中荣股份研究报告

一、公司概况

中荣印刷集团股份有限公司（股票代码：301223，简称"中荣股份"）成立于1990年4月25日，于2022年10月26日在深圳证券交易所创业板上市，注册及办公地址位于广东省中山市。公司是集纸制印刷包装研发、设计、生产、销售于一体的综合性企业，主要为快速消费品、消费电子等行业提供包装解决方案，所属申万行业分类为轻工制造-包装印刷-纸包装。

截至2024年末，公司拥有员工3,959人。公司实际控制人为黄焕然，其2025年薪酬为146.11万元，同比减少12.34万元。

二、2025年经营情况分析

2.1 营收增长显著，市场拓展成效明显

2025年前三季度，公司实现营业收入22.58亿元，在纸包装行业21家上市公司中排名第4，显著高于行业平均数19.65亿元和中位数9.16亿元。分季度来看：

一季度：营业收入6.99亿元，同比增长27.50%，显示强劲的开局势头

上半年：累计营收14.51亿元，同比增长20.22%

三季度：单季营收约8.07亿元（22.58-14.51），保持增长态势

营收增长主要驱动因素包括：订单量增加、收购子公司纳入合并报表，以及产品结构的优化。

2.2 利润表现分化，盈利能力承压

尽管营收增长显著，但公司利润表现出现分化：

净利润情况：

一季度：归母净利润3,935.76万元，同比下降4.67%；扣非净利润3,688.31万元，同比下降2.96%

前三季度：累计净利润1.34亿元，在行业中排名第6，略高于行业平均1.16亿元

毛利率水平：2025年三季度毛利率为20.14%，较去年同期提升1.54个百分点，但仍略低于行业平均21.53%。

2024年基准：2024年全年净利润1.44亿元，同比下降29.6%；扣非净利润1.33亿元，同比下降32.14%。2025年利润降幅收窄，但盈利改善趋势尚不稳固。

2.3 产品结构调整，高端产品增速突出

2025年上半年，公司各产品线均实现增长：

折叠彩盒收入10.05亿元，同比增长13.78%（占比69.3%）

礼盒收入1.84亿元，同比大增56.14%（占比12.7%）

其他印刷包装产品收入2.34亿元，同比增长35.72%（占比16.1%）

礼盒类产品的高速增长显示公司产品结构向高端化、高附加值方向升级取得成效。

2.4 财务状况与现金流分析

资产负债：2025年三季度末资产负债率31.19%，较年初的27.53%有所上升，但仍低于行业平均35.30%，偿债压力相对较小。

现金流状况：

经营活动：一季度现金流净额9,993.49万元，同比下降28.50%，反映回款压力增大

投资活动：一季度投资现金流净额-1.75亿元，负值同比扩大51.8%，主要由于赎回理财产品增加、股权投资款支付等，显示公司投资规模扩大

筹资活动：一季度筹资现金流净额567.34万元，由负转正，主要因银行借款增加

其他非流动资产：一季度末其他非流动资产暴增1059.49%，可能与长期投资项目增加有关。

三、行业地位与竞争优势

3.1 市场份额领先

2025年前三季度，中荣股份营收规模在纸包装行业上市公司中排名第4，仅次于裕同科技（126.01亿元）和合兴包装（77.43亿元），稳居行业第一梯队。

3.2 偿债能力优于同业

公司31.19%的资产负债率显著低于行业平均35.30%，财务杠杆相对保守，为后续融资扩张预留空间。

3.3 人才与管理优势

公司经过近四十年发展，建立了完善的人才培养体系。2012年成立中荣印刷管理培训学院，通过内部培养与外部引进相结合，打造复合型管理团队。2025年上半年公司继续深化校企合作，推动产学研结合，确保人才梯队可持续发展。

四、风险因素分析

4.1 盈利能力持续承压

营收增长未能有效转化为利润增长，2025年一季度出现"增收不增利"现象，主要挑战包括：

原材料价格波动风险

人工成本上升压力

市场竞争加剧导致的利润空间压缩

4.2 现金流管理风险

经营活动现金流同比下降28.50%，需关注应收账款回款质量

投资活动现金流出大幅增加，投资项目收益存在不确定性

4.3 股权投资风险

一季度其他非流动资产暴增10倍以上，可能涉及大额股权投资，需警惕投资标的经营风险及商誉减值风险。

五、重大事件与资本运作

股份回购

公司于2025年7月23日完成股份回购计划，累计回购1,712,823股，占总股本0.89%，成交金额2,669.28万元，回购价格区间14.11-17.30元/股。此举显示管理层对公司长期发展的信心。

六、总结

综合评估：中荣印刷作为纸包装行业龙头企业，在2025年展现了强劲的市场拓展能力和规模优势，营收增长显著且市场份额稳固。但公司面临盈利能力改善的挑战，呈现"增收不增利"的特征。

短期：关注公司成本控制能力改善及毛利率修复进展，审慎观察礼盒等高增长产品线的利润贡献

中期：跟踪股权投资项目的整合效果及协同效益释放

长期：公司在行业中的规模优势和客户资源积累具备长期价值，若盈利能力有效修复，具备较好投资潜力

风险提示：原材料价格波动、现金流恶化、投资回报不及预期。