支持公司的理念，实际上却选择采用那些过分依赖激励措施（而缺乏约束机制）的薪酬体系（而且他们几乎总是把股权资本视为无成本的）……那些敢于大胆投资自己能力的管理者，通常也确实具备相应的实力。”
谁从这笔交易中受益了呢？
鲁尼认为，伯克希尔和H.H. Brown都从中获益。伯克希尔获得了一家能够持续盈利的企业，而H.H. Brown的员工则得以继续自由地专注于追求他们认为有高回报的业务。正如往常一样，巴菲特希望他的关键管理者能够像企业所有者一样思考和行动，把公司当作完全属于自己的企业来经营。
此外，H. H. Brown现在可以动用一笔非常雄厚的资金，这笔资金有助于通过收购鞋类制造商来增强Shoe Group的实力。鲁尼认为，成为伯克希尔哈撒韦集团的一员“仅次于自己创业”。他还得以加入巴菲特的核心团队：
“巴菲特的性格非常独特，就像一只旧鞋子一样。他很有趣、聪明、风趣，相处起来很愉快。当他来访时，他会自己准备早餐，通常是火腿三明治和樱桃可乐。在我看来，他只做自己觉得有趣的事情。他真正享受的是与人交往的过程。”
自己掌管公司并与巴菲特共事的乐趣让鲁尼的工作热情远远超出了传统的退休年龄。78岁时，他在接受Bob Miles为《Warren Buffett CEO》一书所做的采访时说，巴菲特给了他“目标与方向”，而他经营H. H. Brown公司就是为了让巴菲特感到骄傲。当时他仍是公司的董事长兼首席执行官，同时也非常感激他的副手Jim Issler给予他的大力支持。
如何经营企业
鲁尼的管理理念深受管理大师彼得·德鲁克的影响。在经营Melville公司期间，他每月都会与德鲁克会面。他的核心原则包括：保持简单；明确企业的业务定位；以客户满意度为核心（即使这可能会影响短期业绩）；以人为本，吸引并留住那些对业务充满热情的人才；始终坚守诚信；合理授权，并让员工在工作中感受到乐趣。
“我们有一个战略，也有一个使命，”他说。“这个战略并不复杂——主要是通过扎实的工作来明确公司的业务范围。我们经常强调明确公司业务的重要性。这并不像有些人想象的那么容易。有些人认为公司的目标仅仅是盈利，但我们知道，我们的使命是让顾客满意。如果我们坚持这个目标，就一定会成功。”
到了2011年，鲁尼已经89岁了，但他仍在监督着公司的成功发展。
1991年下半年，H. H. Brown公司的业绩令人满意。在伯克希尔收购后的第一个完整年度里，该公司实现了1730万美元的利润，营收达到了2.15亿美元，相比伯克希尔投入的1.61亿美元来说，这既是一个稳定的增长，也是一笔不错的收入。
1992年的倒数第二天，鲁尼和巴菲特采取了下一步行动，以4620万美元的价格收购了Lowell Shoe Company，从而创建了Shoe Group鞋业集团。
这一举措体现了伯克希尔·哈撒韦的一个原则：如果每次收购都能为投资者创造至少一美元的价值，那么子公司就被鼓励进行小型收购。这样的收购可以用于扩展产品线或提升分销能力。“通过这种方式，我们能够扩大那些已经被证明非常出色的管理团队的业务范围——这既是一个低风险、高回报的投资策略。”
Lowell公司也位于新英格兰地区，但其其中一个制造工厂设在波多黎各。该公司专门为护士（以及部分医生）生产鞋子。Nurse Mates系列鞋子具有防滑、轻便且舒适的特点，尤其是宽大的鞋跟设计。凭借数十年的良好口碑，如今大多数美国护士都会选择Nurse Mates或其竞争对手Dansko的产品。1992年的营业额为9000万美元。这一成绩的取得除了得益于其他类型女鞋的销售外，主要还是得益于护士鞋这一产品的竞争优势。
巴菲特还开玩笑地提到了收购候选公司时可能存在的限制条件：
