守得云开见明月，投资山东黄金见“金”彩

本文是11月《雪球参考》约稿文章的最终稿，于2025年10月25日编写完成。

其中“未来产量增量计算表”中的纱岭金矿，上次发的初稿文章上，为让更加看清计算过程，“年产量增量”栏填写纱岭金矿的总产量，“年权益产量增量”栏填写纱岭金矿的权益产量，这样看山东黄金的2028年和2030年总产量（非权益数）合计数时可能起误导作用；本文中的纱岭金矿“年产量增量”和“年权益产量增量”栏，均填写了权益数。

——————————————

当今世界正处于百年未有之大变局，黄金的避险与保值价值持续凸显。

在此背景下，伦敦金价格表现强劲：自2018年8月16日的1,160.103美元/盎司，攀升至2025年10月20日的4,381.170美元/盎司，区间最高涨幅达278%。

但从山东黄金的盈利释放节奏看，其归母净利润增速滞后于金价涨幅：2018年至2024年，归母净利润从10.24亿元提升至29.52亿元，累计增长188%；2025年归母净利润若参考券商研报及市场普遍预估的中位数65亿元测算，较2018年增幅约535%，即便如此，该增速仍显著低于市场预期。

市场对公司的失望情绪已传导至股价表现：以后复权价计，山东黄金A股自2018 年8月阶段底部至2025年10月阶段顶部的涨幅为314%。鉴于山东黄金 H 股于 2018年9月28日才上市，本次暂不纳入H股涨幅分析。从对比来看，该股价涨幅仅略高于伦敦金同期278%的涨幅，未体现出金矿股的股价弹性通常高于金价的应有特征。

在金价大幅上涨的这7年间，山东黄金的发展并非一帆风顺，期间遭遇多重挑战。具体来看，2021年因山东省金矿安全检查被迫停产，公司当年即出现亏损；2023年推进对山金国际（前称 “银泰黄金”）控股权的收购，该交易在当时引发较大市场争议。而近年最受市场关注的争议点，是公司矿产金单位销售成本的大幅上升（受开采低品位矿、安全技改费用增加等因素影响），成本高企直接导致业绩释放不及预期。

多重挑战叠加下，近几年市场对山东黄金的批评声音持续涌现。那么，未来山东黄金是否会持续陷入萎靡？

一、历年收购项目

1、2017~2024年收购项目

2、小结

（1）山东黄金在2017~2024 年累计收购17个黄金项目，合计收购金额502.21亿元，对应合计权益资源量1,658.93吨。

（2）截至2024年12月31日，山东黄金黄金资源量（金属量）2,635.83 吨，权益资源量2,058.46吨；储量（金属量）1,219.95吨，权益储量883.50吨。

注）上述山东黄金的储量数据，系公司年报披露的储量数与纱岭金矿储量数的合计数；其中，纱岭金矿的储量数据，采用中金黄金《纱岭金矿采矿权评估报告》中披露的数据。

（3）在金价处于低位阶段，山东黄金主动把握资源收购机遇，累计收购多宗项目，通过战略性储备宝贵黄金资源，为公司后续持续经营与产能释放筑牢资源根基。

二、未来产量释放项目

山东黄金当前在建项目较多，预计此类项目将在2025~2030年陆续投产，为公司贡献持续的产量增量。

1、卡帝诺Namdini金矿

卡帝诺Namdini金矿在今年上半年处于试生产阶段，预计于2025年下半年完工并正式投产。该矿预计2026~2027（or 2028年）年是高品位期,产量可以达到9~10吨的峰值。高品位期结束后，年产量将回归到8.438吨。

2、新城金矿

新城金矿正推进的“山东省莱州市新城矿区（整合）金矿资源开发利用”项目，预计于2027年上半年完工并在当年投产。该项目达产后，预计年产量7.771吨，较2024年5.651吨的产量新增2.12吨。

3、焦家金矿

焦家金矿正推进“山东省莱州市焦家矿区（整合）金矿资源开发利用”项目，预计2028年完工并投产。项目达产后预计年产量18.85吨，较2024年6吨产量新增12.85吨。

