【招商证券】联影医疗：国之重器，医学影像设备创新引领者
联影医疗是国内医学影像设备龙头企业，坚持“高举高打”战略，持续攻关核心技术，力争实现全链条自主可控，对标世界级高端医疗装备企业，产品持续突破海外高端市场。
❑ 全球千亿影像蓝海：硬核实力助推国产替代浪潮，科创出海再造一个“联影”
◼ 高端医学影像设备可分为诊断及治疗影像设备，包括 MR、CT、XR、MI和RT等，国内外均有长足市场空间。国内市场看，需求持续增长且高端医学影像设备人均保有量低，在大型医疗设备配置放宽、设备更新等政策红利驱动下，医学影像设备市场规模预计将从2020年的537亿元增长至2030年的1,085亿元，CAGR达到7.3%。海外市场规模约是中国市场的五倍，2030年有望达627亿美元。
◼ 高端影像设备技术壁垒高，外资厂商市占率高，国产替代逻辑清晰。以GE 医疗、飞利浦医疗、西门子医疗（GPS）为代表的外资厂家凭借先发优势，长期在我国市场占据主导地位。根据医招采数据，2024年MR、CT和DSA等高端设备市场仍以GPS为主，三家合计市占率分别达68%、62%和92%。我们认为，随着以联影医疗为首的国产厂商实现技术突破，叠加多重政策利好刺激，高端医疗影像设备市场国产替代逻辑清晰。
❑ 联影医疗竞争力全面升维：多元创新矩阵驱动全球化发展
◼ 产品破局：公司经过多年潜心攻关与发展，各线产品性能比肩进口，部分产品为全球首创，具备较强的市场竞争优势。CT、MR、MI、XR、RT五大产品线市占率均位居前列，据医招采数据，2024年公司CT、MR、常规DR按中标金额计算的市占率分别达24%、29%、11%。同时在供应链端，公司已实现多种核心部件自研或自产，保障供应链安全。我们认为，随着公司高端产品收入占比及上游核心零部件自产比例提高，毛利率有望持续优化。
◼ 服务掘金：公司维保收入成长空间大，目前服务性收入占比仅为13.16%，显著低于GPS的30%-40%水平。维保收入毛利率显著高于设备销售毛利率，随着各产线设备销售总量稳步提升、公司设备保有量增加，有望带动维保收入占比提升，从而带动公司整体毛利率水平的优化。
◼ AI赋能：AI+医疗影像融合具备提高诊疗效率、诊断精确度及设备利用率等多重优势，是行业未来的重要趋势之一。公司在AI赋能医学影像和放疗设备方面，具备领先的技术创新体系和长期深厚的临床积累，各产品线均已完成了智能化技术平台的开发和搭载。2024年12月和2025年3月，公司增资联影智能，加强AI医疗领域战略布局，为公司在高端市场构建更强的竞争壁垒。
◼ 全球拓疆：公司不断拓宽海外产品注册范围（多款重磅单品FDA/CE获批）及导入，截至2024底，海外收入占比已达22.46%。同时，公司已完成较为完善的海外运营服务体系建设，并以美国为起点大力推动生产能力本地化，提升全球供应链韧性。
❑ 首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为124.25/149.31/179.34亿元，同比增速分别为21%/20%/20%；归母净利润分别为18.84/22.63/27.35亿元，分别增长49%/20%/21%。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
一、联影医疗：国产医学影像设备领军者
1、高端医学诊疗一体化布局，产品全线覆盖比肩GPS
联影医疗成立于2011年，是一家于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案的公司，已建立全球化的研发、生产和服务网络。经过多年努力，公司已经构建完整产品线布局，奠定了扎实的客户基础，持续巩固品牌认知，并积累了良好的市场口碑。
创新研发实力雄厚，高端医学诊疗产品全线覆盖。凭借持续高强度创新研发投入，自成立来，公司已构建起包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线布局，主要产品包括磁共振成像系统（MR）、X 射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器。在高端医学影像及放射治疗产品领域，公司产品线的覆盖范围与GE医疗、飞利浦医疗、西门子医疗等国际厂商基本一致。
公司股权相对集中，全球化全链条布局子公司。公司实际控制人为薛敏，截至2025年一季报，其通过联影集团、上海影升间接持股比例24.04%，上海国资委旗下的上海联合投资持有公司16.38%的股份，整体股权相对集中。公司在境内外拥有众多子公司，业务涵盖高端医疗设备核心零部件、整机、系统软件的研发、生产、销售、租赁，布局覆盖全链路，持续构建完善的全球化业务网络。