“出现了一种趋势，这可能会使进一步的收购变得困难。母公司仅在1991年进行过一次收购，当时收购了H. H. Brown公司，该公司由Frank Rooney经营，Frank Rooney有八个孩子。1992年，我们唯一的收购对象是Bill Kizer，他有九个孩子。在1993年，要继续保持这种收购节奏将不会容易。”
一个重要的模式
在鞋业集团的发展历程中，我提到了两家公司，它们有一个共同点：它们都服务于细分市场，在这些市场中，客户愿意为与工作相关的设计、质量和舒适度支付更高的价格。虽然价格溢价并不高，但足以带来健康的利润率和资本回报。考虑到这一点，让我们来看看第三家加入的公司——Dexter鞋业。
Harold Alfond是一位俄罗斯-犹太移民的儿子，在大萧条时期，他从每小时25美分的工厂基层工作做起，逐步晋升为工厂主管。1939年，25岁的他在开车前往缅因州参加县集市时遇到了一位搭便车的人。这位搭便车的人提到了附近Norridgewock有一家闲置的鞋厂。对此感到好奇的Alfond没有去参加集市，而是直接去了那家工厂看看。他想要这家工厂，但当时没有1000美元的购买资金。然而，一年后他卖掉了自己的汽车，并与父亲合作买下了这家工厂。1944年，Norridgewock鞋厂以1000美元的价格卖给了竞争对手，这笔钱最终变成了110万美元。
1956年，Alfond再次创业，投资额是第一次的十倍，他在家乡缅因州的Dexter花费1万美元买下了一家废弃的羊毛工厂。1958年，他的侄子Peter Lunder加入了他的团队，后来Peter成为了他非常得力的助手。
起初，Dexter鞋公司主要专注于为Sears、JCPenny和Montgomery Ward等百货商店生产自有品牌的鞋子。直到1962年，Alfond、Lunder及其团队才推出了“Dexter”品牌——这款鞋子价格合理且时尚，适合男女穿着。Dexter的目标市场是大众消费者。在一支出色的销售和营销团队的帮助下，这些鞋子被销售到了美国各地的独立商店中。
20世纪80年代的创新之处在于该公司收购了新英格兰地区高速公路沿线的购物中心。Dexter将这些购物中心改造成了工厂直销店，出售有轻微瑕疵的次品新鞋以及已停产的鞋款。公司会预留一部分空间用于销售自己的产品（这些店铺的外观类似于木屋），并将剩余空间出租给其他制造商。
到1990年，Dexter已经拥有80多家工厂直销店，雇用了4000名员工，每年通过销售750万双鞋子实现2.5亿美元的营业额。该公司还扩展了产品线，开始生产莫卡辛鞋、船鞋、高尔夫鞋和运动鞋。
沃伦·巴菲特收购Dexter的交易
1993年初，巴菲特对Frank Rooney、Jim Issler出色管理着H. H. Brown公司印象深刻——该公司“运营得非常出色”，业绩远超预期。当Rooney和Issler在Lowell成功实施了一项整改计划并再次超出巴菲特的预期时，他的信心更加坚定。于是，当Rooney向巴菲特建议Dexter非常适合鞋类业务集团，并建议他去会见老朋友Alfond和Lunder讨论收购事宜时，巴菲特立刻抓住了这个机会。
收购谈判在佛罗里达州西棕榈滩的一个机场进行。“我们去了一个以二战为主题的餐厅，吃了一个汉堡，然后讨论了鞋子的生意，”巴菲特回忆道。他当场就提出了现金收购方案。
但阿尔方德（Alfond）和伦德（Lunder）对现金并不感兴趣。毕竟，政府可能会通过资本利得税征收他们所持有股份的三分之一。他们想要持有伯克希尔·哈撒韦的股票。这并不是巴菲特能够轻易同意的事情，他需要时间来考虑。要割舍伯克希尔股票未来可能带来的大部分收益并将其转交给别人，肯定有非常充分的理由。这样一来，阿尔方德将成为巴菲特家族之外伯克希尔最大的股东。
