多家液态活检公司发布季度财报并创股价新高

近期，多家专注液态活检的美国中小型检测公司发布了季度财报。这些企业聚焦通过分子检测手段改善患者健康，重点布局MRD（微小残留病灶监测）与肿瘤早筛等高增长赛道。

$Natera(NTRA)$ Natera（亏损）Q3业绩超预期，上调全年指引

Natera第三季度营收达5.92亿美元，同比增长35%，显著高于市场预期。增长主要得益于核心产品检测量的稳步提升，其中MRD产品Signatera达到20万次检测量。

本季度公司共完成约89万项检测，同比增长15%；其中肿瘤检测约21.1万项，较去年同期的13.7万项大增54%。

基于强劲的业务势头，公司将2025年收入预期由原先的20.2–21亿美元，上调至21.8–22.6亿美元。

催化剂分析：

核心MRD产品Signatera有望迎来新一轮定价调整，若平均售价（ASP）上行，将直接改善毛利率结构。同时，公司计划在年底前向CMS的MolDX项目提交七项新的报销申请。（MolDX是美国医保体系中针对分子诊断的评估计划，决定相关检测能否获得Medicare覆盖。）

若新检测顺利通过评估，Natera预计可新增约2.5亿–3亿美元的毛利润。这将成为公司2026年的关键催化剂之一，也意味着其MRD商业化的报销版图正在进一步扩大。

长线展望：

目前公司仍处于亏损阶段，第三季度净亏损8750万美元（每股亏损0.64美元），同比扩大约2.5倍。亏损主要源于研发投入的大幅增长（+79%），反映公司在不断扩展MRD适应症和积累临床证据。

这类研发支出具有周期性特征：短期压缩利润，但长期有望在新癌种拓展、医保覆盖范围及医生认知上形成复利效应。

随着更多适应症临床数据落地，Natera有望在2026年前后步入经营杠杆释放期。

此外，公司早筛领域的FIND研究预计将于明年启动患者招募，这将进一步完善其从监测到筛查的全周期布局。

$精密科学(EXAS)$ Exact Sciences（亏损）上调全年预期，强化液体活检布局

随着新产品Cancerguard的推出，Exact Sciences正从单一肿瘤早筛公司向液体活检平台化公司转型。

目前公司产品矩阵包括Cologuard/Cologuard Plus、Oncotype DX和OncoDetect，分别处于不同生命周期：

Cologuard及其升级版Plus处于高速增长期，依托医保覆盖与复检率提升扩大份额；Oncotype DX已进入成熟阶段，美国市场趋稳，国际市场成为主要增量来源；OncoDetect仍处早期导入阶段，但凭借Medicare报销支持，有望实现放量。

第三季度，公司总营收8.51亿美元，同比增长20%，为近两年来最高季度增速。筛查收入6.66亿美元，精准肿瘤学收入1.83亿美元。EBITDA同比提升200个基点至1.35亿美元，但仍录得净亏损1900万美元；前三季度累计亏损12.1亿美元，亏损幅度较去年收窄。

Exact Sciences上调全年收入预期至32.2–32.35亿美元区间，中值增长7800万美元；其中筛查收入预计同比增长20%，精准肿瘤学业务增长约9%。公司预计未来三年保持约15%的年复合增长率。

催化剂分析：

新推出的多癌早筛产品Cancerguard正式进入MCED（多癌种早筛）赛道，标志着公司从单癌检测向多癌检测的跨越。该产品由Quest Diagnostics在全美7000个采集点提供服务，具有显著的渠道优势和可及性。

短期看，Cancerguard的推广速度、医保报销进展及真实世界临床数据的披露，将决定其放量节奏。中期来看，公司还将依托Cologuard Plus的替代升级，以及血液版结直肠癌检测（预计2026年获批）完善产品梯队。

当前MCED领域竞争格局清晰：Guardant在CRC（结直肠癌）血检领先，Grail在多癌验证领先，而Exact正依托Cancerguard加速追赶，其渠道和医保优势是潜在破局点。

长线展望：

Exact正在稳步推进多产品、多渠道布局，从单点检测转向筛查-诊断一体化平台。若Cancerguard在真实世界表现良好并获得医保纳入，公司有望重新定义其估值逻辑，从“单品成长”向“平台估值”过渡。

$Guardant Health(GH)$ Guardant Health（亏损）Q3收入超预期，迈向10亿美元关口

Guardant Health第三季度收入达2.65亿美元，同比增长39%，超出分析师预期，公司全年营收有望首次突破10亿美元。增长主要来自肿瘤业务（包括Guardant360 Liquid等），销量同比增长40%。

