年报发布后股价为何大跌？——中国人寿2025年报点评
国寿的年报发布后，港股跌了8个多点。是什么导致市场这么大的反应？
01
负债端（保险业务端）
• 保费：
整理好国寿的保费数据时，我确实惊呆了。第四季度单季新业务保费中最重要的长险首年保费大跌了一半。这个数据可能有问题，不是我的问题，是财报数据我发现了一些诡异的地方。
通常来说，新业务保费=长险首年保费+短期险保费，我随机查了几家公司几年的数据，都是这样的。国寿的数据诡异之处在于：
1. 2024年Q3的数据是国寿财报原文提供的，但是长险首年保费的1131亿+短期险的736亿，并不等于新业务保费的1975亿。差了一百多亿。
2. 2025年Q3财报，国寿对长险首年保费只字未提，前一年可是提了的。所以，我在统计数据时，是用 Q3财报的新单保费减去短期险保费来自己计算长险首年保费的。
以上就是我对长险首年保费数据的说明，总之，这样算起来，四季度单季的长险首年保费大跌。而且续期保费也是跌了5%。
财报数据上有一些疑问，所以对我计算的具体数据可以不用太认真，但是总体来说，四季度的保险可能真的卖得不好，这看起来是行业共性的一个问题。
下面我们看一下分渠道的保费数据，由于我们对下半年的财报数据有疑问，我们就直接看全年的分渠道数据，数据全部是财报直接提供的：
可以看到：
国寿和平安的情况比较相近，全年代理人渠道的新业务保费是下跌了8%，其中长险首年保费下跌10%。总的保费的上升也是完全依靠银保渠道的崛起。银保渠道的新业务保费几乎翻番了。
• 新业务价值和新业务价值率：
关于新业务价值率，国寿照理只公布了个险渠道的数据。可以看到，全年新业务价值率从去年的25.7%上升到了35%，而且35%这个数字也是比上半年的32.4%更高的。国寿在传统强项代理人渠道上还是保持了良好的利润率。
新业务价值金额下半年同比暴涨，这大概率是得益于第三季度，第四季度的情况应该不会特别好。全年个险渠道和总的新业务价值都是二三十个点的增长。
• 保险服务业绩和合同服务边际
四季度单季，保险服务业绩虽然是负了3个多亿，但是比去年同期的负101个亿却是好了很多。
全年的保险服务业绩大涨了137%。但是值得一提的是，其实保险服务收入增长并不多，甚至比人保还少了很多。之所以有这么高的业绩增长，主要原因还是保险服务费用降低了很多。
尤其在四季度的保险服务费用上，人保和国寿简直是表现出了完全不一样的结果，最后导致了承保利润结果的大相径庭。
在合同服务边际(CSM)上，2025年底达到了7683亿，环比中报和去年年底都是增长的，国寿的CSM已经迎来拐点，已经接近2023年底的水平。
而CSM就是未来的承保利润。
02
投资端：
• 三大投资收益率
这里有个数据要说明一下，2025年报国寿没有公布净投资收益率，3.04%是我自己算的。当我看到突然不公布的时候，我就知道，估计数据这次不好了。从3.47%到3.04%，下滑幅度算是比较大的了，隔壁的平安只是从3.8%降到了3.7%而已。
国寿的总投资收益倒是从5.5%涨到了6.09%，交易性投资做得是不错的。但是相比之下，净投资收益率是一个更加重要的指标。
• 投资业绩
四季度单季，总投资收益减少了32%，导致投资业绩几乎同比砍半。保险公司四季度的投资表现整体都不太好。
03
净利润：
正是由于投资端的大跌，导致四季度单季的归母净利润下跌了28%。
我之前写过一篇文章，写了各个公司投资的占比，国寿是最高的，也就是说国寿近年的业绩，过多地依靠投资。比如2024年的四季度单季，保险服务业绩才48个亿，而投资业绩就有670多个亿，所以即便四季度保险服务业绩大涨（只是靠费用的大幅度下降），也完全无法弥补投资端的下跌。
一旦股市走熊，国寿的短期业绩要比较当心。
04
其他综合收益和净资产：
其他综合收益虽然改善了，但是仍然负了169个亿。其他债务工具先不说，不说受利率影响。
这里值得一提的是，其他权益工具的公允价值变动四季度单季几乎持平，全年大跌105%，也就是说长期持有的那部分股票今年是亏的。这和平安的差距就很大了，平安近年是涨了百分之五十多。
由于净利润的下跌，其他综合收益也是负值，所以净资产环比三季报是下跌的。
05
总结一下：
整个四季度单季的表现，国寿可圈可点的并不多。
1. 四季度单季大概率长险首年保费下跌幅度较大。
2. 保险服务业绩看起来涨很多，但是主要依靠费用减少，可持续性存疑。而保险服务收入的增速不如同行。
3. 投资方面，总体投资业绩下降我倒觉得这是市场因素为主要，熟悉国寿投资占比的投资者不应该觉得惊讶，一旦走熊，国寿的压力本来就比其他同行大。投资方面最大的槽点我觉得是，国寿都不太敢公布的净投资收益率，下跌幅度比同行大不少，固收的收益率遇到了很大挑战。这是不是说明在平安在大举买入高股息股票的同时，国寿动作还不够？目前要提高净投资收益率最好的做法，就是高股息股票了。而且在FVOCI-股权方面，数据也显示出远不如平安。
虽然年报后，国寿H跌了8个多点，人保H跌了7个点，似乎市场的反应都差不多大，但是财报整体看下来，国寿的问题会更多更大一些。
其实国寿年报的表现和平安有很多相似之处，都是长险首年保费遇到困难，都是代理人渠道数据压力大，都是单季投资下跌很多，都是单季归母净利润下跌，归母净利润上国寿甚至下跌得没有平安多。但是在年报发布后的市场反应上，国寿是下跌得狠了很多。
如果非要找一个理由，我认为可能是：第一，作为新业务的关键，长险首年保费的下跌幅度可能很大，可能远大过平安。第二，如果说平安的投资业绩下跌都是短期波动造成的，那么国寿投资上的表现，不光反映了短期波动，还反映出长期的股票投资上的不足，从净投资收益率的大幅度下降，从FVOCI-股权公允价值的变化上，可以看出和平安有很大差距。第三，净资产出现了环比负增长。