在接下来的几个月里，伯克希尔股票的股价上涨了，这使得股份交换变得更加可行。于是，双方又安排了一次会议，这次是在伦德位于波士顿的公寓里。双方都认为没有必要邀请律师、会计师或投资银行家参与，他们既不需要咨询这些专家，也不需要支付他们的费用。
两位商人达成了一个简单的协议：伯克希尔·哈撒韦将发行25,203股股票（占其流通股总数的2.14%），以换取Dexter持有的所有股票。这项交易于1993年11月7日完成，当时这些伯克希尔股票的市场价值为4.33亿美元。
巴菲特非常欣赏Dexter这家公司。它由经验丰富的家族成员以精简高效的方式管理，有着良好的盈利记录，并且显然凭借其品牌和客户关系在市场上拥有一定的影响力。在1993年的一封信中，巴菲特对Dexter给予了高度评价：“我可以向你保证，Dexter根本不需要任何改进：这是查理和我职业生涯中见过的管理最出色的公司之一。”
他对阿尔方德和伦德愿意继续经营这家公司表示感激：“最重要的是，哈罗德（Harold）和彼得（Peter）可以放心，他们将能够像合并前一样继续经营自己的企业——这是他们非常热爱的事情。在伯克希尔，我们不会对那些表现平平的人指手画脚。”
巴菲特充分意识到了中国工厂的强大竞争力——这些工厂的工资水平仅为美国工厂的十分之一。他承认，总体而言，美国的鞋类制造商面临着威胁。然而，“尽管人们普遍认为国内鞋类产业无法与来自低工资国家的进口产品竞争……但似乎有人忘了告诉Dexter和H.H. Brown这两家公司的聪明管理层以及他们的技术娴熟的劳动力，正是这些因素使得这两家公司的美国工厂在竞争中具有很强的优势。”（巴菲特1994年春季致伯克希尔股东信中的内容。）
即使在1994年才刚过去几个月，巴菲特就预测伯克希尔的鞋类销售额将实现大幅增长，从1993年的3.72亿美元增加到超过5.5亿美元，这意味着这三家鞋类公司的业绩都会提升。
事实证明，他的预期远超预期：实际销售额达到了6.09亿美元，为伯克希尔带来了5580万美元的税后利润。“五年前，我们根本没想过要涉足鞋类业务。如今我们在该行业拥有7200名员工，每天开车上班时我都会唱‘There’s No Business Like Shoe Business’这首歌。战略计划啊，真是说变就变。”
不过1994年确实是鞋类业务的高光年份：鞋类业务的利润从1993年的2880万美元跃升至1994年的5580万美元，其中约九成的增长得益于Dexter公司的贡献。巴菲特和芒格对1995年充满期待：
“管理层对Dexter公司1994年的表现感到满意，并预计2095年的业绩会更好。这种乐观情绪源于最近批发价格的调整应该有助于缓解前几年Dexter公司成本上升带来的影响。此外，随着Dexter公司新的计算机化配送中心的启用以及先进制造技术的应用，运营效率也有望得到提升。”
但利润并没有进一步上升，反而下降了，降至3750万美元。巴菲特对此表现得很乐观，他指出了其他美国制造商更糟糕的业绩：“我们的鞋类业务所处的行业在整个去年都处于盈利低迷的状态，我们的许多竞争对手只获得了微薄的利润，甚至更差。这意味着我们至少保持了竞争优势，在某些情况下还增强了这一优势。”
他期待着1996年利润能够回升到较高水平，因为管理层会利用那些亏损的竞争对手关闭所带来的机会，降低生产和管理成本。
他要求伯克希尔公司的股东将1995年的业绩视为一个周期性问题——只是好与坏循环中的一个糟糕年份，而不是一个长期趋势。
在某种程度上，他是对的。1996年利润确实回升到了4100万美元；管理层利用了略有改善的市场营销环境，并确实削减了成本。巴菲特预计1997年的营业利润还会继续增加。