此外，据山东黄金2022年6月17日披露的《投资者关系活动记录表》显示，“焦家整合工程建设期内，产量的释放是逐步的过程，每年都有增量”。

4、蓬莱矿业

蓬莱矿业拟推进“山东黄金集团蓬莱矿业有限公司燕山矿区（整合）金矿资源开发利用项目”，鉴于该项目建设规模较小，推测建设周期较短，预计约1.5~2年。

若按2026年初启动建设测算，预计2027年底前可实现投产，达产后年产量预计为1吨。

5、赤峰柴矿

赤峰柴矿正推进的“赤峰柴胡栏子黄金矿业有限公司采选2000t/d扩建工程”项目，预计于2026年上半年投产。

该项目投产后预计年产量1.75吨，较2024年1.545吨的产量新增约0.2吨。

6、玲珑金矿

玲珑金矿满产产量为3吨。该矿2021年因山东省金矿安全检查暂停生产，复工复产后年产量始终未达满产水平，2024年实际产量仅2.071吨。

玲珑金矿有两个正推进项目：一是“玲珑矿区深部开采工程”，二是 “玲珑金矿东风矿区扩能扩界工程”。上述两个项目完工后，预计可推动玲珑金矿产能至少恢复至满产水平（3吨），较 2024年产量新增约1吨。

不过，这两个项目当前进展缓慢，暂无法确定具体完工及投产时间，暂按“2025~2028年贡献50%增量、2029~2030年贡献剩余50%增量”的节奏进行预测。

7、贝拉德罗金矿

据媒体报道，巴里克矿业与山东黄金于2025年8月初联合向阿根廷政府提交价值4亿美元的扩建计划。该投资计划拟于2025~2028年分阶段实施；项目完工后，2029~2033年累计新增权益产量预计约50吨，对应年均增量5吨。

需注意的是，前述4亿美元扩建计划能否获批及实施扩建工程时贝拉德罗金矿的2026~2028年产量维持在什么水平存在不确定性，因此暂不考虑贝拉德罗金矿2025~2030年的产量变化。

8、昶泰矿业

山东黄金于2024年3月收购昶泰矿业70%股权（当年只体现收购之后的产量），预计自2025年起该公司每年可贡献0.18吨的产量增量。

9、纱岭金矿

纱岭金矿保守预计2026年底投产。

产量预测方面：纱岭金矿2027年（投产首年）产量暂未明确；2028年（投产次年）按可研报告节奏，暂估75%产量（7.5吨）；2029年起进入满产，每年贡献10吨。

注）纱岭金矿在2026年试产期理论上可贡献部分产量，基于谨慎性原则，该部分产量暂不考虑。

10、山金国际的青海大柴旦

山金国际正同步推进青海大柴旦区域的两项扩产工作（青龙沟金矿和细晶沟金矿），最终合计年产量有望达到4.6吨，其中细晶沟金矿项目计划于2027年底前建成投产。

从产量增量看，青海大柴旦的2024年产量为3.51吨，待两项扩产项目全部建成后，预计可新增产量1.09吨。

11、山金国际的加拿大Osino

Osino的双子山金矿预计于2027年上半年投产，项目投产后预计年产量5.1吨。

12、山金国际的芒市华盛金矿

华盛金矿受资源储量备案工作滞后影响，开工及投产时间存在较大不确定性。乐观假设在2026年上半年完成储量备案，后续初步设计、施工准备及基建期推测需2年，预计2028年中可建成投产。

华盛金矿建成后，预计年产量1.9吨。

13、鑫汇公司

鑫汇公司正推进的“山东黄金矿业（鑫汇）有限公司鑫汇金矿采选扩能工程项目”，已于2025年9月15日举行开工仪式，推测工期 3.5 年，预计2029年上半年投产。

该项目达产后预计年产量 2.73 吨，较2024年0.917吨的产量新增1.81吨。

14、三山岛金矿

三山岛金矿正推进的“山东黄金矿业（莱州）有限公司三山岛金矿采选 15000t/d 扩建工程”，依托三山岛金矿现有基建、采选系统、工程设施及人员配置，有望缩短矿山基建周期。

