详细解读AI医疗公司TempusAI业务模式及风险点
近日，在JPM大会期间，$Tempus AI(TEM)$ Tempus AI的联合创始人、首席执行官、总裁兼董事长进行了Eric Lefkofsky进行公司的推介。期间重点介绍了这家公司成立的原因，使命愿景，他认为的未来AI诊断的方向和商业模式。
Eric Lefkofsky是一位美国亿万富翁，Lefkofsky 在这个姓氏应该源自犹太人，理解了这点，对于理解他的思维方式会比较容易。
在Tempus之前，他也是也是多家上市公司如Groupo、Echo Global Logistics、InnerWorkings和Mediaocean的联合创始人。并且他也是风险投资公司Lightbank的联合管理合伙人。
属于既做风投，也自己下场做企业的一类CEO，据统计截至2025年9月，他的净资产估计为60亿美元。
正因为这样的经历，也是2025年6月被Spruce Point资本管理公司做空的重要理由之一。
Spruce Point 声称，Lefkofsky 在推广颠覆性技术公司方面有一套模式，简单来说就是画大饼但并不实现，而管理层在赚取数百万美元后提前退出，让公众股东蒙受损失。
Lefkofsky 在2007年就写过一本关于技术如何影响商业的书《加速颠覆》。
西联汇款董事长，麦当劳公司前董事长兼首席执行官杰克·M·格林伯格曾评价该书是一份路线图。
阐述了如何利用巧妙的创意和技术，成功发展业务，并在传统行业中打造独特的竞争优势。美国各行各业都应该关注这本书，因为埃里克·莱夫科夫斯基和他的合作伙伴已经证明，他的方法行之有效。
那之后，Lefkofsky 共同创立及上市了两家颇具颠覆性的企业Groupon 和 Echo Global Logistics，然而这两家公司在上市后股价一路下跌，IPO后股价下跌都超过95%以上，而最终蒙受损失的确实都是公众股东。
完成这些操作的就是经典三人组：Eric Lefkofsky, Brad Keywell (Lefkofsky的大学老朋友), Peter Barris。
此外，Lefkofsky并非医学或相关背景，而是一个法学博士。
Spruce Point当时的核心论点是，Tempus AI 股票在人工智能能力方面误导了投资者。
增加以上关于Tempus CEO的背景和经历，有利于大家更好的从更多维度理解这家公司，其实founder画大饼到处都存在。Tempus AI在改名前Tepmus Lab 平平无奇，在2025这个风口上，绑定AI开始全面拥抱，也不得不感慨任何市场都需要吹上天的猪。
在JPM上，Eric Lefkofsky 花了不少时间来介绍 Tempus在做的事情，以及目前的进展情况：
十年前，我们创立了Tempus，旨在解决一个问题：人工智能诊断能否助力精准医疗？本质上，我们能否利用诊断技术，将精准医疗（而非仅仅是靶向治疗）变为现实？要实现这一目标，我们需要两样东西：一是获取海量专有数据来训练模型、挖掘洞见；二是建立一套分发系统，将这些洞见传递给医生和患者。历史上，大多数人在这两方面都做得不够好，要么一无所获，要么一无所有。
过去十年，我们一直在构建这两项体系。我们建立了一个相当庞大的数据集。同样重要的是，我们建立了分发能力，将这些见解分发给全国数万名医生，惠及数百万患者，从而推进治疗方案的选择，确定患者应该接受哪种治疗，推进临床试验匹配，确定他们是否符合参与条件，并最终推动研究和药物发现。
十年前我们的想法是，要将人工智能引入医疗保健领域，必须从某个地方入手，而我们认为应该从诊断开始。这是医生每天都要接触的唯一外部数据。所以，如果你想将人工智能引入医疗保健系统，要么就得让医生们接受某种方案，要么就得找到其他途径。鉴于医生在做出几乎所有重大决策时都会要求进行实验室检查和常规诊断，我们认为，如果能将人工智能融入诊断本身，就能将技术的优势真正注入医疗保健领域。