但事实并非如此，对Dexter来说，这种趋势实际上是长期性的。1997年，Dexter的利润降至3220万美元，营业利润率降至7.4%，而收入则减少了1890万美元，降至5.42亿美元。
在年度报告中，巴菲特明确指出Dexter是公司的问题所在。该公司的销售额在一年内下降了约12%。尽管如此，Dexter的管理层仍在“重新定位其品牌，以在高度依赖折扣销售的零售环境中提高竞争力。”伯克希尔公司的股东被告知，Dexter的管理层预计1998年能够恢复大部分失去的销量。
又等了一年后，股东们震惊地发现鞋类产品的利润再次下降。利润仅为1994年的一半，仅为2300万美元，而销售收入仅为5亿美元。“这些不利的结果延续了三年前就开始的趋势。像Brown、Lowell和Dexter这样的制造商面临着产品需求减少的问题。此外，大型零售商为了促进销售而推出各种促销活动，这导致了利润空间的持续压缩。”
尽管如此，巴菲特仍然对负责这些业务的人抱有信任，表示他们正在努力调整生产活动以适应销售量的下降。他希望他们在运营方面的才能能够使利润回升到令人满意的水平。
尽管付出了努力，1999年的情况依然糟糕。利润再次减半，降至1100万美元。巴菲特指出，伯克希尔旗下所有企业都在1999年取得了“优异的成绩”，只有Dexter除外。
他认为问题并不在于管理能力。Dexter的管理者在技能、精力以及投入程度方面与其他伯克希尔的管理者不相上下。问题在于：“我们主要在美国生产鞋子，而国内生产商已经很难有效地与海外竞争对手竞争。1999年，美国购买的13亿双鞋子中，大约有93%来自海外，那里的劳动力成本极低。”因此，问题出在战略层面：Dexter缺乏与海外生产商竞争的优势。
鞋业集团迟迟不愿将大部分产能转移至低成本国家的态度，最终还是发生了转变。“我们在美国工厂拥有一批忠诚且技艺精湛的工人，我们希望尽最大可能保住这里的每一份工作。但与此同时，为了维持企业的存续发展，我们正加大国际采购的力度。” 巴菲特在其 1999 年的股东信中这样写道。1999 年，该集团旗下数家美国工厂关闭，企业不得不承担遣散费与迁址成本。
图4.1：伯克希尔·哈撒韦从Shoe集团获得的税后收益（单位：百万美元，1994–1999年）

巴菲特并非完美无缺
2000年，所有与Dexter相关的商誉都被注销，更多的工厂被关闭，还有一些工厂计划在2001年关闭。巴菲特将自己为这一悲剧负责。他的认错行为让人们注意到了他职业生涯中犯下的其他错误。“我们努力保持估计的保守性，并专注于那些商业意外不太可能对所有者造成巨大影响的行业。即便如此，我们还是犯了很多错误：请记住，我就是那个曾以为自己了解交易印花、纺织品、鞋类以及二线百货商店未来发展趋势的人。” （巴菲特这里所指的是蓝筹印花公司（Blue Chip Stamps）、伯克希尔・哈撒韦纺织厂（Berkshire Hathaway Textile Mills）、德克斯特鞋业（Dexter Shoe）、霍希尔德 - 科恩百货（Hochschild Kohn）这四家公司）
他对自己过于苛刻了。虽然在这些领域确实存在一些错误，但我们知道，他在其他方面的成功远远超过了这些失误。同样，来自蓝筹印花、伯克希尔纺织业务以及多元零售部门的资源被从低效率的领域重新调配，用于其他高利润的投资项目，例如喜诗糖果、保险行业（如National Indemnity），以及上市股票（如大都会和可口可乐），这些投资后来都实现了六倍或二十倍的回报。
巴菲特之所以反复纠结于这些错误，是为了让自己和他人牢记导致这些错误的思考逻辑。我们都需要进行事后总结，以便在学习中不断提高自己的投资决策能力。