其早筛产品Shield在FDA批准一年后实现2,400万美元收入，并通过与Quest Diagnostics及PathGroup的合作进一步扩大品牌影响力。

催化剂分析：

公司已连续第三次上调全年指引，预计2025年营收9.65–9.7亿美元，同比增长约31%。未来增长驱动力主要来自：

医保覆盖范围扩大与ASP提升，提升现金流质量；

Guardant360 Liquid已向FDA提交PMA申请，若获批将成为首批FDA正式批准的IVD液体活检产品之一；

生物制药及数据业务持续增长，与Zephyr AI合作探索药物反应预测和伴随诊断开发，有望带来新的高毛利收入来源。

此外，Shield检测预计将于2026年初纳入Quest平台订购体系，届时其商业化能力将显著增强。

长线展望：

Guardant正在多癌检测（MCD）领域建立差异化优势。其Shield MCD检测已纳入FDA豁免研究性医疗器械（IDE）框架下的Vanguard Study，覆盖9,000余名受试者。该检测在真实世界数据中显示特异性达99%，阳性预测值41%，反映其技术成熟度与临床可行性。

未来，公司计划将真实世界医生与患者体验纳入产品反馈循环，推动下一代多癌筛查产品的验证与商业落地。管理层预计，Guardant将在2027年底实现整体现金流收支平衡。

Adaptive（亏损）Q3超预期，上调全年指引

Adaptive第三季度营收达9400万美元，同比翻倍，远超市场预期（6,470万美元）。其中包含与基因泰克合作的结算款3,370万美元，剔除后主营收入为6,020万美元，仍同比增长40%。

核心业务MRD（ClonoSeq）占总营收约60%，受检测量与ASP提升带动实现强劲增长。本季度公司实现正现金流，这是MRD业务首次现金流转正。

账面上，Adaptive净利润为950万美元（每股收益0.06美元），若不计入基因泰克摊销款，则为净亏损2,420万美元。公司将2025年全年MRD收入预期上调至2.02–2.07亿美元（原为1.9–2亿美元）。

催化剂分析：

公司预计2025年MRD检测量将达到10.4万次，同比增长约40%。增长的持续性将取决于销售网络拓展与临床合作深化，尤其是与罗氏旗下Flatiron Health电子病历（EMR）平台的整合推广。

这一合作可让Adaptive在真实世界数据应用中形成壁垒，并加速其MRD检测在学术及社区医疗体系的渗透。

长线展望：

Adaptive的战略重心正在从研发驱动向盈利导向过渡。公司此前在免疫药物发现领域投入巨大，如与基因泰克合作开发TCR个体化疗法，但由于投入过高，管理层已决定缩减此部分支出，聚焦现金流改善。

若未来有其他药企基于其TCR平台实现个性化疗法合作，将有望重塑Adaptive的估值逻辑，使其从检测公司向免疫技术平台公司过渡。

液态活检赛道估值与股价对比

从过去一年的股价表现来看，液态活检赛道整体跑赢美股大盘，但公司间分化显著。

Guardant Health（GH）年涨幅约240%，表现最为强劲；Adaptive Biotechnologies（ADPT）上涨约128%；Natera（NTRA）上涨约52%；Exact Sciences（EXAS）则相对温和，仅上涨约32%。

由估值水平（EV/Sales）来看，目前GH为14.45倍，NTRA为12.61倍，ADPT约8.9倍，而EXAS仅为4.6倍。换句话说，GH和NTRA的市场定价已显著领先同业，而EXAS仍处于相对低估区间。

由于四家公司均未盈利，其估值的合理性可通过增长率匹配来判断。

以营收增速估算，Natera 2025年指引中值对应约30%以上增长，GH预计维持20%-25%，EXAS约15%-20%，ADPT虽体量小，但增长基数低、波动大，预计仍在10%-15%区间。

若以PEG-like思路（EV/S ÷ 增长率）粗算估值效率：

EXAS：4.6 ÷ 18% ≈ 0.26（明显低估）

ADPT：8.9 ÷ 12% ≈ 0.74（中性偏低）

NTRA：12.6 ÷ 30% ≈ 0.42（合理偏高）

GH：14.4 ÷ 23% ≈ 0.63（高估但伴随盈利预期改善）

综合来看，EXAS的估值明显落后于其基本面改善速度，市场可能对其转型和MCED新产品未来贡献仍存疑虑；Natera尽管估值不低，但凭借Signatera在MRD赛道的垄断性地位，成长溢价相对合理；Guardant的涨幅过快，估值已透支部分未来增长预期；而ADPT的股价涨幅主要受市场情绪带动，其基础业务尚未形成可持续增长逻辑。

悉见Insight

若以中期（12-24个月）维度来看，EXAS具备估值修复潜力；Natera依旧是该赛道的成长核心标的；Guardant需关注后续财报能否兑现高增长预期，否则或面临估值回调；ADPT仍属高波动、情绪驱动型标的，宜轻仓观察。

从更长期的视角看，液态活检的真正价值，将真正发挥其体液样本可及、多次的优势，从一个患者身上能带来复购的机会，并且较强的绑定到某一家检测公司。衍生来看，患者持续的数据将产生大量的基因型表型数据，同AI的结合将构筑新一代医疗基础设施的潜力。

正如AI赋能产业的演进路径——短期由情绪驱动，长期由效率兑现——生物科技的资本回报，终将回归技术与临床价值的真实积累。