因此，我们搭建的平台目前已与全美约5000家医疗机构广泛连接。换句话说，大约三分之二的美国医疗机构都以某种方式与Tempus建立了联系。他们要么订购我们的检测服务，要么利用我们的技术将患者与临床试验匹配，或弥补医疗服务缺口等等。
该平台规模独特，覆盖了超过三分之二的学术医疗中心，超过55%的肿瘤科医生，其中7000名医生定期订购我们的检测服务，并使用我们的产品。由此，我们积累了超过400PB的丰富、多模态的医疗保健数据。
我所说的多模态数据，指的是表型、形态和分子数据。你可以把它想象成大规模的分子层面的文本图像。比如，这位病人是谁？他正在服用哪些药物？他的用药反应如何？他的分子组成是什么？理解所有这些信息，尤其是批判性地理解所有这些信息，对于推进人工智能的发展至关重要。其他任何方法都只是局部解决方案，它们或许能解决部分问题，但无法解决所有问题。
我们一直致力于积累这个数据集。十年前我创立Tempus时，我就觉得人们为了做研究而构建这些规模很小且成本高昂的数据集简直是疯了，他们要写研究经费申请、筹集资金、试图少量获取样本，然后把它们送到像Broad研究所这样的机构进行测序。结果，一两年下来，你只能收集到相当于50到100个患者的数据。
令我感到匪夷所思的是，当时人们大规模地对患者进行基因测序，但这些数据却丢失了。要么是测序公司没有将数据反馈给医院，要么是数据没有与其他关键数据匹配，例如患者正在服用什么药物、药物反应如何、长期病程如何等等。这些数据也没有与其他关键数据集（例如病理切片或放射影像）进行匹配。结果，这些数据无法用于推进研究。
我们开始专注于构建这些可以去标识化并广泛使用的大型数据集。如今，十年过去了，我们已经积累了一个真正独一无二的数据集。它涵盖超过4500万名患者，其中超过800万份拥有数字化影像记录并已标注，我们还对超过400万个样本进行了测序。在这个数据集的最底层，有超过35万条记录包含丰富的分子数据、基因组数据、转录组数据、影像数据和临床数据。正是这个数据集支撑着我们如今大规模的数据业务。
将临床诊断与研究数据集相结合的理念至今仍然适用。这两者产生的网络效应非常显著。我们测序的患者越多，收集的数据就越多，这使我们能够提供更多见解，进一步提升业务，并使我们能够收集更多数据。六七年前开始运转的这个良性循环如今已全面启动。正如您所见，我们收集的不仅仅是部分数据，而是真正收集所有必要的数据，以确定患者是否正在接受合适的药物或参与合适的试验，以及如何推进药物研发。
想想我们过去十年一直在解决的问题，它实际上包含两个层面。首先，我们需要获取海量数据。我们现在拥有一个独一无二的数据集，但规模仍然不够大。因此，未来几年我们将继续积累大量数据，力求通过数据掌控美国市场的重要份额。
第二点是，你必须构建一个能够帮助你理解数据的平台。否则，你面对的只是海量的数据。而要理解这些数据，你需要一个可持续的平台。你必须有能力投入资源来协调、构建和理解这些数据，并从中产生洞见。
因此，我们实际上需要克服两大障碍。我们必须找到一种方法来收集大量数据，而且还要避免耗费巨资。过去十年中最让我们引以为豪的，不仅是我们建立了这个数据集，惠及了众多患者，更重要的是，我们现在完全实现了自给自足。我们实现了正的EBITDA（调整后EBITDA）。我们的财务业绩势头强劲。因此，这台机器运转良好且可持续发展。
要理解这两项业务及其整合，首先需要分别了解这两项业务。我们先从诊断业务说起，然后再谈到我们所说的数据和应用。我们的诊断业务包括开展肿瘤及其他疾病领域的广泛检测，并向保险公司收费。我们实际上是一家服务提供商，类似于Labcorp或Quest等公司，也类似于我们合作或竞争的其他测序公司，例如Guardant、Caris和Natera等。我们开展这些检测，向保险公司收费，并获得报酬。但我们与这些医院系统相连，引入数据，因此我们的检测变得更加智能。整个系统也变得更加智能。因此，我们正在将这些检测与实际情况相结合，不断学习，并由此产生大量数据。这些数据经过匿名化处理，并广泛授权使用。
