【模糊的正确】胜过【精确的错误】
巴菲特说投资只需要学好两门课：一是如何面对市场波动；二是如何给企业估值。
第一门课只要理解买股票就是买公司的底层逻辑后，对于股价的波动基本会无感，大幅的下跌或上涨只会提供我们买入或卖出的机会。
第二门课关于如何给企业估值是投资中相对较难的一部分，为什么这么说呢？
首先，对于企业的理解不是那么容易，而只有理解了企业后才能谈估值问题。
记得段永平曾形容“看懂一家公司不会比读一个本科更容易”。
即便是了解一家公司之后，对于公司的深度理解依然是投资的最大难点。比如当公司的业绩出现连续几个季度下滑时，我们需要判断：这仅仅是公司短期的业绩波动？还是长期竞争优势被侵蚀了？
这就是我们投资者的必修之课：阅读，学习，思考，验证，改错，成长。
而对于难以理解的公司，根本就没法估值，市场中这类企业往往占了多数。
其次，对于我们能够理解的公司，估值时依然要明白：估值它不是一个精确的点，而是一个区间。
估值是一个区间不难理解，任何一家企业的价值都介于零到无穷之间，但估值区间太大显然无益于我们做出正确的投资决策。
你对企业的理解越深，给出的估值就会相对越精确，买入时的安全边际就可以更小。
关于估值，是否越精确越好？
答案当然是否定的，只有在看对公司的情况下，估值越精确越好。而对于看不对的公司，再精确的估值都将是一个错误。
所以对于估值，我想用一句更恰当的话术来阐述：【模糊的正确】胜过【精确的错误】。
这句话当然不是我说的，依然是咱们投资的祖师爷巴菲特在1993年的股东信里说的，英文原文是：It is better to be approximately right than precisely wrong.
今天咱们就聊聊【模糊的正确】和【精确的错误】。
何谓【模糊的正确】？
这里的正确不是估值的数值有多正确，更多是对企业经营的判断是否正确。当我们理解了一家企业在未来一定的时间内依然能保持竞争优势，依然能稳健经营，那么此时再去给企业做估值，不管估值得出的结果是否精确，这个估值已经足够我们做出投资决策。
而对于那么经营不稳定的企业而言，即便使用再精确的估值法，此时得出的所谓“精确数值”依然可能是个【精确的错误】。
所以说：在估值分析中，【模糊的正确】胜过【精确的错误】。
关于上述理念，我想用刚刚看到的一个案例来阐述一下。
最近在阅读饶钢教授的“新作”《简明财务分析：数据背后的商业模式与投资价值》一书。
这里的“新作”我加了个引号，说是新作其实这本书是在2022年写的，不知道是哪个环节耽误了新书的出版。
由于书中涉及的投资案例比较多，正是这个“耽误”给我们在阅读这本书时提供了另一种不一样的价值。
比如，很多当时增长逻辑很硬的公司，事后看公司的业绩却遭遇了危机。很多基于当时的基本面，通过公式分析出来的精确估值，事后看依然会错得离谱。
这些案例告诫我们在预测企业的未来业绩时，不能盲目乐观，尤其是那些技术变化快，护城河不深的企业。在估值领域，【模糊的正确】胜过【精确的错误】。
饶教授在书中提到了3种估值方法：DCF（现金流）绝对估值法、相对估值法（市盈率、市净率、市销率等）和动态估值法。
DCF（现金流估值法）是一种思路，相对估值法中市盈率是最常用的方法，本案例用了饶教授比较推崇的梁宇峰博士提出的动态估值法。
书中饶教授用卓越新能这家公司做了一个估值计算。
卓越新能是一家科创板上市公司，也是国内生物柴油龙头。它的主营业务是以废油脂（地沟油）为原料生产生物柴油和化学品衍生，其生物柴油全部外销，其核心驱动力是欧洲减排法规强制在柴油中添加生物柴油。
我们先简单介绍下这个动态估值法。
公式如下：估值=未来第3年的预测净利润×估值倍数÷（1+贴现率）³+未来3年的利润之和x30%。
前半部分：未来第3年的预测净利润×估值倍数÷（1+贴现率）³，可以理解为公司三年后估值对应到现在的折现值。
后半部分：未来3年的利润之和x30%，可以理解为这三年的分红金额（默认按30%分红率计算）。
这里面有3个变量：未来第3年的预测净利润、估值倍数和贴现率。
①未来第3年的预测净利润
可以从以下3个方式获取：投资者主观估算、线性外推和证券分析师预测。
对于卓越新能这家公司的未来业绩，饶教授采用了证券分析师的预测数据，如下图所示。（注：估值时间为2022年9月份，所以未来三指2022-2024年）
图中显示，证券分析师们对卓越新能这家公司2024年的归母净利润一致预测值为7.57亿。
