会通股份（688219）股票研究报告
三牛资本给予$会通股份(SH688219)$ 2026年的目标价约为23~25元
1. 公司概况与主营业务
会通新材料股份有限公司（简称“会通股份”）成立于2008年7月31日，注册资本约4.5928亿元，并于2020年11月18日在上海证券交易所科创板挂牌上市，成为科创板首家改性材料企业。公司定位于高分子新材料领域，是国内规模最大、客户覆盖最广的新材料企业之一。
会通股份主要从事高分子改性材料（改性塑料及特种工程材料）的研发、生产和销售，致力于为客户提供高性能化、功能化的材料整体解决方案。公司产品种类丰富，应用领域广泛，覆盖家用电器、汽车制造、通讯电子、电子电气、医疗器械、轨道交通、家居建材、安全防护等行业。改性材料具有安全无毒、轻质高强、抗菌防霉、节能环保等优异性能，能满足下游客户在产品轻量化、环保耐用方面的需求。近年来，公司也布局新能源材料领域，投资建设锂电池湿法隔离膜项目，以拓展在新能源电池产业链方面的业务。总体而言，会通股份凭借广泛的产品应用和客户基础，在国内改性塑料行业中占据重要地位。
2. 财务表现回顾（2022–2024）
2022财年： 公司实现营业收入约51.79亿元，同比增长5.7%；归属于上市公司股东的净利润约0.59亿元，同比增长9.5%。2022年公司盈利水平较低，净利率仅约1%，处于近年谷底。这一年原材料价格高企叠加下游需求波动，使得公司利润受到挤压。
2023财年： 随着行业环境改善和公司调整战略，业绩大幅回升。2023年营业收入达53.49亿元，同比增长3.3%；归母净利润达到1.47亿元，同比大增148.4%。利润大幅增长主要因为公司抓住宏观市场结构调整机遇，增加了在新能源汽车、消费电子等新兴市场的投入，带动相关领域收入稳步增长。同时，公司持续推进提质增效，盈利能力显著改善。
2024财年： 公司延续增长态势，收入和利润再创新高。2024年营业收入增至60.88亿元，同比增长13.81%；归母净利润达1.94亿元，同比增长32.04%。收入增长得益于公司加大智慧家居、新能源汽车、消费电子等新市场开拓，相关业务保持较快增长。利润增速高于收入增速，主要由于产品结构优化和成本管控加强：公司推出长碳链尼龙、热塑性弹性体等创新产品，成功切入高附加值领域，实现进口替代并显著提升毛利水平。此外，公司导入精益管理体系以提升生产运营效率，降低单位成本，对利润增长形成了有力支撑。整体来看，2022–2024年公司营业收入稳步增长，净利润从低谷快速反弹并创出新高，经营业绩呈现向好趋势。
3. 2025年盈利预测（基于三季报推算）
根据2025年前三季度业绩公告，会通股份1–9月累计实现营业收入47.21亿元，同比增长10.03%；归属于母公司股东净利润1.66亿元，同比增长8.96%。前三季度公司扣非后净利润为1.46亿元，同比增长12.35%，经营活动现金流净额6.86亿元，同比大增64.15%，显示盈利质量和现金流状况向好。在收入保持两位数增长的同时，净利润增速略低于收入增速，主要由于原材料成本上升和期间费用投入增加导致利润率略有承压。
基于前三季度业绩情况，我们对2025年全年业绩进行推算。若假设第四季度经营环境与上年同期相当，则预计2025年全年营业收入将在约65亿元左右，较上年增长约7%左右；归母净利润有望达到约2.1亿元左右，比2024年的1.94亿元略增约8-10%。这一预测考虑了前三季度8.96%的净利润增速和公司传统上第四季度相对平淡的季节性因素。如果宏观环境四季度进一步改善或公司产品毛利率提升，则2025年净利润有望超出上述预测；反之若市场需求走弱，利润增速也可能低于预期。整体而言，2025年会通股份预计将延续增长态势，实现收入和利润的稳健提升。
4. 2026年净利润预测与增长逻辑
展望2026年，我们预计会通股份业绩有望进入加速增长通道。根据我们的测算，2026财年公司归母净利润可达到约3.0亿元规模，较2025年有明显跃升（增速或在40%左右）。这一预测与 sell-side 一致预期相符：有机构预测公司2026年净利润约为3.08亿元，营业收入约78.35亿元。支持2026年业绩高速增长的逻辑主要包括以下几点：