那么，我们先从诊断说起。我们目前的诊断业务主要由两大部分组成：基因组学业务和遗传学业务。我们基本上涵盖了整个生命周期，从了解遗传风险（预测哪些人会患癌症或某种特定疾病），到确诊后如何治疗患者（无论是通过实体瘤基因分型还是液体活检），再到最终如何监测患者治疗后的复发情况。因此，Tempus 的独特之处在于它覆盖了整个生命周期。我们在这一连续过程中的几乎每个环节都表现出色。
在遗传风险方面，我们收购了一家名为Ambry的公司，我们大部分的生殖系检测都是通过该公司进行的，而且我们的业务规模相当庞大。我认为我们是该市场上的最大参与者。在治疗方案选择方面，我们的独特之处在于，我们在实体瘤基因分型和液体活检方面都同样出色。这两项业务都在持续增长，而且增长速度还在加快。我们还开展各种其他检测，特别是大量的靶向检测或算法检测。此外，我们最近还推出了针对未接受过肿瘤检测和已接受过肿瘤检测的微小残留病灶（MRD）产品，该产品也正在获得市场认可。
这一切背后的支柱——我们很少花时间谈论它。我们通常不会过分强调正在进行的研究或即将公布的结果，但我们拥有强大的技术实力。我们整个机构拥有约700名软件工程师、约400名博士和50到100名医学博士。因此，我们拥有一支相当庞大的技术团队，使我们能够开展一流的研究，发表研究成果，并最终保护知识产权。就科学在我们平台上的应用而言，我们的运营规模相当惊人。
这使得我们在诸多领域率先取得了突破性进展。我们撰写了多篇开创性论文，阐述了同步检测的益处、偶然发现的生殖系突变如何影响治疗，以及转录组分析、RNA分析及其如何增强融合基因检测的益处。这些论文都是首创，往往也是市场上的首创，并引领了整个领域的变革，我们为此感到自豪。我们将继续保持这一优势。这也是我们的平台不仅在发展壮大，而且发展速度远超大多数其他平台的原因之一。
从增长的成果来看，我们在2025年进行了超过80万次临床试验，第四季度增长率达到28%。我们的肿瘤业务增长迅猛，并且在过去三个季度中增速加快。尽管有人担心遗传性疾病业务无法实现如此高的增长，但它仍然保持着非常强劲的增长率。
除了销量增长在业内领先之外，我们的平均售价（ASP）也在不断提升。我们认为，未来几年，我们的平均售价将迎来强劲的增长势头。特别是，随着我们从实体瘤检测的实验室自建（LDT）版本过渡到获得FDA批准的版本，通过我们的成人诊断实验室自建（ADLT）服务，报销比例将得到提升。我们正在积极争取FDA批准我们的液体活检检测，这将带来更高的报销比例。随着越来越多的人选择我们的检测服务，商业保险覆盖范围每个季度都在持续扩大。因此，我们预计未来几年，我们的平均售价将从本季度的1630美元上涨至2200美元左右。
Tempus 最强大的优势之一在于我们业务的稳健性。即使我们的平均售价 (ASP) 远低于竞争对手（随着医保报销政策的完善，ASP 终将上涨），我们整个业务的利润率仍然保持在 60% 左右，这主要得益于我们高效的运营。因此，我们的基因组业务利润率依然很高，数据业务的利润率甚至更高。这意味着，即使平均售价低于竞争对手，我们依然拥有强大的业务杠杆、高增长能力和杠杆效应，从而确保了我们拥有良好的保障，并有望获得巨大的增长潜力。
悉见Insight：就诊断业务来讲，Tempus 本身产品和技术并无特别之处，类似的竞争对手也不少。但其业绩可做到两位数增量，并且ASP不断增高，导致利润可以维持在60%，还是非常厉害的。他们归结为高效的运营，但其实我觉得不会是简单的运营可以解决的，此前做空报告也披露过医保多产品套收，主要还是Medicare对于先进诊断的趋势所决定，给了这样的企业高速的成长性。
让我们稍微谈谈数据业务。我们的数据业务规模庞大且持续增长。Tempus 创立之初，大多数人认为我们的数据业务营收永远达不到 1000 万美元。而去年，我们的营收达到了 3.16 亿美元，业务增长率约为 30%。所以，你自己算算，我们的运营规模相当可观。而且，我们的数据业务正在加速发展，并遥遥领先于其他公司。我们从未见过这项业务如此强劲，也从未处于如此有利的地位。这在很大程度上是因为人们越来越意识到，我们构建的数据集对于他们的整个发现和开发平台至关重要。
