我从山东黄金H股调仓到招金矿业的思考逻辑

一、调仓的思考逻辑

1、核心逻辑 – 以产量高峰和金价高点共振角度思考

去年我整理的山东黄金未来产量表上的项目，都实实在在地存在，那些项目的产量增量肯定会发生。

但，最近我多了一些思考。金矿建设是很复杂的工程，最终投产之前会出现无数变数。看卡蒂诺、纱岭金矿、海域金矿等项目的投产进度，全部都超出最初的预期，一直不断延期。

因此，理性的思考应该是，按几乎所有金矿建设项目都会延期来预计。

我一直有比较强烈的想法，就是对本轮金矿股投资来说，2028年是非常重要的年份。

山东黄金正在建设的项目很多，其中最核心的是焦家金矿和三山岛的扩建项目。我去年本来预计的是，焦家金矿到2028年投产，三山岛金矿到2030年达产。

基于上面的所有金矿项目都会延期的假设，这两个项目也延期时，焦家金矿的投产时间会晚于2028年，三山岛金矿则要推到十六五了。

对招金金矿来说，最核心的项目是海域金矿。海域金矿本来的预期是，今年6月投产，到2027年底达产。我以前一直担心海域金矿没法顺利投产，但这次官方公布这个时间表，说明准备工作基本进入尾声了。

今年招金矿业发生矿难后，海域金矿也受影响延期的可能性变大。假设投产和达产各延期几个月，还是可以期待海域金矿到2028年贡献大量产量。

小结：

山东黄金产量高峰可能在2029~2031年，招金的产量高峰预计在2028年。假设2028年是黄金的重要年份，以产量和金价共振的角度看，招金矿业比山东黄金更契合；假设金价高点在2030年或之后，拿山东黄金可能更合适。

2、次要逻辑 – 市场提供绝佳换股机会

这次招金矿业发生矿难后，股价受到了影响。

有些行情软件上显示的股价涨幅，跟手动计算的结果相比有出入。而我平时以同花顺后复权价计算的股价涨幅，还是接近于我股票市值的实际涨幅。

我用同花顺的后复权收盘价计算的股价涨幅如下：

2025.1.1~2025.12.31股价涨幅：招金矿业跑输山东黄金H 13.3%；

2025.1.1~2026.2.9（矿难报道之前）股价涨幅：招金矿业跑输山东黄金H 11.65%；

2025.1.1~2026.2.10（矿难报道次日）股价涨幅：招金矿业跑输山东黄金H 28.11%；

2025.1.1~2026.2.12股价涨幅：招金矿业跑输山东黄金H 47.80%；

2025.1.1~2026.2.20股价涨幅：招金矿业跑输山东黄金H 47.58%。

矿难发生后，不是每天的涨幅差距都这么大，但很多交易日收盘后的差距明显比之前放大了。

实际上，单看2025年涨幅或2026年涨幅，两家公司的数据相差不大，但两个年度叠加后差距就放大了。

小结：

上面第1是我这次换股的最核心逻辑，此时刚好市场提供了绝佳的换股机会。

3、十五五规划

目前中国黄金集团和招金集团、招金矿业均已发布十五五规划，但山东黄金集团迟迟不发布，对这点我有些担忧。

通常晚发布预告的公司业绩相对较差，基于山东黄金集团的十五五规划一直不落地，我担心在本文第1中提的项目投产是否会延期（影响山东黄金集团十五五规划的主要是三山岛金矿）的问题。

招金集团的十五五规划是，力争到十五五末，矿产金年产量50吨、金金属资源储量达到2000吨；招金矿业的十五五规划是，目标到2030年实现海外产金15 吨、海外资源量 +500 吨、整体矿产金50吨。

另外，2025年10月26日召开的中国国际矿业大会上招金矿业执行总裁段磊发表演讲，提到“招金矿业预计到十五五末海外将新增不低于500吨的金资源量，产金量由现在的5吨倍增到15吨以上”。

4、黄金资源的收购主体

2025年10月，山东黄金集团旗下的山东黄金集团国际矿业开发有限公司中标阿根廷的金矿勘探项目；2025年12月，山东黄金集团旗下的山东黄金（北京）产业投资有限公司联合沙特公司中标沙特的矿权勘探项目。

由此能看出，山东黄金的海外项目收购主体是集团旗下公司，以后再注入给山东黄金时会有时间差，且部分项目可能还会注入给山金国际。

当然，山东黄金集团的这样的收购方式对山东黄金也有好处，就是暂时不用考虑收购资金的问题，以后条件允许时再注入进来就行。只是我个人担心的是，注入时间会晚于黄金最火热阶段。