该项目基建期可能约5年，预计2029年投产。投产后自2030年起贡献满产产量，较项目盈利承诺期提前1年。

该项目达产后预计年产量18.89吨，相较2024年6.917吨的产量新增12吨。

15、沂南金矿

沂南金矿正推进的 “铜井矿区（扩界）采矿工程”，预计2025年下半年完工，项目产量增量预计自2025年下半年或2026年起逐步释放。

目前公开信息中缺乏该项目的具体产量数据，因此暂不考虑该项目的产量增量。

16、甘肃地区金矿项目

甘肃地区金矿项目完成整合开发后，预计年产量达到5~6吨。

目前暂未获取该项目的具体开发启动时间，因此暂不考虑该项目的产量增量。

17、集团资产注入

截至2024年12月31日，山东黄金集团拥有的矿业权情况如下：探矿权合计33笔（其中，已查明资源量的探矿权16笔，对应金金属量265.72吨；未查明资源量的探矿权17笔）；采矿权10笔，对应金金属量108.14吨。

同业竞争承诺期将于2025年11月10日到期，若截至该日期前未实施资产注入，承诺期限将会被延期。由于目前无法确定资产注入的具体时间，暂不考虑该事项带来的产量增量。

18、小结

（1）未来产量增量计算表

（2）小结

① 若本文提及的1~14项建设项目按预期进度顺利实施，山东黄金2028年权益产量预计可达65.19吨，较2024年权益产量增幅约66%；2030年权益产量预计进一步提升至83.49吨，较2024年权益产量增幅约113%。

② 若叠加贝拉德罗金矿4亿美元扩建计划（需阿根廷政府批准）顺利落地，山东黄金2030年权益产量预计将增至88.49吨，较2024年权益产量增幅约125%。需注意的是，该扩建计划目前尚未获得阿根廷政府批准，项目是否按计划实施存在不确定性。

注）本文上的产量均指自产金产量。

三、未来展望

假设2028年人民币黄金年均价为1000元/g，同时山东黄金的年权益产量达到65.19吨，权益矿产金收入则预计为651.86亿元；假设2028 年矿产金毛利率维持2024年47%的水平，2028年权益矿产金毛利则预计为306.37亿元，较2024年权益矿产金毛利78.29亿元增长291%。

假设2030年人民币黄金年均价为1200元/g，同时山东黄金的年权益产量达到83.49吨，权益矿产金收入则预计为1,001.87亿元；假设2030年矿产金毛利率维持2024年47%的水平，2030年权益矿产金毛利则预计为470.88亿元，较2024年权益矿产金毛利78.29亿元增长501%。

山东黄金的管理费用、财务费用等各费用的增长率，大概率低于其矿产金毛利的增长率。基于这一判断，山东黄金2028年及2030年归母净利润较2024年的增长率，预计将超过上述权益矿产金毛利的对应增速。

虽山东黄金未获得市场普遍认可，但其自身始终处于持续发展的进程中。若卡蒂诺项目能按计划于2024年底投产，2025年本可成为公司战略成果落地的首个收获年。遗憾的是，卡蒂诺项目完工并正式投产时间已多次延期，且本文第二部分列举的其他项目也存在延期可能性。然而从保守视角判断，即便存在延期风险，这些项目（第二部分的1~15项）大概率仍能在2030年底前实现达产。

此外，山东黄金开采低品位矿的策略或仍将持续，但需说明的是，上文测算2028年及2030年权益矿产金毛利时，已采用足够保守的矿产金毛利率假设，为计算结果预留了充分安全边际。

还需特别说明的是，本文对各项目产量的测算，均以项目设计最大产能（即满产状态）为基准。但在实际运营中，受矿山开采节奏、设备定期维护、矿石品位波动等客观因素影响，实际产能利用率通常难以达到100%，可能导致实际产量低于本文测算值。

当前全球格局割裂与各国债务规模持续扩张的趋势仍在延续，在可预见的未来，黄金价格预计将维持强势运行态势。

从自身布局看，山东黄金秉持“资源是企业不可撼动的根本利益”的发展理念，已提前完成未来发展所需的充足资源战略储备；同时，未来几年旗下各建设项目陆续完工后，将释放大量产量。在黄金价格强势、公司产量持续释放的“量价齐升”背景下，山东黄金有望开启高质量发展的新阶段。