价值投资最害怕的事情……
国庆期间，学习了巴菲特投资IBM的失败案例，受益匪浅，以作记录。
巴菲特的投资生涯中，成功的案例非常多，比较经典的有可口可乐、喜诗糖果、华盛顿邮报和苹果公司等，这些案例都非常值得我们学习。
不过我觉得，巴菲特的失败案例更值得我们去思考，尤其是巴菲特的投资方式从“捡烟蒂”模式转向“陪伴优质企业成长”之后的失败案例，更是值得我们观摩学习。
毕竟，连巴神都能看走眼的企业，必然暗藏各种玄机。
另外，投资中最好的学习方式是：“看别人吃一堑，让自己长一智”，而不是从自己的痛苦经历或者是付出巨额学费中学到经验。
巴菲特和芒格在1966年收购了巴尔的摩一家著名的百货商店（霍赫希尔德-科恩）之后，就一直说零售业不是个好生意。
芒格调侃说：“收购霍赫希尔德-科恩的感觉就像买了一艘游艇，只高兴了两天，一个是买下来的那天，一个是卖出去的那天。”
大师们早就说了零售业不是个好生意，但依然没有阻碍我前几年去投资中国中免，最终付出亏损-36%的惨痛代价。这就是从支付巨额学费中学到的经验。
好了，咱一起观摩下巴菲特投资IBM的整个过程，以及分析一下IBM失利的原因，最后聊聊通过这个案例我们能得到哪些启示。
一、前言
真正危险的不是对手的强大，而是你固守的护城河外，早已出现一片更广阔的海洋。
在投资的世界里，我们总是痴迷于寻找那些拥有宽阔护城河（竞争优势）的企业。
经济护城河（Economic Moat）这个概念是由巴菲特最先提出来的，意指企业抵御竞争对手对其攻击的可持续竞争优势——如同保护城堡的护城河一样。
护城河（竞争优势）的种类有很多，比如无形资产（品牌、专利、特许经营权）、高转换成本、网络效应和成本优势等等。
然而，随着时代的发展和技术的进步，大部分在当下被认为坚不可摧的护城河，都在历史的长河中逐渐失去了价值。
部分企业的护城河是被竞争对手侵蚀了，而部分企业的护城河是被新的技术或商业模式所颠覆了。
前者显而易见，而且每天都在发生，也容易避开；但后者往往不容易察觉，且一旦发生了，对于企业来说又是致命的。
比如柯达的胶卷帝国被数码技术颠覆，诺基亚的手机王国被智能手机革命摧毁，国美苏宁的线下零售霸权被电商平台取代……
今天我们要聊的巴菲特投资IBM的案例，恰恰给我们上了生动的一课——即使是最宽阔的护城河，也可能被新技术或新的商业模式所颠覆。
二、巴菲特投资IBM的底层逻辑
2011年，81岁的巴菲特打破了自己“不碰科技股”的投资原则，斥资110亿美元重仓IBM。
结果呢？
2018年Q1，巴神清仓IBM，公开认错。
发生了什么？
首先，我们先说下IBM这家公司。
IBM，全称International Business Machine（国际商业机器），是美国科技界资格最老的玩家之一。成立时间超过百年，曾是全球计算机产业的代名词。
时间来到2011年，此时，IBM的主营业务是各类大型主机、企业软件、IT咨询等，这些业务的利润丰厚。
而且它的客户主要是政府、大企业、银行、保险公司。所以，虽然IBM的营收增速不快，但却非常稳健。
下图是2000-2010年，IBM的营收及归母净利润情况。
这十年间，IBM的营收基本维持在900亿美元左右，而归母净利润从2000年的80亿增长到了2010年的148亿。
利润的增长主要得益于毛利率的提升，而毛利率的提升主要是归功于公司业务的转型：从低毛利的硬件销售到更高毛利的软、硬件结合的IT服务商。
当时美国的很多关键的系统，比如发养老金的美国社会安全局（SSA)，信用卡（Master/Visa），都跑在它的主机和服务上。
所以，彼时的IBM不是一家单纯卖硬件或软件的公司。它是一家深度嵌入「大型企业运营」的IT服务提供商，帮客户打理那一整套庞杂的IT需求。
简单地说，就是一家企业一旦采购了IBM的系统，后续的服务、维护、定制、升级，全都得靠它。
可见，IBM拥有极强的客户粘性，企业一旦使用了IBM的系统，替换成本极高。
这应该是巴菲特看中IBM的最底层的投资逻辑吧。
除了高转换成本，巴菲特还发现了其他一些清晰的投资逻辑。
比如公司管理层有着卓越的执行力，曾经带领IBM成功转型。