②估值倍数
此数值通过下表获取：
增长潜力的定义如下：
a.超高增长潜力：25%以上复合增长；
b.高增长潜力：20%-25%以上复合增长；
c.中高增长潜力：15-20%复合增长；
d.中等增长潜力：10-15%复合增长；
e.中低增长潜力：5.-10%复合增长；
f.低增长潜力：5%以下复合增长；
g.零增长：没有增长；
饶教授判断公司拥有一定的护城河0.65，再根据证券分析师的预测数据，卓越新能未来三年的业绩增速分别是48.9%、20.3%、22.4%。
此增速落在15-20%的复合增速区间（即：c.中高增长潜力），所以给予公司20倍的估值。
③贴现率的计算公式
贴现率=国债收益率+（6.00-综合得分）x4%。
其中：2022年12月末，10年期国债收益率为2.84%，可按3.00%进行计算。
综合得分的判断标准为以下4项相加：
根据当时卓越新能的基本面，判断其综合得分为3.5分。
所以，卓越新能的贴现率=国债收益率+（6-综合得分）x4%=3%+（6-3.5）x4%=13%。
截至到目前，3个变量的所有数据都有了，最后再计算下卓越新能的估值。
估值=未来第3年的预测净利润×估值倍数÷（1+贴现率）³+未来3年的利润之和x30%=7.57亿x20倍÷（1+13%）³+（5.14+6.18+7.57）x30%≈111.2亿。
考虑到估值是一个区间，对于业绩预期往乐观和悲观两个方向各自延伸一下。
悲观情境下，对增长率水平估计降到“中等增长潜力”，给予16倍估值；乐观情境下，对增长率水平估提升到“高增长潜力”，给予26倍估值。如下图所示。
通过估值倍数16、20、26，分别计算得到的动态估值是：91.5亿、111.56亿和143.9亿，如下图所示。
综上，得出卓越新能在2022年9月份的动态估值范围为91.5亿-143.9亿，相较于当下（2022年9月均值）87.86亿的市值，存在一定的低估。
这个动态估值分析法用到了以下几项数据和分析：
证券分析师对公司未来三年业绩的一致预测值、根据业绩增速及护城河高低得出的估值倍数、根据商业模式等判断得出的贴现率。
估值进展到这一步，事情是不是很完美、很理性？如果仅站在2022年的当时，这份估值分析确实堪称完美。
可惜，事情的反转总是来得那么快，卓越新能2022-2024年的实际归母净利润分别是4.52亿、0.79亿、1.49亿，同比分别增长31%、-82.6%和89.6%，如下图手写部分数据。
2024年的实际业绩1.49亿与证券分析师给出的7.57亿预测值相去甚远，公司的市值从2022年8月最高的112亿跌到了2024年8月最低的21亿，截至目前公司市值约52亿，建立在2022年时预测利润之上的估值分析自然只是空中楼阁、海市蜃楼。
这个案例告诉我们：估值分析的前提是对公司这门生意的理解，在大概率能判断公司的经营是可持续的情况下，再辅以简单的估值方法去分析，即便得出的结果不怎么精确，依然不影响投资的决策，这就是【模糊的正确】
如果对企业的经营判断失误，即便使用再精确、再复杂的估值公式得出的数字都将是【精确的错误】。
其实，业绩的预测和估值的错误都是不可避免的，重要的是一个“度”和“概率”的问题。你对企业的理解越深，这个“度”和“概率”的把握能力就会越强。
估值大师达摩达兰说估值有3个真相：
一是所有的估值结果都存在偏见；
二是大多数估值都是错误的；
三是估值方法越简单越好。
所以，我们在对一家企业估值前，扪心自问下：公司的生意能理解吗？（比如竞争优势大概率能维持）、公司的业务简单吗？、历史经营业绩是否优秀（比如ROE高）、有息负债是不是高、管理层有没有明显的道德瑕疵，等等。
找到满足上述条件的公司后再做个简单的估值，这才是【模糊的正确】。
声明：本文的分析仅仅是投资理论的探讨，不针对任何个人和公司。
饶钢是我非常喜欢的一位教授，就凭饶教授能将公司的实际案例写到书里（不管是正面还是负面），对于这份勇气就是值得我们肯定。当然，饶教授的财务理念也没什么好怀疑的。
其实早期的唐朝老师我也挺敬佩的，尤其是对那些【点杀】公司的分析。只是现在迫于影响力和整体舆论的环境，老唐已经很难再去公开分析一家企业，尤其是涉及公司的负面分析。
而对于卓越新能这家公司，我是第一次听说，没有贬低这家公司的任何意思。
好了，关于估值的理念其实还有很多内容可以探讨，囿于篇幅，就此搁笔，感谢您的耐心阅读。
<全文完>