对黄金股投研体系的一点心得

通往价值投资的道路千千万万，由于每个投资者的性格特质、成长经历各不相同，不会有统一的标准答案，只能靠漫长的实践慢慢摸索出适合自己的路径。股票投资，本来就是个孤独者的游戏。

一、对黄金股的投研做到多深是合适的？

注）本章节的内容是读了一位大V的文章后有感而发写的，那篇文章里面提到“彼得林奇曾说过，一个钟情于计算，沉迷于资产负债表而不能自拔的投资者，多半不能成功”；作者同时说，基本面挖的再深，而很多公司的高层都无法确定自己公司未来的业绩会是多少，凭什么计算出一个数字说这是公司来年的业绩。

1、“道”和“术”

我们往往说定性分析是“道”，定量分析是“术”，主流的观点是“道”比“术”重要的多。

我对这样的观点深以为然，但绝对不能同意只重视定性分析而忽略定量分析的观点。

定量分析与定性分析是相辅相成、缺一不可。定性分析是定量分析的前提，定量分析是定性分析的验证。

投资黄金股时，需要先定性分析黄金和黄金股的核心价值、未来增长逻辑等方向性问题后，再用定量分析去验证和校准，最终形成完整的投资判断。

我个人觉得，定量分析在黄金股的投研体系里面所占比重，要高于其他行业。

2、怎么理解“模糊的正确好过精确的错误”

巴菲特说过“模糊的正确好过精确的错误”，这句话肯定是真理。但目前这句话有点被滥用，有些投资者以这句话作为不做深入定量分析的借口。

我个人认为“模糊的正确”的重点在于“正确”，而不在“模糊”。要做到模糊的正确，还是需要大量的深度研究（含定性和定量）作为支撑。

3、投研的尽头是利润预测和估值计算

不管我们平时怎么耗费大量精力去研究黄金的价格形成机制、黄金股的产量、成本、税率等等，投研的尽头还是黄金股的利润预测和估值计算。这一点也能从所有券商研报的焦点都是利润预测及估值能看出。

我们不要找金价无法预测、公司的管理层也没法准确预测未来利润等等借口，假如因这个理由而不做黄金股未来利润和估值的相关分析，那等于盲人上高架一样危险。

4、我采取的山东黄金投研方法

（1）要预测山东黄金的利润，首先必须深入了解山东黄金的业务。

我不能理解很多投资者轻视上市公司年报的态度，有些投资者觉得报表数据可能假，不用看那些数据。

目前《企业会计准则》赋予企业可以根据实际业务情况自行判断和选择的很大空间。其他行业我不敢说，至少在黄金开采行业，合法调节利润的方法很多很多，根本不需要做假账的方式来调节利润。

我一直觉得，我们了解一家上市公司的最好渠道，就是阅读年报等定期报告和公告。假如公司哪一年发布定增募集说明书，因为会披露年报上未披露的一些信息，有机会可以掌握更多有用的信息。当然，我最喜欢的资料是招股说明书，因为内容比年报还详细，只不过这个资料并不常有。

我自己是反而不太重视券商研报，从券商研报取得山东黄金有用信息的次数不多。

（2）要大致估算山东黄金未来利润，最关键的是金价、产量和单位销售成本等三项要素。

a、金价：很难预测，但因为我们每个人都是基于强烈看好未来金价才买入黄金股，可以分开采用自己心中的乐观情形和一般情形下的金价来预测利润。

b、单位销售成本：很多黄金股的成本都有一定的变动规律，但这个在山东黄金身上暂时失效，这个也是我的利润预测模型阶段性失效的最关键理由。

c、产量：我耗费最多精力去研究的，实际上就是山东黄金的未来（2030年之前）产量。

大部分黄金股不会公布未来几年的目标产量，只能自己摸索判断。

山东黄金产量预测方面，我曾经犯了一个错误。即，几年前预测山东黄金2025年产量时，按山金集团十四五目标产量减去集团在产产量（上市公司体外）的方法推算。结果是，山金集团的十四五目标产量就无法实现，随之带来山东黄金的2025年产量预测数也错误。