下游需求持续旺盛： 新能源汽车产业在未来几年仍将快速发展。2024年国内新能源汽车产量已达1288.8万辆，同比增长34.4%，预计2025-2026年新能源车市场仍将保持两位数增长，从而拉动对轻量化改性塑料材料的强劲需求。另外，家电“以旧换新”、5G通讯、新型消费电子等领域对高性能改性材料的需求也在稳步扩大，这将为公司主营业务提供稳定的增长动力。
新产能与新品贡献增量： 公司投资约14.27亿元建设的锂电池湿法隔膜项目预计将在2025-2026年逐步投产，有望成为新的利润增长点。锂电池隔膜市场空间广阔，在新能源车、电力储能等带动下需求高速增长，公司切入该领域将实现业务多元化。同时，2024年公司推出的长碳链尼龙、热塑性弹性体（TPE）等创新产品已经取得显著成果，成功应用于汽车、电子等领域。随着这些高毛利新品在2025-2026年放量，产品结构将进一步优化，驱动公司盈利能力提升。
技术领先与产能扩张： 会通股份持续以每年不低于营业收入4%的投入进行研发，拥有由数百名专业技术人才（包括博士领衔）组成的高素质研发团队。强大的创新能力确保公司能紧跟市场前沿推出新材料产品，保持技术领先地位。公司还在积极推进全国及全球产能布局（如已在泰国设立海外工厂），扩大全国市场覆盖范围，提升对下游客户的供应保障能力。这些举措有望在2026年前后结出成果，带来销量和市占率的进一步提高。
成本管控与效率提升： 经过近年推进精益生产和供应链优化，公司在原材料采购、生产运营各环节的效率显著提高。单位成本下降将带动毛利率回升。2024年公司经营现金流净额大幅增长也印证了内部管理改善。预计这种降本增效的成果将在2025-2026年持续发酵，为利润增长提供额外支撑。
综合以上因素，我们对2026年会通股份实现净利润约3亿元的预测具有较强信心。如果宏观经济环境平稳且公司新业务顺利放量，2026年公司业绩或有超预期的可能。
5. 可比公司及估值倍数
为了评估会通股份的估值水平，我们选取了A股市场上主营业务相近的改性塑料行业公司进行对比分析。这些可比公司的基本情况及估值倍数如下：
金发科技（600143.SH）：国内改性塑料行业龙头企业，产品线广泛并向高端新材料平台转型。作为行业龙头，金发科技市盈率（TTM）约在40倍左右。该公司2025年前三季度净利润同比增长55.9%，估值水平随着业绩改善有所下降，但总体仍高于行业均值。
普利特（002324.SZ）：专注于汽车改性塑料和新能源电池材料的企业，产品涵盖改性聚丙烯及锂电池材料等。普利特目前市盈率（TTM）约59倍。公司近年业绩高速增长（2025年前三季净利同比+55.4%），市场给予其较高的增长溢价。
银禧科技（300221.SZ）：主营特种改性高分子材料，产品应用于电子、电器及轻量化领域。银禧科技市盈率（TTM）约为46倍。该公司盈利规模较小但具有一定成长性，当前估值处于行业中等偏高水平。
上述可比公司的估值水平整体在30~60倍市盈率区间，反映了改性材料行业公司由于成长性较好而普遍享有相对较高的估值倍数。基于上述样本，公司估值市盈率中位数约在42~45倍左右（TTM，下同）。这一水平亦与申万行业分类中“其他塑料制品”行业当前约43倍的市盈率中位数相当。因此，我们认为采用40~45倍的市盈率作为会通股份的合理估值参考倍数是适切的。
6. 估值测算与目标股价（2026年）
采用市盈率法对会通股份进行估值，选取2026年的预测净利润乘以行业估值中位数，测算公司的目标市值和股价。根据前述分析，我们假设2026年会通股份归母净利润约为3.0亿元。按照行业P/E中位数约45倍进行估值，可得出目标市值约为：
截至2025年7月，公司实施可转债转股和强制赎回后总股本增至5.5044亿股（全部转股摊薄后股本）。据此计算对应的目标每股股价约为：
