爱美客2025经营现状

一、毛利率维持高位

1、爱美客2024年综合毛利率94.64%，2025年为92.70%。这1.94个百分点的下降并不像是“嗨体”等产品的降价造成的，换句话说截至2024、2025爱美客的“嗨体”品牌路线一直维持，只是规格上有所调整。

2、虽然2025年以“逸美”、“嗨体”为主的溶液类毛利率依然维持在93.11%的高位；以“宝尼达”、“爱芙莱”、“逸美一加一”、“濡白天使”、“嗗科拉”为主的凝胶类毛利率依然维持在97.32%的高位，但同比还是下滑了。这里需要注明的是：并不是说只有“嗨体”和“濡白天使”的毛利率高于90%，而是指爱美客老产品中注射类所有产品的毛利都高于90%。

下图正好可以做个对比，能证明爱美客迎合市场调整产品销售：

以上图为例，2023与2025溶液类销量接近，均为510-520万支之间。2025毛利率只下降了1.29%，而销售额却下降了4.06亿元。前面说了“嗨体”和其他产品的毛利率都是在90%以上，为简单理解，笔者也就简单的假设溶液类销量全是“嗨体”（因为只有“嗨体”和“爱芙莱”单价300多元最便宜，其他产品都是大几百小几千元）。结合事实的推理如下：

根据销售额和销售量的关系，2023年溶液类产品均价为325元/支（16.71亿元/514.13万支），2025年降至247元/支（12.65亿元/512.25万支），均价下降约24%。

嗨体”1.5ML装（用于颈纹）：因针对精准适应症（颈纹），且是早期垄断产品，毛利率较高（约95%）。

“嗨体”2.5ML装（用于眼周）：因容量更大、成本更高（每支成本约22元，高于1.5ML装的18元），毛利率相对较低（约92%）。

2023年，高毛利的1.5ML装“嗨体”占比约70%，拉动整体毛利率至94.48%；2025年，为应对竞争（如华熙生物“润致·格格”、锦波生物胶原蛋白溶液的冲击），爱美客加大了2.5ML装“嗨体”的推广力度（用于眼周市场渗透），导致其销售额占溶液类的比率升至85%，1.5ML的高毛利产品占比下降，拉低了整体毛利率。

其结论是：在四面楚歌的背景下，为维持销售量的市场份额，爱美客2025年加大了销售投入（如营销推广、渠道拓展），导致销售费用率上升至3.87亿元（2025年销售费用率约15.8%，较2023年销售费用率的9.1%增长6.7个百分点）。销售费用的增加侵蚀了部分利润，终究也没有避免2025营收的下降。可喜的是毛利率的下滑幅度（-1.94个百分点）远小于营收的下降幅度（-18.94%），属于合理的成本控制范畴，也是爱美客管理层的优秀之处。

3、2025年综合毛利率的下降主要受进口产品“臻爱塑菲”（冻干粉）影响，“臻爱塑菲”2025年上半年销售0.19亿元，毛利率74.99%，2025年下半年销售1.89亿元，毛利率84.64%，全年销售合计2.08亿元，占总营收8.48%，冻干粉综合毛利率83.74%。

4、其次是保持平稳的的埋植线“紧恋”80%毛利率和毛利率55%的化妆品及其他一二类器械产品。2025年爱美客将埋植线与化妆品及其他统一归为其他类，其他类综合营收0.9亿元，综合毛利率62.01%，占总营收3.68%。

二、营收大写的“惨”

爱美客先前的增值税优惠于2024年底到期，从2025年开始执行一般增值税，全年营收24.53亿元，同比-18.94%；缴纳增值税2.44亿元，较上年多缴1亿元，同比+66.17%。即使把2025的营收补上1亿元，与2024年营收30.26亿元相比也差5亿元，这5亿元就是今年爱美客2025实实在在的业绩下降。

按实际24.53亿元营收来说：

1、爱美客2025年把化妆品等其它类与埋植线合并，共0.9亿元。在同口径基础上同比增长36.67%，主要是护肤品及其他一二类器械增长；

2、“臻爱塑菲”（冻干粉）全年销售合计2.08亿元还没真正大展拳脚。从2025年3月收购REGEN，7月向江苏吴中解约，到8月吴中上诉，9月仲裁临时不得自行销售，直到2026年1月底才临时同意爱美客自行销售。所以，这一年“臻爱塑菲”没有衔接上先前的渠道主要是当时放不开。虽然当前法院尚未作出最终裁决，但2026年1月“限售令”松绑后才有真正大展拳脚的舞台。换句话说，如果没有这2.08亿元“臻爱塑菲”的业绩贡献，爱美客2025年的财报会更难看。