栽了跟头后，我目前采取的方法是，从山东黄金建设项目入手，分析各项目的政府部门批复、开工仪式相关报道、环境影响报告书、砂石综合利用方案、在建工程进度、工程和设备中标公告等资料后，寻找关于开工时间、基建期、建设进度、达产产能等等的各种蛛丝马迹。

因山东黄金建设中的项目非常多，也有国外两个金矿，且同时要分析控股的山金国际产量，需要查找的资料非常多，耗费很多精力。

但我个人认为，要预测山东黄金的未来产量，对个人投资者来说上面方法是唯一有效的路径。

（3）利息支出、套保损失、管理费用、税率等要素

其余利息支出、套保损失、管理费用、税率等要素，也在一定程度上影响利润，虽然没有前面三项那样比重大，但还是需要关注其变化趋势。

（4）我的山东黄金利润预测模型

我用EXCEL建好山东黄金的利润表格式，然后年份从2018年拉到2030年就变成共13个年份的利润表，对其中每个科目设了相应的公式，同时设好对未来产量预测表和山金国际、卡蒂诺、纱岭金矿等增量项目的利润预测表结论的引用链接。每过一段时间，将已发生数据输入这个表格，同时根据最新情况调整每年利润表项目的公式和数据，这样就成了我的山东黄金利润预测模型。

注）因我以前从业经历的关系，我对报表非常熟悉才建立这样的利润预测模型。实际上，并不是一定要建立这样的利润预测模型，按克金利润或吨金利润的利润预测方法也非常有效。

（5）我的山东黄金相关工作表数量

我的山东黄金文件里面共有87个工作表（为了写本文刚数了一下），这里面涵盖2018年之后的山东黄金各项数据和信息，同时包含友商的一些数据。

以个人投资者的投研深度来看，我自认为这个深度还是可以的。

（6）山东黄金的深研给我带来的两个好处

a、画饼充饥 - 用未来的饼来忍受现实的痛击

我在2023年6月写过“山东黄金2025年利润预测”文章，当时采用的2025年伦敦金年均价为3500美元（相较实际数应该相差不太大），利润预测结论为118亿元。然后，我被现实狠狠地打脸，山东黄金的2025年实际利润估计只有上面数字的一半左右。

然而，我还是保持一个看法，如果山东黄金正常释放利润，2025年利润本来应该达到我的预测数附近。

因山东黄金的成本在2024H2~2025H2飙升，我的利润预测模型也在这个期间阶段性失效。

但我目前还在盯住这个利润预测模型上的山东黄金2027~2028年利润，不管之前怎么不释放利润，只要未来正常释放利润，我相信所有欠的股价涨幅都会补上来。

普遍的观点是，将来到行情火热阶段，金矿股可能按资源量估值。到时山东黄金凭得天独厚的资源优势，会受市场青睐。

退一步讲，假设到时不按资源量估值而只按利润估值，每次我看到这个利润预测模型上的未来几年量价齐升后的可观利润数字，就觉得山东黄金每次带给我的痛击，还是可以忍受的。

注）大家千万不要问我这个利润预测模型上的数字多少，山东黄金的成本尚未稳定，利润预测结果容易被打脸，我不会说的，请自行敲计算器哈~

b、让我产生“现实的痛击是暂时”的坚定判断

我长期跟踪山东黄金以来，收集了不少资料。其中2024年上半年的多份资料上显示，管理层综合考虑入选品位降低、矿山开采加深、人工成本提高以及加大机械化、规模化经营等等因素后，认为2024年成本可以稳定在2023年水平上。

这个说明，2024H2~2025H2成本的飙升是，因管理层当时也预计不到的突发因素造成的，那自然而然不会长期持续。

重要说明：

我个人也认为，上述内容并非适用于所有行业。那位大V写的文章，其实适用于除资源股之外的大部分行业。销售收入的高低更多依靠外界因素的像消费股那样的行业，未来利润确实无法预测。但产品不愁卖的像黄金这样的资源股，我们本来就凭对产品价格的美好期望而买入，分析黄金股的产量、成本、税率等要素后，还是可以横向（跟友商比较）和纵向（跟历年比较）大致比较分析利润。

