净利大涨却要关掉美国子公司？空心胶囊外部发展遇阻 黄山胶囊被迫取舍

海闻社观察 营收4.6亿元，同比下降2.76%；归母净利润6498.59万元，同比大增31.94%。

这是黄山胶囊3月20日晚交出的2025年成绩单。单看净利润，这是一份相当体面的答卷：在营收微降的背景下，利润反而逆势增长三成，扣非净利润增速更是达到33.40%。

但细看年报和同步披露的另一份公告，有不少细节属实令人皱眉。

报告期内，公司核心产品明胶空心胶囊营收下滑7.88%，占公司总营收近七成的压舱石正在松动。与此同时，公司宣布注销设立近六年的美国控股子公司，理由是美国市场政策环境变化、运营管理成本攀升。

一边是利润大涨，一边是核心产品萎缩、海外战略收缩，黄山胶囊的出境确实有点艰难。

图源：公司公告

利润靠什么涨的？

根据财报数据，2025年，黄山胶囊营收4.60亿元，比2024年的4.73亿元少了约1300万元。但归母净利润从4925万元跳涨到6499万元，增幅超过三成。

2025年，公司毛利率为29.75%，同比上升4.23个百分点。净利率从10.47%提升到14.14%，增长了3.67个百分点。这意味着，即便卖出去的东西少了，但每卖一个，赚得更多了。

赚钱能力提升的背后，是产品结构的变化。分产品看，明胶空心胶囊营收3.19亿元，同比下滑7.88%，占总营收比重从73.15%降至69.29%。但肠溶明胶空心胶囊营收8596万元，同比大增17%，占比从15.52%提升到18.67%。而肠溶明胶空心胶囊的毛利率高达45.57%，远高于明胶胶囊26.03%的水平。显然，黄山胶囊正在用高毛利产品替代低毛利产品。

与此同时，公司也在勒紧腰带过日子。2025年销售费用同比下降7.25%，研发费用下降9.71%，存货余额下降24.39%。降本增效的效果，确实体现在了利润表上。

但利润的增长，并不能掩盖外部环境的严峻。

黄山胶囊在年报中表示，2025年，空心胶囊行业依旧保持激烈竞争态势，市场整体产品销售价格持续走低，行业整体盈利空间收窄。

更致命的是，美国针对我国空心胶囊产品的反补贴、反倾销税正式落地，进一步加剧了国内市场的竞争压力，行业整体外部发展环境复杂严峻，这也正是公司决定注销美国子公司的直接导火索。根据公告，黄山胶囊美国子公司Huangshan Capsule Inc.成立于2020年5月，注册资本50万美元，黄山胶囊持股80%。

2025年，该子公司营业收入881.87万美元，较2024年的1082.84万美元下降18.6%；净利润从22.26万美元骤降至8.67万美元，降幅超过60%。资产总额从510.28万美元缩水至198.65万美元，负债却高达100.06万美元。可以说，这家子公司已经成了黄山胶囊的一个包袱。

公司在公告中解释，注销子公司是受美国市场政策环境变化、运营管理成本攀升等因素影响，后续将通过优质海外代理商与公司外贸部门直接销售相结合的模式继续开拓美国市场。

对于公司来说，与其在美国养一个亏钱的子公司，不如把业务收回来直接做外贸。海外运营成本和合规风险，已经高到不划算了。

既要又要的难题

截至2025年末，黄山胶囊货币资金仅剩1.55亿元，较2025年初的3.42亿元“腰斩”，占总资产比例从31.44%骤降至14.03%。公司解释，这主要是受期末一年内到期的可转让大额存单减少影响。

与此同时，应收账款规模攀升至1.27亿元，同比增长14.95%，占总资产的11.45%。应收账款周转率从4.55次下滑至3.83次，资金回笼效率有所放缓。

虽然公司经营活动现金流净额8489万元，同比增长33.67%，造血能力尚可，但货币资金的大幅缩水，仍是一个值得警惕的信号。

回到最初的问题：黄山胶囊如何应对当下的困境？

从年报披露的信息看，公司选择的路径是内外有别。

对内，聚焦高毛利产品。肠溶明胶空心胶囊17%的增速，证明这条路走得通。但问题在于，这个细分市场能撑起多大的体量？毕竟，它目前只占公司营收的不到两成。

对外，收缩战线、调整策略。注销美国子公司，相当于承认此前海外重资产模式走不通。但代理商与外贸结合的模式，能否在关税壁垒下打开局面，仍是未知数。

更何况，空心胶囊行业本身正在经历结构性变化。

全球市场研究机构QYResearch的数据显示，2024年全球空心胶囊销量为1.21万亿粒，预计2031年市场规模将达到284.7亿元，年复合增长率6.1%。Fortune Business Insights则预测，2026-2034年全球空心胶囊市场复合年增长率为6.74%。

市场在增长，但增长的结构在变化。植物胶囊、HPMC胶囊等素食型胶囊的需求正在快速上升。而黄山胶囊的植物胶囊及其他产品2025年营收5542万元，同比增长仅3.23%，远低于肠溶胶囊的增速。

是继续深耕传统明胶胶囊，还是加速布局植物胶囊新赛道？这是一个既要保住当下、又要布局未来的难题。

注销美国子公司，砍掉的是看得见的成本；但营收下滑的核心业务、腰斩的货币资金、攀升的应收账款，才是真正需要时间来解决的隐忧。

黄山胶囊的务实取舍，究竟能支撑它走多远？答案，可能要等到2026年的年报，才能揭晓。