生物制药行业广泛使用我们的数据。他们用这些数据进行试验设计、确定患者招募方案、确定应考虑的伴随诊断、确定应攻克的靶点、确定获得监管部门批准所需的证据类型、设计二期临床试验等等。我预计，在我们开始向企业授权数据时，通常会出现这样的情况：他们一开始会授权少量数据，然后逐渐增加授权量，并持续几年。但最终，他们会意识到这些数据对他们的项目至关重要，必须大规模地纳入他们的研发体系。因此，我们通常会从1年、2年或3年的短期协议转变为规模更大的多年期协议。
人们没有意识到的是，你可以从Tempus购买单个文件的授权，没有最低购买量限制。所以，人们之所以会签下价值1亿美元的多年期合同，仅仅是因为他们想要获得访问权限并享受折扣。否则，他们完全可以一次购买一个文件的授权。
正如我之前提到的，我们的数据业务规模庞大。我们与全球前20大制药公司中的19家以及超过250家生物技术公司合作。过去几年，我们签署的数据许可协议总额超过20亿美元，这相当惊人。去年，我们的数据收入达到3.16亿美元，增长了31%。我们与众多公司建立了合作关系，例如阿斯利康、葛兰素史克、百时美施贵宝、辉瑞、诺华、默克等等。我们已向生物制药公司提供了超过800万份去标识化的患者记录，以推进药物发现和开发。想想看，许多临床试验的样本量只有50、100、300甚至500名患者，而我们却提供了超过800万份去标识化的患者记录来推动药物发现和开发，这确实令人瞩目。
我们昨晚宣布，目前已签订总价值超过11亿美元的合同。这基本上可以看作是一个预订指标，也就是我们根据合同在未来一段时间内交付的数据许可总价值。其中一小部分是用户自愿加入的，但绝大部分是合同收入，也就是用户购买了我们的数据许可并履行了合同条款。我们不把里程碑付款、生物币或其他任何特殊金额算进去。这都是实实在在的现金。
我们还披露了净收入留存率，这是我们关注的与数据业务相关的第二个指标，其增幅为 126%。我们可以将其理解为同店销售额。也就是说，如果客户去年的数据许可费用为 1000 万美元，那么他们今年的许可费用是多少？这一增幅达到了 126%。因此，今年他们的许可费用将达到 1260 万美元。这体现了数据业务的强劲势头，因为客户每年都在持续增加数据许可费用并续签合同。
我们也尝试详细分析了总合同价值 (TCV) 与我们未来预订量的关系。正如我之前提到的，我们对明年的业绩前景从未如此清晰。我们2026年的TCV高达3.5亿美元，考虑到我们通常在一年内就能产生约三分之一的数据收入，这个数字相当惊人。我们有100名销售人员负责销售这些产品。客户的需求源源不断。他们找到我们，说他们需要这些数据或分析产品。因此，这些需求会在一年内得到确认。所以，我们2026年面临的最大挑战之一是如何控制这项目前发展势头强劲的业务的增长。
悉见Insight：关于药企签订合同的TCV是本次大会中披露出比较值得玩味的信息。TCV 仅反映季度末的财务业绩。它并不代表所有将要确认的收入，而仅仅是已签署的合同。例如，2025 年，Tempus AI 签署并交付了价值 1 亿美元的收入，这些收入已计入当期收入。鉴于该公司预期 12.7 亿美元的全年总收入，这相当于总收入的近 10%。也就是说起TCV是一个大饼，按年兑现，今年也就占比不到1/10。不过在问答环节，CEO明确回答这些合同是不可取消的，并且3.5亿美元基本上是明年要履行的合同。由于该公司目前仍保持强劲的增长势头，投资者应预期该公司在 2026 年将继续保持强劲的当期签约和交付业绩。
稍微转一下算法业务，这是我们的第三条产品线。其中一条业务线我们称之为诊断，另一条业务线我们称之为数据和应用，也就是应用业务。应用业务由一系列算法诊断工具组成，这些工具可以帮助患者找到合适的治疗方案、参与合适的临床试验或进行一些预测。这就是我们的应用业务。它的规模很大，因为我们的算法已经部署在相当多的人群中，但它的收入却很低，因为这个类别的报销额度非常低。