二、股票投资需要的两种精神力量

1、让我印象深刻的电影《巴比龙》

电影《巴比龙》在“我喜爱的电影排行榜”上位于第22位，但让我选择印象最深刻的电影，非它莫属。我把这部电影的1973年版和2017年版（“波西米亚狂想曲”的主演拉米·马雷克当男二号）都看了，对主人公生生不息的生命力和坚忍不拔的意志赞叹不已，最后主人公从很高的悬崖上跳入波涛汹涌的大海中的画面，在我的脑中一直挥之不去。

哈哈~ 有点扯远了

2、股票投资需要坚强的意志力

我从2018年买入山东黄金以来，历经2019年的市场很不喜欢的一笔收购、2021年长达7个月的停产和全年亏损、2023年对山金国际的溢价收购和对领导QS交易的举报事件以及阿根廷比索的巨幅贬值、2024年4季度的港股黄金股的暴跌、2025年多次的业绩暴雷公告和阿根廷比索的短暂急剧贬值以及补税事件、2026年初传出来的加纳税收新政、历年数次矿山事故等等痛击，期间金价也多次暴涨暴跌。

山东黄金的各种亮点覆盖以上事件还有余的前提下，假如投资者具有坚强的意志力，对拿住山东黄金这样多事儿的股票是有帮助的。

价值投资的核心是“发现价值、等待价值兑现”，但价值兑现的过程往往漫长且充满波折。具有坚强的意志力，在个股基本面未发生本质变化时，可以过滤短期噪音、聚焦长期基本面，在研究验证的基础上坚守正确投资逻辑。

3、股票投资需要乐观主义心态

股票投资需要的乐观主义心态，是基于基本面研究、趋势判断的理性乐观，必须建立在扎实的基本面研究之上。

山东黄金迟迟不释放利润，我们投资者的双眼容易被悲观蒙蔽。很多投资者看不到未来金价上涨、成本稳定且产量提高时，山东黄金利润能达到什么样的高度。

假如我们在深入研究山东黄金基本面的同时，还具备乐观主义的心态，可以做到“看透风险后依然相信机会”。

注）在坚强的意志力和乐观主义心态方面，我也做得不够好，以后还需要长时间的磨练。同时我还因为盲目乐观、过度乐观的性格，在分析山东黄金时也吃过苦头，也需要将来持续打磨和纠正。

三、预防性Q&A

1、为什么要持有经常给投资者痛击的股票，拿其他股票不是更好？

因为我不具有能看中灵宝黄金、中国黄金国际那样很牛的黄金股的慧眼，只能用蛮力来弥补。

另外，山东黄金的股票涨幅，目前只体现差等生的成绩。屡次受到的痛击，相信将来可以通过更高收益率来得到补偿。

2、比起掘地三尺的投研，是不是对行业和大势的判断更重要？

这不是单选题。任何情况下对行业和大势的判断毫无疑问更重要，对有些个股确实不需要掘地三尺的投研。然而像山东黄金这样颠簸的资源股，需要不放过任何蛛丝马迹的深研，两者并不矛盾。

3、单吊紫金矿业岂不是收益更好且拿着更舒服？

目前为止的确如此，说明我的认知有局限性。

按山东黄金重要公告日期往往是周四的惯例来预计，山东黄金2025年业绩预告可能在28日晚上发布，也许这次又是一次痛击，我个人期待这是最后一次。然而，即便这并非最后一次，我也早已做好了多次接受的心理准备。

@龙子湖畔

$山东黄金(SH600547)$ $山东黄金(01787)$ $山金国际(SZ000975)$ #黄金#

说明：以上都是对个人思考过程的记录，难免有差错和遗漏，不作为投资建议。