从招金矿业的十五五规划（增加500吨海外资源量）能看出，以后资源收购的主体是招金矿业。

当然，招金矿业直接作为收购主体也有问题，需要提前准备收购资金。目前招金矿业的现金从收购角度看不算充足，假如近期实施收购，可能要实施配售之类的融资；而假如再过1~2年收购，积累的现金会越来越多，可能不用额外融资。

5、产量的确定性

产量的确定性，会影响利润的确定性。

山东黄金的盘子更加大，正在实施的在建项目非常多，在2028年产量预测方面具有不可确定性。

而招金矿业的盘子更加小，2028年产量预测会相对比较简单。

6、矿产金单位销售成本

山东黄金的单位销售成本提升，有一次性的因素（比如计提减值准备），也有不可逆转的永久性因素。

我个人预计，山东黄金的2026年单位销售成本大概率比以前我测算的2025年7~9月数据（500元/g左右）下降，但因其他因素（开采加深、品位下调、外包转自营等等）可能无法回到以前水平或其他金矿股的平均水平。

而招金矿业是，储量品位（招金矿业2024年报：3.03g/t）本来比山东黄金（我个人根据山东黄金2024年报测算的考虑纱岭金矿后的平均品位：1.82 g/t）高，虽然今年因安全投入的增加而会推高成本，但总体来说还是远低于山东黄金的成本水平。

7、有效所得税税率

2025年3季报的有效所得税税率为，山东黄金28.42%，招金矿业22.04%，招金矿业更具优势。

山东黄金，未来新城金矿、焦家金矿等高品位建设项目投产后，因享受低税率的利润占比提高，届时有效所得税税率会逐步下降。

招金矿业的海域金矿，以后发生收入后才能申请高新技术企业资格，因此享受低税率的时间会滞后，这是对招金矿业来说是不利的因素。

8、彩蛋1 - 对外投资能力

山东黄金的山金金控对外投资的项目，经常要计提损失。

这次换股之前我专门学习了龙弟 @龙子湖畔 的文章，龙弟研究招金矿业比我早、比我深入，从他的文章中发现了投资能力出色的斯派柯国际有限公司。

斯派柯国际是招金矿业的全资附属公司，主要作为招金矿业在香港及海外的投资平台，参与港股 IPO 基石投资等资本运作，曾经参与过紫金国际IPO、赤峰黄金H股IPO、山东黄金H股IPO、智汇矿业IPO的基石投资。

2025年1~9月，招金矿业的公允价值变动收益为8.72亿元。考虑到这个科目还包含套期保值的损失（在黄金牛市中套期保值往往是损失），可以预计斯派柯国际对外投资项目的收益超过8.72亿元。

假如未来几年黄金和有色的牛市持续，斯派柯国际对外投资的项目，预计贡献较高的收益。

9、彩蛋2 – 回A股故事

为实现同业竞争承诺，招金矿业必须在承诺期届满的2030年1月14日前要解决与招金黄金的同业竞争问题。

但今年因发生矿难，不太可能今年有什么动作，大概率在2027~2029年实施。解决同业竞争的方式，最可行的是与招金黄金进行换股吸收合并。

假如未来几年是黄金熊市，作为吸收方的招金矿业来说也许是利空；而假如未来几年是黄金牛市，回A股故事可能会成为招金矿业的股价催化剂。

10、考虑小概率的黑天鹅

虽然我个人维持未来几年是黄金牛市的判断，但假如未来几年金价大幅下跌，招金矿业因矿产金单位销售成本更低，具有更大的安全边际。

11、深度综合估值

考虑各种因素的深度综合估值计算的结果是，目前招金矿业比山东黄金更加低估（以后会单独写相关文章）。

二、招金矿业的投资风险及换股风险

1、假如海域金矿达产时间延期到2029年之后、同时达产之前产出的矿石不能贡献收入，则招金矿业的2027~2028年利率增长率不高，股价会失去弹性。

2、假如黄金牛市在海域金矿达产之前结束，招金矿业的利润增长率可能不如预期，股价涨幅会受影响。

3、招金矿业在2024年和2025年连续两年实施配售，说明融资压力非常大。假如以后持续配售，股价会承压。

4、假如到行情的最后阶段，市场只看资源量，不看利润和产量，届时招金矿业的股价涨幅会跑输山东黄金H股。

注1） 对上面部分内容，我准备以后另外写文章展开说明。

注2） 我不一定一直持股招金矿业，以后有机会时不排除分散到山东黄金H股或其他金矿股。

我的招金矿业投资之旅刚刚开始，山金黄金的投资给我打好了收益率基础，我的本轮黄金股投资的收益率上限就要看招金矿业啦~

$招金矿业(01818)$ $山东黄金(SH600547)$ $山东黄金(01787)$ #黄金#

说明：以上都是对个人思考过程的记录，难免有差错和遗漏，不作为投资建议。