所以，尽管我们已经将这些人工智能算法大规模应用于临床，但收入却相当少。我们认为从长远来看，这种情况会改变，这将发展成为一项相当大的业务，但就目前而言，它还处于小规模运营阶段。
正如我之前提到的，它主要由三大产品线组成：患者匹配临床试验、弥合医疗服务缺口以及提供算法洞察。我们的临床试验匹配业务，我们称之为TIME。本质上，我们实时扫描临床数据，根据纳入和排除标准识别出完全符合试验条件的患者，然后将他们匹配到相应的试验中。同样，这项业务规模庞大。我们找到并招募了大量患者，但收入却很低。
我们的NEXT产品旨在弥合医疗服务缺口。它通过实时读取临床数据，找出那些明显被忽略的、未得到及时治疗的患者。例如，他们是非小细胞肺癌患者，根据NCCN指南，他们应该接受EGFR检测。然而，他们并没有接受EGFR检测。可能是医疗服务提供者误以为他们已经接受了检测，或者犯了某种错误。我们希望发现这些错误，确保没有患者因此而耽误治疗，从而弥合医疗服务缺口。该产品规模庞大，但收入却很低。
我们的算法业务也是如此。我们本质上就是运行一个算法，比如分析病理切片或放射影像，然后得出一些分析结果，这些结果通常是无偿的。
我们预计，随着时间的推移，人工智能终将获得报酬。鉴于医疗成本不断攀升，除了将人工智能引入医疗保健领域，我想不出还有什么其他方法可以避免美国出现灾难性的后果。因此，随着人工智能获得报酬，像我们这样拥有广泛人工智能应用的公司，理论上应该从中受益。所以，我们在投资者演示文稿中展示了一个应用案例。除了肿瘤学，我们还涉足其他疾病领域，例如放射学、病理学、神经心理学和心脏病学。我们展示了一个心脏病学的应用案例：我们开发了一系列基于12导联心电图的算法。我们开发了一个用于预测未确诊房颤的算法和一个用于预测未确诊射血分数降低的算法。目前，我们还有几个算法正在向美国食品药品监督管理局（FDA）申请批准，我们预计最终会推出一整套此类产品。
正如我之前提到的，这些算法正在大规模部署。例如，可能有多达 50 家不同的医疗服务提供商部署了这些算法，惠及数千名医生和数百万患者。因此，其影响巨大，但目前的收入却很少。其中一款算法——我们的心电图算法——最近获得了美国医疗保险和医疗补助服务中心 (CMS) 的报销。它获得了 CPT 代码，并获准按每次算法运行 128 美元的价格报销。
所以，我们才刚刚起步。我们正处于与医疗合作伙伴共同推广这项技术的早期阶段。就在几周前，我们宣布了与西北医学中心的合作，他们的领导层就在我面前。这只是将这些算法推广给世界一流医疗机构的一个例子。这些机构开始意识到，3% 的患者做了心电图检查后被告知一切正常，却在一年内发生心脏病或中风，这实在是不可接受。如果能够利用技术预测这种情况，我当然希望能够预测。随着这些技术的推广，我们预计它们将会规模化，考虑到现有的报销代码，其经济效益也将得到提升。
换句话说，仅仅这一个算法，这个基于心电图的房颤算法，如果大规模推广，就能带来数亿美元的收入。而且我估计，随着时间的推移，一些公司——我认为会是Tempus，但肯定也会有其他公司——会运行几十个甚至几百个这样的系统，你可以自己算算这笔账。
尽管我们的产品线规模不大，但人工智能却是我们一切工作的核心。它几乎渗透到我们所有产品之中，是我们所有产品研发的基石。它已融入我们的诊断流程。人们经常问：你们是如何实现如此快速增长的？你们是如何拥有业内领先的增长率的？答案是——我们一直以来都强调——我们拥有最全面、技术最先进的平台。它能够帮助医生做出决策，因此医生们会使用它，而且是经常使用。人工智能已嵌入到我们所有的产品中。简而言之，我们确保患者比其他患者更频繁地接受正确的治疗并参与正确的临床试验。因此，越来越多的医生开始使用我们的平台。