高管团队行业背景扎实，国际化视野引领强劲发展。公司高管团队均具有海内外优异学术背景及通用电气、飞利浦、西门子等行业领先国际医疗器械公司从业经验，凭借资深的管理研发经验和前瞻性的全球战略意识，以“必须全线覆盖、自主研发；必须掌握全部核心技术；必须对标国际顶尖水准”的“三个必须”和“高举高打”为发展战略，成功引领公司构建起全链自主可控的垂直创新体系，使产品与核心技术整体达到世界一流水准，推动中国高端医疗装备产业从追赶到与世界比肩。
2、多线开花驱动营收高增，招标回暖业绩弹性释放可期
公司营收持续扩张，盈利能力显著提升。2019-2023年，公司营业收入和归母净利润持续稳健增长，营业收入由29.79亿元增长至114.11亿元，CAGR达39.90%。归母净利润由-0.74亿元增长至19.74亿元，2020年起扭亏为盈并实现稳健增长。公司业绩增长的主要驱动因素系：
1）医学影像设备行业发展及政策红利。随着我国经济高速发展、人口老龄化问题加重，民众健康意识有所提高，医疗保健服务的需求持续增加，国内市场对高品质医学影像的需求相应快速增长。同时，国家相关部门连续出台了一系列的医疗行业相关政策，为医学影像设备销售开辟了新的市场空间。
2）新冠疫情带来公司相关医疗设备需求的增加。2020-2021年，新冠疫情带动了公司方舱与车载CT、移动DR等疫情相关产品的销量增加，其中抗疫相关订单为公司贡献收入金额分别为6.54亿元与2.67亿元，占当期主营业务收入的比例分别为11.28%和3.72%。
3）技术创新优势。2019-2021年，公司新增销售30款新产品，新增收入金额分别为0.60亿元、11.45亿元及25.54亿元，占当期主营业务收入比例分别为2.05%、20.09%及35.73%，持续为公司销售增长提供动力。2022-2023年，公司新增销售20余款新产品，为公司收入增长带来一定增量贡献，并同时不断提升并持续优化存续型号的产品性能保持市场竞争力，提高存续型号产品销量以保持收入增长态势。
招采逐步落地业绩回升，设备更新利好长期发展。2025年Q1，公司实现营业收入24.78亿元，同比增长5.42%，归母净利润3.70亿元，同比增长1.87%，主要原因系：1）核心业务板块中，海外市场和服务收入表现突出，全球化战略布局成果进一步显现；2）24年上半年启动的设备更新政策落地进度逐步回暖；3）公司坚定推进创新驱动发展战略，2024年公司研发投入达22.61亿元，占营业收入的21.95%，同比提升5.14pts。
根据众成数科数据，截至2025年3月23日，全国设备更新项目审批项目数达2024个，已披露的项目金额超832亿元；采购意向及招标相关公告分别为645个、739个，已披露金额分别为242亿元、82亿元。多数省份医院开展了设备更新工作，项目陆续进入到采购意向和招标阶段。长期来看，由于我国各级医疗机构的平均超龄设备比例较高，存量设备更新需求较大，随着医疗行业整顿边际影响逐渐降低和设备更新政策逐步推进，设备招采需求将进一步释放，利好公司业绩回升和长期发展。
MR及CT贡献核心收入，MI、RT市占率及维保收入快速提升。按产品来看，主营业务收入主要来源于销售高端医学影像诊断及治疗设备、提供维保服务和软件开发。MR及CT产品是设备板块收入的主要来源，2024年分别贡献31.92亿元及30.48亿元，占营业收入的比例为30.99%及29.59%。2024年MI持续巩固高端阵地，RT作为战略增长点表现突出，市占率同比提升近8个百分点，跃居行业第三，与第二名差距大幅缩小，在国际巨头主导的市场中确立国产化标杆地位。2019-2024年维保收入快速提升，有望为公司收入增长提供新驱动。维保服务收入规模由1.65亿元提升至13.56亿元(CAGR为52.39%)，营收占比由5.53%提升至13.17%。公司在医学影像及放射治疗设备领域展现出多维度市场领导力。
海外市场加速拓展，收入占比持续提升。2019-2024年，公司境外销售收入规模由0.99亿元增长至22.20亿元(CAGR为324.20%)，收入占比由3.37%增长至22.46%。截至2024年末，公司业务已覆盖亚洲、美洲、欧洲、大洋洲、非洲等全球超85个国家和地区，高端机型在全球40多个国家签单近300台，长轴PET/CT新增市场份额持续领跑全球。欧洲区域实现英法德意西全面破冰，累计覆盖超50%的国家；亚太区域进入印度市场5年以来，已覆盖印度超70%的地区。
产品结构持续优化，毛利率维持稳健水平。2023-2024年公司综合毛利率有所提升，分别为48.48%（同比+0.12pts）及48.54%（同比+0.06pts），主要系各产品线中高端和高端产品销售占比提升、维保服务规模效应、成熟供应链体系所带来的成本加速释放、数字化工具的深入应用以及服务模式的精细化管理推动原材料采购成本降低所致。