注：2026年1月临时“限售令”的松绑并不代表爱美客已经赢了，2026年2月江苏吴中出售上海吴中美学也不代表江苏吴中认输了，此举是江苏吴中为了剥离亏损资产回笼资金，与代理权纠纷无关。上海吴中美学只是江苏吴中在旗下一家研发型孙公司，并非代理艾塑菲的运营主体（江苏吴中美学）。

3、2025年当家产品全年难过，下半年比上半年更难过，溶液类凝胶类量价齐跌。以“嗨体”为主的溶液类销售量同比-19.28%，而销售额更是同比-27.48%；以“濡白天使”为主的凝胶类销售量同比-22.07%，销售额同比-26.82%，这还包含上市半年的“嗗科拉”的业绩。

以半年为单位可以看出，下半年更难过：

以溶液为例，如果说2025H1与2024H1的同比-23.79%受增值税影响而导致同比不够准确的话，那2025H2环比H1的-30.01%就完全可以证明下半年比上半年还惨。至于当家的老产品何时能止跌企稳？目前不得而知。但好消息是2025Q4的整体营收5.88亿元，环比Q3的5.66亿元增长3.87%。这是近4年内首次出现的Q4环比Q3营收增长的现象，主要归功于上市新品抵消老品滞销的效果。

以上卖惨并不是爱美客的独家现象：

1、锦波生物虽然全年营收同比+10.57%，但Q3单季营收4.37亿元环比-11.18%，Q4单季营收3亿元，环比-31.35%；

2、华熙生物虽然营业单季连续下滑，主要因为把产品结构及渠道模式进行了调整。所以这里不能直接与爱美客进行比较，但能比较的是华熙生物2025上半年注射用透明质酸钠凝胶类产品毛利率89.90%。

3、艾尔建2025全年收入48.6亿美元，同比-6.11%。旗下乔雅登收入9.93亿美元，同比-15.63%；肉毒素收入26.02亿美元，同比-4.34%；其他美学收入12.65亿美元，同比-1.09%。乔雅登收入的下降也不是说乔雅登没新品上市，2025年4月上市了乔雅登家族第7、8款产品的U系列®盈致®、越致®。分别针对面部容量补充与轮廓塑形，是现有产品的升级款，但新品上市最终没能抵消竞品蚕食老品的遭遇。

4、高德美2025年实现创纪录的52.07亿美元净销售额，同比增长17.7%。其注射美学业务（+11.5%）与日常护肤业务（+9.3%）均保持稳定增长，中国和印度在亚洲市场成为他增长亮点。注射类中国增长主要原因在于2025年4月在中国市场推出塑妍萃（Sculptra，童颜针）与瑞蓝·丰采（Restylane VOLYME）（用于矫正中面部容量缺失）等重磅注射产品。这两个产品属于高德美全新细分赛道的开拓者，对企业战略布局具有突破性意义；护肤类中国增长主要原因是9月在中国推出Alastin四款功效性护肤核心产品，聚焦医美围程期（术前、术中、术后）肌肤修护，分别为：焕颜修护精华蜜（光电新生蜜）、玻尿酸盈润精华露（HA保湿精华）、赋能舒缓精华（BiuBiu速修笔）和紧致修护精华乳（多肽紧致精华）。

两家国际巨头的产品类型及矩阵非常丰富。以高德美和艾尔建在2025注射类产品来说，高德美的新品上市有点像爱美客上市“橙毒”和“臻爱塑菲”；艾尔建的新品上市有点像爱美客上市“嗗科拉”和“逸美一加一”。

爱美客2025年6月以0.22亿元收购众兴美源75%股权布局上游医美原料，于8月以0.73亿元收购上海维脉85.16%股权布局医美能量源设备。从当前的产品结构布局来看越来越接近国际巨头的产品结构，只是国际业务目前只看到了微弱的星星之火。

三、成长进度

“嗨体”从2026年1月1日合作医疗机构2223家降至当前1418家（可能是部分合作到期还在续约的过程中），公立医院从101家增至109家。其余产品均稳中有升。

注：以上数据均有延时的情况，存在续约过程中尚未正式公示的现象。

2025下半年老产品大写的惨，Q4却环比增长3.87%。新的一年，叠加每年春节、女神节等行情，爱美客2026Q1仅老产品按惯例环比增长的概率就非常大，因为历史中还没出现Q1环比下降的现象。

2025年9月获批治疗脱发和斑秃的米诺地尔搽剂、2026年1月可以自主销售的“臻爱塑菲”、当前准备销售的肉毒素、4月准备的防脱生发产品“元源出”等产品的上市，期待2026国内业绩止跌回升，像高德美一样健康成长。

昨天抽空看了年报的开头，顺便把所思所想记录下来，今后抽空再继续阅读年报，若有值得记录的地方，再来行文。$爱美客(SZ300896)$