考虑估值过程中的不确定性，我们取整后给予会通股份2026年的目标价约为23~25元，较目前股价（~11.7元左右）有翻倍空间。这一目标价对应2026年约45倍市盈率，与行业估值中枢一致，体现了公司业绩高增长预期和行业地位。后续若公司业绩超预期增长或行业景气度进一步提升，估值中枢也可能上移，从而带来目标价的上调空间。相反，如宏观或行业环境不利，估值水平可能偏向区间下限。我们将在跟踪中根据实际情况动态调整对目标价的预期。
7. 投资逻辑与核心风险提示
投资逻辑： 会通股份作为国内改性材料领域的领军企业，具备投资价值的逻辑主要在于：其一，公司身处新能源车、电子电气等高景气下游赛道，需求增长明确；其二，公司拥有丰富的产品组合和深厚的客户基础，能充分受益行业结构性机会；其三，公司注重研发和创新，近年开发的高附加值新材料产品成功落地，预期将驱动未来业绩进一步提升；其四，公司积极拓展新能源电池材料业务（锂电隔膜等），成长边界得到延展；最后，公司在精益生产、成本控制和全球化布局方面行动有力，运营效率和抗风险能力持续增强。综合来看，会通股份正处于业绩快速增长与业务版图扩张的阶段，若上述积极因素顺利兑现，公司有望实现盈利能力和估值水平的双升。
核心风险提示： 尽管公司前景看好，但投资仍需关注以下风险因素：
宏观经济及下游行业周期波动风险： 改性塑料产品的需求受宏观经济和下游行业景气度影响较大。如果宏观经济增长放缓甚至下滑，或主要下游行业（如汽车、家电等）进入周期性低谷，将导致公司订单和业绩不及预期。需密切关注国内外经济环境、产业政策变化对公司下游需求的影响。
原材料价格波动风险： 改性塑料生产对上游原料（如树脂、添加剂）依赖度高。2024年公司直接材料成本占生产成本约90%，原料价格的剧烈波动会直接侵蚀公司利润率。如果未来石油化工原料价格大幅上涨且公司无法完全向下游转嫁成本，将对盈利造成压力。公司通过提前锁定采购和库存管理来部分对冲此风险，但仍需谨慎应对原材料市场的不确定性。
客户集中及订单波动风险： 公司前五大客户销售占比超过45%，客户集中度较高。如果主要大客户的经营情况发生不利变化或减少对公司的采购，可能导致公司收入下滑。同时，下游客户需求本身具有波动性，例如汽车和消费电子行业的产销周期会传导至改性材料订单波动。这种客户集中和订单波动风险需要公司通过拓展新客户、新领域来加以缓解。
技术开发与市场竞争风险： 改性材料行业竞争者众多，技术迭代速度快。如果公司核心技术配方因保护不力泄露，或新产品研发进度落后于市场需求，将削弱公司的竞争优势。同行业公司也在加大研发投入，若公司在高端材料领域的创新步伐放缓，未来市场份额和盈利增长可能受限。公司需要持续吸引和留住高水平技术人才，保持研发投入强度，以巩固技术壁垒和领先地位。
新业务拓展及项目执行风险： 公司进军锂电池隔膜等全新业务领域，存在一定的不确定性。例如，新项目的建设进度、产品良率及客户认证进展都将影响预期收益。如果锂电池隔膜项目进度不达预期或市场竞争加剧导致供过于求，公司的投资回报周期可能延长，新增业务贡献低于预期。此外，在新领域公司经验相对不足，也可能遇到管理和技术上的挑战。投资者需关注公司新业务推进情况，以及可能因此带来的业绩波动风险。
财务杠杆及盈利质量风险： 公司近年来处于快速扩张期，资产负债率维持在较高水平（2024年末达69.13%）。虽然2025年通过可转债转股公司股本有所增加、负债率下降，但若未来继续大规模扩产，新建项目可能需要进一步举债融资，财务费用上升和杠杆压力需引起重视。此外，随着营业规模扩大，应收账款和存货余额也在上升，可能带来资金占用和减值损失风险。公司需加强营运资本管理，保持现金流良好，以降低财务风险。
以上风险因素可能对会通股份未来业绩表现和估值造成影响，需在投资决策中予以充分考虑。在享受行业高成长机遇的同时，投资者应密切跟踪公司的业务进展和风险应对措施，做到谨慎决策、理性投资。
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