2025年一季度公司综合毛利率稳中有升，为49.94%（同比+0.37pts），主要系医疗设备行业整顿与设备更新政策节奏所带来的市场需求释放阶段性错配，公司凭借差异化竞争策略实现结构性突破。同时凭借规模效应、成熟供应链体系、数字化工具的深入应用以及服务模式的精细化管理，公司的服务业务正迎来运维效率的系统性升级，共同带来的成本加速释放。
业绩短期承压，盈利水平有望恢复。2019-2021年，得益于公司销售规模快速增长摊薄了费用率、公司偿还了较多银行借款使得利息费用下降、利息收入增加等原因，公司净利率从-1.61%大幅提升至19.35%。2024年，由于公司营收受到行业整顿和设备更新政策导致的招采延缓影响而大幅缩减，销售、研发及管理费用率分别增长至17.70%、17.10%及5.40%，导致公司净利率大幅下滑至12.06%。我们预计，随着设备更新政策逐步落地、公司产品结构持续优化及海外业务加速拓展，公司盈利水平有望快速修复。
二、基层下沉和高端突破双线并行，政策赋能医疗影像市场加速扩容
1、我国高端影像设备保有量低，国产替代空间巨大
医学影像设备是指为实现诊断或治疗引导的目的，通过对人体施加包括可见光、X射线、超声、强磁场等各种物理信号，记录人体反馈的信号强度分布，形成图像并使得医生可以从中判读人体结构、病变信息的技术手段的设备。
根据目的不同，医学影像设备可分为诊断影像设备及治疗影像设备，诊断影像设备根据信号的不同大致可分为磁共振成像（MR）设备、X 射线计算机断层扫描成像（CT）设备、X射线成像（XR）设备、分子影像（MI）设备、超声（US）设备等；治疗影像设备大致可分为数字减影血管造影设备（DSA）及定向放射设备（骨科C臂）等。根据众成数科，按照2024年国内医学影像设备细分领域公开中标金额来看，CT市场规模居首位，占比达28.0%。其次较大的细分赛道分别为超声、MR和DSA，占比分别为26.6%、24.8%和11.8%。
在市场需求及政策红利的双轮驱动下，中国医学影像设备市场将持续增长。随着我国经济高速发展、人口老龄化问题加重，民众健康意识的提高，医疗保健服务的需求持续增加，国内市场对高品质医学影像的需求相应快速增长。同时，自2012 年医改以来，国家相关部门连续出台了一系列的医疗行业相关政策，旨在优化医疗服务水平、鼓励分级诊疗实施、推动医疗资源下沉，这为影像设备销售开辟了新的市场空间。以出厂价口径计算，2020年，我国医学影像市场规模已达到537亿元，预计2030年市场规模将接近1,100亿元，CAGR为7.3%。
高端影像设备保有量显著低于国际水平，市场需求潜力亟待释放。根据一脉阳光招股书数据，与发达国家相比，中国CT、MRI及PET/CT的装机量不足。2023年，日本和美国的每百万人均CT装机量分别是中国的3.7倍及1.5倍；日本和美国的每百万人均MRI装机量分别是中国的4.1倍及2.9倍；以及日本和美国的每百万人均PET/CT装机量分别是中国的8.2倍及10.2倍。
中低端产品市场已经逐步实现国产替代，高端设备领域国产化率提升空间大。我国医学影像产业总体起步晚于欧美发达国家与地区，尤其在高端技术领域缺乏自主知识产权，存在技术代差。以GE医疗、飞利浦医疗、西门子医疗（合称GPS）为首的三家国际厂商凭借强大的研发能力和先发优势前期占据了中国的高端医学影像设备市场高份额，以高毛利反哺营销与渠道，利用品牌影响力锁定高端客户的购买需求，形成竞争优势。根据医招采数据，2024年常规DR、移动DR和悬吊DR已基本实现国产化，但MR、CT和DSA等高端设备市场仍以GPS为主，三家合计市占率分别达68%、62%和92%。同时2024年MI市场国产替代趋势明显，联影医疗MI和PET-CT市占率均为国内第一，分别达到40.00%和49.15%。
2、多重政策利好助力需求释放，招采集中化趋势下国产龙头有望获益
大型医疗设备配置政策逐步放宽，加速高端医疗设备资源下沉。2023年3月，国家卫健委发布新一版《大型医用设备配置许可管理目录》，与2018年版目录相比，甲类由4个调减为2个，乙类由6个调减为4个。其中，PET/MR由甲类调整为乙类，64排及以上CT、1.5T及以上MR调出管理品目。同时，将甲类设备兜底条款设置的单台（套）价格限额由3,000万元提升至5,000万元、乙类由1,000-3,000万元提升至3,000-5,000万元。此次调整进一步简化了PET/MR、64排及以上CT、1.5T及以上MR等高端医疗设备的采购流程，有望推动优质医疗资源下沉，激发基层及民营医疗机构的高端设备需求。