在美国维持过多鞋类生产这一错误的后果，还因最初为Dexter支付了过高的价格而进一步加剧。对巴菲特来说更令人沮丧的是，这笔支付是用伯克希尔哈撒韦的股票进行的，而这些股票后来价值数十亿美元。
坚持经营靴子和鞋子业务
2000年，伯克希尔哈撒韦的鞋类业务又收购了Justin Boots（这是第四卷书中的一个案例），这一收购明确表明巴菲特并未放弃这一行业。2001年，Justin Boots和H. H. Brown都实现了盈利。然而，Dexter公司遭受了巨额亏损，导致伯克希尔哈撒韦的鞋类业务在税前亏损了4620万美元。
弗兰克·鲁尼（Frank Rooney）和吉姆·伊斯勒（Jim Issler）被委派负责管理如今规模已经大幅缩减的Dexter公司。他们在2001年为Dexter的业务做出了很大贡献，但遗憾的是，公司的主要精力放在了大幅削减业务活动上，而非开拓新客户。在缅因州，Dexter公司最后剩下的三家工厂也被关闭了。
巴菲特预计，在经历了2002年这一糟糕的年份后，伯克希尔哈撒韦的鞋类业务整体上“将会实现合理的盈利”。但对于Dexter公司，他并未表现出任何乐观的态度。
Dexter公司并没有被彻底淘汰。其部分业务——一两个品牌/产品线以及一些生产设施——被并入了H. H. Brown的运营体系中。这对员工来说是一个沉重的打击。仅在缅因州的一个小城镇，就有1600名员工失去了工作。
在2007年的致股东信中，巴菲特称Dexter公司是一笔毫无价值的投资，也是他“迄今为止”做过的最糟糕的交易。所有经验丰富的投资者都知道，在投资过程中会犯很多错误。巴菲特也不例外，但他能在公开场合如此坦诚地承认自己的错误，这确实很不寻常：“我未来肯定会犯错——这一点可以肯定。鲍比·贝尔（Bobby Bare）的一首乡村歌曲中的歌词很好地诠释了收购过程中经常发生的情况：‘我从未和丑女人上床，但我确实醒来时身边躺着几个。’”
在整个2000年代，吉姆·伊斯勒（Jim Issler）和弗兰克·鲁尼（Frank Rooney）继续严格管理H.H. Brown公司，公司的销售额和利润持续增长（这部分得益于该公司每年在伯克希尔·哈撒韦年会上售出超过1000双鞋子）。
虽然收入有所增加，但员工人数并未增长。原因之一是该公司越来越多地从国外采购零部件和成品鞋；另一个原因是由于投资回报率较低，公司避免了快速扩张。因此，H.H. Brown公司的大部分利润都被输送到伯克希尔总部，由巴菲特和芒格决定如何使用这些利润。
这种模式在下一个十年里依然延续——到2021年，H.H. Brown的员工人数已降至830人以下（此前约为1250人），这再次表明公司在盈利核心业务之外严格限制扩张。
尽管来自鞋类业务的现金流持续流入伯克希尔的银行账户，但巴菲特对Dexter公司出现的重大失误仍感到十分懊悔。他在2014年的信中写道：“从财务灾难的角度来看，这件事足以载入《吉尼斯世界纪录》。”
那么，这些关键人物后来怎么样了呢？
弗兰克·鲁尼（Frank Rooney）
弗兰克·鲁尼不仅将Melville/CVS公司发展成为美国十大企业之一，并担任伯克希尔鞋类业务的得力助手；即便在90多岁时仍十分活跃，还是一位著名的慈善家，担任至少八家慈善机构的受托人，包括Inner-City Scholarship Fund、United Cerebral Palsy和Smithsonian Institution。他于2015年去世，享年93岁，留下了与他共同生活了65年的妻子、四个儿子、四个女儿、27个孙辈以及五个曾孙。沃伦·巴菲特和查理·芒格将永远感激他的友谊，以及他退休后仍为伯克希尔·哈撒韦的股东们付出的努力。