此外，人工智能已融入我们数据业务的方方面面。尤其值得一提的是，大约七八个月前，我们宣布已与阿斯利康和Pathos合作，开始构建肿瘤领域规模最大的多模态基础模型。这是一个大型多模态模型。我们为此采购了一个由1000台H200处理器组成的计算集群。同时，我们也开始使用一个由524台GB200处理器组成的集群来构建第二个模型。因此，对于那些关注人工智能的人来说，这些都是规模庞大的计算基础设施，它们正在利用我们超过400PB的数据来构建大型多模态模型。我们相信，这将对我们的诊断业务和数据业务都起到催化作用。
这种情况主要发生在美国的肿瘤领域。我们也涉足其他疾病领域，例如神经精神疾病、心脏病、放射学、罕见病和数字化路径，但这些领域的收入占比仍然很小。我不知道具体数字，但美国肿瘤业务的收入占比已经非常高了。我预计这种情况会随着时间的推移而改变。如果展望未来十年，我设想Tempus将在心脏病、感染性疾病、神经系统疾病等领域以及美国以外的其他市场获得可观的收入。
简单来说，就最新情况而言，我们去年的营收为12.7亿美元，超出预期。考虑到收购了Ambry，这样的增长率相当惊人，但即使不计入Ambry，我们核心业务的增长率也达到了30%左右，再次证明这是业内领先水平。我们的数据业务在第四季度增长更为迅猛，增长率高达68%（如果扣除2025年第四季度一次性获得的AZ认股权证）。因此，诊断业务和数据业务都发展良好。正因如此，我们才能更好地实现长期业绩目标。我们已向外界宣布，预计未来三年将实现25%的增长，相当于今年营收约15.9亿美元。
尽管我们能够产生大量的 EBITDA，但考虑到我们毛利润的增长，以及我们正处于增长周期的早期阶段，我们将其中三分之二的利润再投资于业务，因此我们今年的调整后 EBITDA 应该在 6500 万美元左右，这比之前的 1 亿美元到 1.5 亿美元有所提高。所以这不算小数目。
悉见Insight：Tempus AI 还提供了 2026 年的业绩指引，其中包括营收同比增长 25% 至 15.9 亿美元，调整后 EBITDA 增长至约 6500 万美元。与 2025 年约 30% 的有机营收增长率相比，这确实意味着增速略有放缓，但随着公司规模的不断扩大，这种情况也在意料之中。
更令印象深刻的是调整后 EBITDA 的增长速度。预计到 2025 年基本实现盈亏平衡，届时 6500 万美元的增幅将相当可观。按绝对美元计算，预计营收将增长约 3.2 亿美元，调整后 EBITDA 也将增长约 6500 万美元，这意味着调整后 EBITDA 利润率将增长约 20%。这一利润率的增长也得益于公司“将新增增长利润的三分之二再投资于业务发展”的策略。
悉见Insight
Tempus 目前EV/Sales 大约为11.28，相比较类似的先进诊断公司来看，此时估值不算最高，因为估值最低的EXAS已被雅培收购，并且目前比此前20倍左右的估值还是回落了不少。
需要考虑的一点是公司的增长轨迹。刚刚公布了2026年营收增长约25%，同时调整后EBITDA也将实现显著增长。在正常的市场环境下——不受人工智能市场情绪波动的影响——拥有这些财务指标的公司，其市盈率通常会接近10倍。
所以，虽然11倍预期营收可能看起来并不便宜，但应该考虑到其未来多年的增长潜力。如果未来几年增长率能保持在20%以上（这似乎很有可能），那么目前的估值（10倍以内）就是一个绝佳的机会。
但是这毕竟是一家曾被做空的公司，其员工曾说：
The company is greedy and does not care about genuine science -- they just want to sell you data with the data being messy and incomplete
不过其经营状况，特别是EBITDA转正也预示着经营收益的改善，而那些数据究竟能不能如CEO描述的发挥出真正的价值，也只有使用者知道了。
所以Tempus在我看来依然是一家诊断业务为主的公司，但 AI 改变其叙事方式，如果数据发挥出价值，挖掘到新靶点并成药，那么这个故事才能一直江夏区，成为成为领先的医疗保健人工智能公司之一。
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