上世纪90年代初，因为没跟上行业变化，IBM一度陷入危机，差点崩盘。
当时临危受命的CEO路易斯·郭士纳（Louis Gerstner）率队完成了一次大转型：不再把利润主要押在卖硬件上，而是聚焦更高毛利、客户黏性更强的「软硬件一体化解决方案」与「IT服务」，实现了盈利模式的重大升级。
此外，公司给出了清晰的五年路线图，承诺大幅提高每股收益并回购大量股票。
IBM在2010年5月发布的「2015 路线图」，要点有4条：
①2015年的每股收益要超过20美元；
②2011-2015年要实现自由现金流1000亿美元，其中约70%直接返还股东（500亿美元回购+200亿美元现金分红）。
③业务组合再升级，继续剥离低毛利硬件，把资源倾向高利润的软件、服务及解决方案；同时提高全球运营效率。
④低息杠杆，凭借A+信用评级，用低息杠杆收购「立刻带现金流」的优质标的，放大资本效率。
这套组合打法，明白价值投资的朋友应该都知道，即便公司的营收不增长，也会大幅提升现有股东的权益，从而抬升股价，巴菲特自然看得很明白。
最后一点就是估值合理，预期回报可观。
2011年底，IBM的每股收益为13.44美元，而市盈率仅有13倍左右，对应的股价是175美元。
按公司的规划，要是2015年每股收益能做到20美元，哪怕市盈率维持不变，股价也有近约50%的上涨空间。再算上2%左右的股息，四五年下来，每年两位数以上的年化回报还不「手到擒来」。
我们总结下巴菲特投资IBM的底层逻辑：
①IBM拥有极强的客户粘性，企业一旦使用了IBM的系统，转换成本极高；
②公司管理层有着卓越的执行力，曾经带领IBM成功转型；
③公司给出了清晰的五年路线图，承诺大幅提高每股收益并回购大量股票；
④估值合理，预期回报可观。
这一切看起来是如此完美——宽阔的护城河、优秀的管理层、清晰的规划、合理的估值。这几乎是价值投资者梦寐以求的投资标的。
然而七年后的2018年，巴菲特清仓IBM，公开承认错误。发生了什么？
三、 护城河外的革命：云计算的重塑力
IBM的护城河主要建立在“高转换成本”之上。
企业使用IBM的大型机、软件和服务后，由于系统复杂性、数据迁移难度和业务连续性要求，几乎被“锁定”在IBM的生态中。
但云计算的出现，彻底改变了这一竞争格局。
什么是「云计算」？
简单说，它是一种全新的IT资源「水电」模式。
云计算出现以前，一个企业要用电脑「算东西」、「存数据」、「跑软件」，都得自己买一堆服务器、一堆软件授权、还得建个专门的机房伺候。这就像自己家取水要「打井」、用电要买「发电机」一样，又贵又麻烦。
云计算呢，就是把这些东西都挪到「云」里——所谓「云」，其实就是亚马逊、微软、谷歌等公司建的超大型「数据中心」。
企业需要计算力？需要存东西？需要用某个软件？在云计算出现之后，都可以不用自己买了——直接通过互联网，找那些云服务商「租」就行。
像「开水龙头」用水、按「开关」用电一样，用多少付多少，灵活方便，还省了一大笔前期投入。
这个云计算直接颠覆了IBM原有的生意模式。
IBM过去躺赚的诀窍，就是把三件东西一次打包卖给客户：①高价大型机硬件；②配套软件授权；③多年期IT运维外包（机房托管+维护）。
硬件先落地、软件持续收费，再用「外包合同」锁住现金流，形成一条从卖设备到长期服务的「组合现金牛」。
但云计算一来，客户突然发现：嘿！我干嘛非得在你IBM这一棵树上吊死？
亚马逊、微软那边租服务器便宜得很，软件也能按月租，我干嘛还要一次性花大价钱买你那套东西？所以，云计算的出现，真是直接革了IBM核心业务的命。
我们看下IBM在巴菲特投资期间2011-2018年的经营情况。
营收从2011年的1069亿下滑至2018年的795亿，归母净利润从2011年的158亿下滑至2018年的87亿。
而在这段时间里，正是其他公司发展云计算业务风起云涌的时候。亚马逊、微软、谷歌等公司的云业务都在这段时间内高歌猛进。
难道IBM不知道「云计算」这项技术吗？
不是的。
其实，IBM早在2007年就敏锐地意识到云计算的重要性，并推出了「蓝云」，不过此时的蓝云主要是私有云，而不是公有云，这与IBM的下游都是大客户有关系。
