融了13亿，卖了11亿？Freenome 流血上市的背后

此前，网页链接{雅培（Abbott）宣布以 230 亿美元收购 Exact Sciences}，不仅验证了肿瘤早筛领域的广阔前景，更确认了液体活检独立专业实验室（LDT）业务模式的可行性。巨头的入场不仅带来了充沛的资金，更带来了商业化层面的碾压级优势。

雅培之后，液体活检领域的投资并购持续活跃，这也预示着留给剩余玩家的竞争环境将变得愈发激烈。本周，两笔重磅交易值得高度关注：

Natera $Natera(NTRA)$ 宣布以 2.75 亿美元预付款收购癌症诊断公司 Foresight Diagnostics，旨在进一步加深其在 MRD（微小残留病灶）领域的护城河，并强势切入淋巴瘤市场。

Freenome 宣布通过 SPAC（特殊目的收购公司）合并上市，获得约 3 亿美元注资，估值约 11 亿美元，预计将于 2026 年上半年完成上市。

Natera：技术护城河的极致加固

Natera 此次总价最高可达 4.5 亿美元的收购，是一次精准而高效的战术布局。它一举将自身在 MRD 商业化运营上的统治力，与 Foresight 在淋巴瘤领域领先的 PhasED-Seq 技术相结合，完成了关键的适应症拓展。

MRD 的概念虽源自血液肿瘤，但在实体瘤这一更大的市场中更为人熟知。然而，实体瘤与血液肿瘤（包括髓系肿瘤、淋系肿瘤及淋巴瘤等）在 MRD 检测上存在显著的技术差异。

Foresight 与 Roche 之间曾有过一段复杂的专利纠纷，其根源在于 Foresight 的创始团队亦是 CAPP-seq 技术的发明者。前者 CAPP-seq 应用于实体瘤，大幅加速了液体活检的技术进程；而如今的 PhasED-Seq 则在淋巴瘤领域崭露头角。最终，Foresight 与 Roche 达成了技术许可协议，授予 Roche 一项需支付特许权使用费的非独占性再许可，允许其利用 PhasED-Seq 技术开发非霍奇金淋巴瘤的体外诊断产品。

Foresight 的核心价值在于“极致灵敏度”。 该技术利用“相位（Phased）变异”（即同一 DNA 分子上的多个变异），将检测下限（LOD95）拉低到了惊人的 0.3 ppm（百万分之 0.3）。

通过此次收购，Natera 实际上封锁了这一尖端技术流向 Guardant Health 或 Roche 等竞争对手的可能性。这是 Natera 为应对“雅培+Exact”超级联合体而构筑的防御工事——用绝对的技术壁垒（IP）来对抗巨头的渠道优势。同时，Natera 顺势切入了 Foresight 擅长的淋巴瘤市场（年患者约 8 万人），有效扩大了潜在市场规模（TAM）。

市场对此反应迅速：受此消息影响，另一家以血液肿瘤为主要产品的 Adaptive Biotechnologies $Adaptive(ADPT)$ 公司，周五收盘下跌 15%。

Freenome：流血上市，只为一张船票

我们在此前的分析中提到，Freenome 是 230 亿美元收购案背后的“隐藏玩家”。这家曾在一级市场累计融资超过 13 亿美元（由 Roche 重仓）的明星独角兽，此次 SPAC 上市的估值仅为 11 亿美元。

这是一次典型的“估值倒挂”上市。 Freenome 曾在 2021 年底完成 3 亿美元 D 轮融资，当时市场估值高达 25亿-27 亿美元。如今，老股东不得不接受估值腰斩的事实，承认投资缩水。

为什么选择 SPAC？ 核心在于“确定性”。对于 Freenome 这种极度烧钱（早筛研发成本极高）的公司而言，通过 SPAC 提前锁定 3.3 亿美元现金（2.4亿 PIPE + 0.9亿 信托），远比去 IPO 路演面对市场的不确定性更为重要。这也间接说明，此前一级市场的估值确实存在泡沫。

然而，泡沫终究需要人买单。此次 PIPE（私募股权投资）由 Perceptive Advisors 和 RA Capital 两家顶级生物医药机构领投，这说明这不仅是上市，更像是一场由老股东发起的“内部输血”（Insider Round）。在 Abbott 收购 Exact、Guardant Health 及 Grail 加速发展的夹击下，留给 Freenome 研发和临床的时间窗口已然收窄。Freenome 必须去二级市场拿钱，哪怕价格打折；而老股东必须站出来护盘，确保公司有资金跑到下一个里程碑。

这也揭示了一个残酷的真相：在一级市场，“早筛故事”已经很难讲下去了，资本不再为单纯的高估值买单。

行业终局：双战场与巨头阴影

液体活检正在分裂成两个泾渭分明的战场：

MRD 战场（Natera 领衔）： 拼的是硬科技和灵敏度。Natera 收购 Foresight 说明该领域技术壁垒极高，呈现“强者恒强”的马太效应

早筛战场（Freenome/Exact/Guardant）： 未来拼的是成本、依从性和销售渠道。尽管技术差异看似正在缩小（虽然 Grail 在临床数据上依然保有壁垒），但接下来将是残酷的商业化肉搏。

有趣的是，无论是 Foresight 还是 Freenome，我们都能看到 IVD 巨头 Roche $罗氏控股(RHHBY)$ 的身影。这显示了 Roche 在分子诊断市场的深耕与长远布局，但其战略发力点似乎略显模糊，缺乏一击致命的动作。从近期测序仪的发布到过往投资的波折，Roche 似乎需要在分子诊断市场加快整合步伐，才能真正确立其统治地位。

悉见 Insight：

网页链接{看好 Natera}： 继续扮演“卖铲子”的角色（为药企和临床提供工具）。其技术护城河因收购而加深，这是一次显著的利好。

观望 Freenome： 它的上市是背水一战。除非 2026 年 FDA 批准且销售数据超预期，否则在 Abbott 和 Exact 的双重阴影下，其生存空间将被极度压缩。