威力传动思考1.28

$威力传动(SZ300904)$ 初看我以为业绩暴雷了，想直接拉黑并且挂跌停集合竞价就跑，细看逻辑层面我发现了如下信息：

1、营业收入：意料之内的同比高增，因为公司的确处于1-10的扩产放量阶段

2、利润角度：

2.1 全年：一开始看归属于上市股东的净利润，发现从亏2900万到亏1e，但收入增长只是从3.5e到9e，这扩大的也太多了，想拉黑并且挂跌停。但细看发现扣非只是从亏1.16e到亏1.22e，而收入是同比60%的高速增长

2.2 单季度：Q4取中位数亏4500w+，远超全年任何一个季度。公司解释是：1、风电行业市场竞争态势持续活跃，行业成本压力逐步向上游传导，公司风电齿轮箱产品售价面临进一步承压，对公司整体盈利水平及利润空间造成一定程度影响；2、公司积极调整经营发展战略，报告期内营业收入实现同比大幅增长。但为保障增速器智慧工厂（一期）项目快速达成产能目标，公司加大人员及产能投入力度，致使职工薪酬、社会保险及福利费支出显著增加，叠加费用化利息同比大幅上升，公司整体利润空间相应承压。

2.3 对于1，这里存在我自己认识的逻辑瑕疵，我显然低估了这个行业内卷的程度。我以为可以按照以下逻辑按计算器，但是利润依然亏损的很厉害：

1）公司目前已实现齿轮箱出货的0-1，今年预计200-300台（含组装），26年预计1200台左右（国产目前能上1000台以上的公司就南高齿和德力佳）

2）主齿轮箱出货节奏：预计25年200-300台（含组装），26年1000-1200台，27年1500-2000台左右（主力机型5、6、7MW），28年进一步增加

3）主齿轮箱毛利率和净利率指引：随自制率逐步提升，达20%毛利率，8-10%净利率，后续还会进一步提升

4）计算器：行业主力机型是 5/6/7MW 中大功率风电主齿轮箱，行业最新单台含税价格约 180-220 万元 / 台（取中间值200 万元 / 台），25年4-6e营业收入，保守取8%净利率，3200w-4800w净利润（看着还算合理因为的确营业收入高增的情况下扣非净利润没有增长很多，估计利润抵了一些），26年20-24e营业收入，1.6e-1.92e净利润，对应当前26E PE 27x

5）主齿轮箱客户：除金风外，还有两个国内客户已经做了样机，26年小批量；另外两个国内客户已做设计，26年供样机；此外，两个海外客户也在对接，目前在海外有5个售后服务点，计划在海外两个国家注册两个公司

6）估值：对标德力佳今年出货3000多套目前市值300亿，按出货量来看公司应该100e左右。按PE来看，较高的增速给40x（事实上按照PEG=1其实给50-60x也OK，这里保守一点）差不多70e，个人觉得26年公司是可以看到70-100e这个市值区间的

2.4 对于2，公司的解释是”随着增速器工厂投产临近以及订单的逐步落地，这些投入将转化为产能和营收增长的动力“，暂时不置可否，听起来很虚，有业绩才是硬道理，哪怕再好现在估计也不是好的买点

3、关于交易：持股周期中短期的话，买点挺重要，这个票的确有预期，但是买点估计还没到，个人认为单季度盈利，或者通过跟踪预判下一个季度实现扭亏为盈，才是买点。执行计划，按理来说破5减仓（已执行），破10或-5%清仓（未执行，明天估计会无条件执行）。