公司后来又发展出了「智慧云」，再到SoftLayer与Bluemix并驾齐驱，最后又统一收归于「IBM Cloud」这个大品牌之下。
IBM虽然早就在云计算上有所部署，但在云业务上的发力都仅仅是“蜻蜓点水”。
因为当时的云业务：利润薄、客户普遍小而散（与公司原有大客户的销售模式相悖）。
最重要的一点是，公司的销售没有太大的动力去发展云业务。
因为云业务和公司原有的业务是相互替代的关系。本来的大客户一签就是几年的合同，销售的提成马上就可以到手。
而云业务基本都是月租、季租，所以，公司的销售人员没有动力去大力推广公司的云业务。
这个跟当年做胶卷的柯达很像，事实上柯达早在1975年就发明了数码相机，而由于无法放弃胶卷业务的巨额利润，从而错失了引领未来的数码业务。
但时代的车轮总是滚滚向前，在高科技行业，你不改变，自然难逃被抛弃的命运。
不过，好在巴菲特买得便宜。
2011-2017年间平均买入成本约170美元，总共买入8120万股，总成本大概是138亿美元。
卖出主要集中在2017年，最后一笔在2018年Q1清仓，大部分是在155-160美元区间卖掉的。综合估算，卖出总共收回大概126-130亿美元，
这么一算，账面上大概亏了8到12亿美元。这个金额对于巴菲特而言不算大。而且，持有IBM期间，巴神大概收到约20亿美元的分红。
所以，把账面亏损和股息收入加总来看，这笔投资整体上可能还微赚了几亿美元，不过最大的损失在于机会成本。
在巴菲特持有IBM的这七年里，标普500从1271点涨到2673点，大约翻了一倍多。
而苹果（+257%)、谷歌（+238%)，微软（+207%），亚马逊（+544%）这些他当时 「不敢买」的科技股，更是翻了数倍。
不过公平的讲，投资的成败，不在于赚钱的时候能「多赚」多少，而在于亏钱的时候能「少亏」多少。巴神在IBM上出现了严重的误判，但依然保本甚至小赚，这就是60年不倒的「神的能力」。
四、投资的启示
巴菲特投资IBM的案例给我们的最大启示是：护城河不是静态的，而是动态的。
我们必须持续评估护城河的宽度和持久性，警惕那些可能颠覆护城河的技术和商业模式变革。
这意味着投资者应该尽量远离那些技术变化快的科技行业。
如果真想投资科技类的企业，也需要理解各类技术的变迁、新商业模式，然后去评估这些新技术和新模式是否会对现有投资标的可能产生什么影响。
在IBM这个案例中，亚马逊的AWS、微软的Azure和谷歌云这些新兴的云计算巨头，没有从正面攻击IBM的护城河，而是直接重建了一套全新的商业模式——企业不再需要购买昂贵的硬件和软件许可，而是按需租用计算资源，随用随付。这就像原本有一座城堡，四周有宽阔的护城河环绕，十分安全。但现在城外出现了一片海洋，人们可以直接乘船出海，根本不需要攻打城堡或渡过护城河。
当然，巴菲特从IBM的失败中学习，并成功投资苹果，也展示了伟大投资者的进化能力。
他意识到苹果的护城河不同于IBM——苹果建立在品牌忠诚度和生态系统之上，而不是依赖产品的高转换成本。
五、结束语：在变化中寻找永恒
投资本质上是在变化中寻找那些相对不变的东西。护城河仍然是我们寻找的投资圣杯，但我们必须意识到，没有任何护城河是永恒的。
我们不仅要警惕企业的护城河被侵蚀的可能，更需要留意护城河被颠覆的可能性。
比如曾经辉煌一时的柯达胶卷、报纸业、电话电报、诺基亚手机、国美苏宁电器……这些企业所拥有的城堡，大部分不是被同行打败，而且竞争对手另起一个比原来更大的城堡，直接绕开了企业原先的护城河。或者说原来的商业模式被更新进的模式所代替了（比如互联网）。
作为价值投资者，我们应当既尊重护城河的价值，又对护城河的持久性保持适当的怀疑。我们必须持续学习、持续进化，才能在不断变化的市场中持续获胜。
最后，说下关于犯错。
真正的投资大师，不是那些从不犯错的人，而是那些能够从错误中学习并进化的人。巴菲特从IBM的投资失败中吸取教训，进而成功投资苹果，正是这种进化能力的体现。
<全文完>
风险提示
本文的分析及操作只是个人投资的思考和记录，我的任何操作或看法，均可能充满偏见和错误。文中提及的任何个股，都存在腰斩的风险。据此操作，风险自担！