哈罗德·阿尔方德（Harold Alfond）
哈罗德·阿尔方德一直持有伯克希尔·哈撒韦公司的股票。2001年从Dexter公司退休后，他的主要精力投入到慈善事业中，向缅因州的大学、学校和医院捐赠了数百万美元。哈罗德·阿尔方德基金会至今仍是缅因州最大的私人基金会，其大部分资金都投资在伯克希尔·哈撒韦的股票上。该基金会为每位缅因州出生的婴儿提供500美元的大学奖学金，旨在鼓励孩子的家庭开始为孩子的大学教育存钱。因此，我们可以认为伯克希尔股东的损失实际上变成了缅因州儿童的收益，所以这或许并不是一笔糟糕的交易。
早在1978年，阿尔方德就收购了波士顿红袜队的一部分股份，并且非常喜爱这支球队。他于2007年去世，享年93岁，将大部分财产留给了他的四个孩子，这些孩子后来都成为了慈善事业的亿万富翁。其中两个儿子继续延续着家族对波士顿红袜队的支持。如今，阿尔方德家族的财富可能达到了40亿美元，这主要得益于哈罗德坚持持有伯克希尔·哈撒韦股票的决定——自1993年以来，这些股票的价值已经增长了27倍。
彼得·H·伦德
彼得·伦德协助他的叔叔哈罗德将Dexter公司发展成了一支令沃伦·巴菲特感兴趣的企业，他曾担任该公司的联合主席、总裁兼首席执行官。虽然现在已经退休，但他仍然在许多企业中持有股份，并且曾是波士顿红袜队的有限合伙人。伦德基金会支持缅因州和马萨诸塞州的艺术、教育和医疗保健机构。
吉姆·伊斯勒
吉姆·伊斯勒至今仍忠实地为沃伦·巴菲特和查理·芒格效力，担任伯克希尔·哈撒韦鞋业公司的总裁。该公司旗下拥有22个品牌，产品销往美国、欧洲和亚洲（其中最知名的品牌包括Justin、Tony Lama、Chippewa、Børn、B.ø.c、Carolina、Eurosoft、Söfft、Double-H Boots、Nurse Mates和Comfortiva）。该公司拥有两家零售连锁店和一些美国制造工厂，但大部分产品都是从海外采购的，年收入超过3.5亿美元。每年，该公司都会将资金转交给沃伦·巴菲特进行投资。
学习要点：
过去的经营业绩并不总能预示未来的盈利能力。在被收购之前，Dexter公司的利润表现一直不错。然而，来自海外中端鞋类市场的激烈竞争压力不断加剧，这预示着该公司未来的前景十分黯淡。
即使在整体表现不佳的行业中，也可能存在一些具有竞争优势的公司，它们能够实现高于市场水平的资本回报率。H.H. Brown和Lowell公司凭借强大的品牌优势主导了细分市场，吸引了那些愿意为产品性能、舒适度或仅仅因为产品是美国制造而支付更高价格的消费者。
如果你用自己公司的股权去换取另一家公司的股权，那么在考虑自己获得什么的同时，也要充分考虑自己放弃了什么。伯克希尔·哈撒韦公司放弃了2%的股份，换来了后来变得一文不值的企业。如果采用现金支付的方式，或许能够将损失降到最低。
当竞争形势已经明朗时，必须迅速采取行动。尽管Dexter公司的管理层未能将业务定位为能够生产出与海外竞争对手价格相当的产品，但巴菲特仍然继续赞扬他们的工作表现。
在评估企业的长期前景时，企业领导者的能力与品格与战略优势同样重要。收购H.H. Brown公司的决定性因素是Frank Rooney愿意继续担任首席执行官。
如果你的团队中有一位具有创新能力的“商业艺术家”，请尽你所能提供支持，但不要试图去直接管理他们。他们需要自由去发挥创造力。巴菲特所做的，只是为Frank Rooney提供了一个施展才能的舞台。
将管理者的薪酬与股东回报挂钩。在H.H. Brown公司，管理者获得的只是少量的固定工资，以及一大笔奖金，而这份奖金取决于他们在经营中每投入一美元所获得的回报。