“十四五”期间多类大型医疗设备配置数量增加，同时准入标准放宽。其中，PET/MR、PET/CT 和腹腔内窥镜手术系统“十四五”规划数分别为141、860和559台，较“十三五”提升83%、56%和148%。而配置标准的放宽主要体现在配套设置、开展相关诊疗服务的临床应用时间等要求的降低，如PET/MR的配套设施设备门槛由“具备MR（3.0T）不少于3台，PET/CT不少于1台”调整为“配备MR、PET/CT等设备”，临床应用时间由“具有独立的医学影像科或核医学专科且成立时间不低于20年，开展PET/CT临床应用时间不低于5年”调整为“开展MR、PET/CT临床应用时间不低于3年”。配置数量的提升及配置门槛的放宽将助推高端医疗设备市场的扩容。
医疗设备更新政策强调补齐高端医疗设备短板并改善基层医疗条件，重点提及医疗影像设备。2024年3月，国务院发布的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》中提出，到2027年医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。2024年5月，《关于推动医疗卫生领域设备更新实施方案的通知》进一步强调主要大型医疗设备百万人口拥有量基本达到中高收入国家平均水平，高端医疗设备短板加快补齐，县域基层医疗设备条件持续改善，有力支撑基层医疗服务能力提升和分级诊疗制度建设，并提及CT、DR、MR、超声等医疗影像设备的配置支持。
中央财政支持力度大，通过直接解决医院采购本金缺口释放采购需求。2024年5 月，《关于推动医疗卫生领域设备更新实施方案的通知》提到由超长期国债、地方财政资金、地方政府专项债券等资金筹措安排对地方的医疗卫生领域设备更新项目，国债资金原则上按照东、中、西、东北部地区分别不超过项目总投资的40%、60%、80%、80%的比例进行支持。2024年7月，《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》中提到，统筹安排3,000亿元左右超长期特别国债资金加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新；2025年1月，发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，将直接向地方安排的资金总体按照9:1的原则实行央地共担，东部、中部、西部地区中央承担比例分别为85%、90%、95%，加大支持力度。医装数胜数据显示，截至2024年9月，批复项目的资金来源以“中央预算内投资或超长期国债+地方财政资金”的方式居多，国家及地方的财政支持力度较大，需要自筹部分资金的项目仅占22.98%。
国家政策通过税收政策和限制进口采购等举措，扶持大型医疗设备国产替代。工信部等五部门动态调整《重大技术装备进口税收政策目录》，2021年将≤3.0T磁共振、≤64层CT等设备纳入进口不予免税范围，2025年进一步将免税排除范围扩展至≤5.0T超导磁共振、所有规格多排螺旋CT等12类高端设备，通过提高进口成本压缩进口品牌竞争力。在采购端，2016年修订的《关于促进医药产业健康发展的指导意见》确立“国产优先”原则，各省市积极部署，认真落实，确保财政资金优先采购国产医疗设备。如广东将可采购进口医疗设备种类从2019年132种压缩至2021年46种，浙江2021年将进口设备采购清单限定为195种，安徽2022年明确公立医院未经审批不得采购进口产品。
医疗设备更新政策下设备采购出现集中化趋势，利好国产龙头企业。由于医疗设备技术壁垒高、需求差异显著，全国范围带量采购难度较高，现阶段以省/市进行集采为主流。以旧换新政策下多地通过省卫健委牵头的“县域医共体联合采购”、“公立医院集中采购”等模式进行医疗设备采购。我们认为，采购行为集中化是成熟市场的重要标志，整合大量需求统一采购有助于形成规模效应，节约采购成本，并减少不正当竞争，更加合规、透明的采购环境有助于龙头企业提升招标的赢单率。
三、多维度布局打开增长空间，公司成长路径清晰
3、多项产品性能行业领先，创新自研构筑核心竞争力
（1）CT：产品线全面、性能比肩进口，攻坚光子计数CT
CT的工作原理是利用X射线束对人体某部位一定厚度层面组织进行不同角度扫描，由探测器接收透过该层面的X射线并转换为电信号，通过计算机处理后，利用人体组织对X射线的吸收差异，重建出被检查部位的图像。
CT设备主要由硬件结构和软件结构两大部分组成。硬件结构按其所起作用分为数据采集系统、图像处理系统和图像显示与存储三部分。其中，数据采集系统包括X射线管（球管）、X射线发生器（高压发生器）、准直器和滤过器、探测器、前置放大器、对数放大器、模数转换器（ADC）、接口电路等。图像处理系统由电子计算机、磁盘机（包括硬盘机和软盘机、光盘等）、数模转换器（DAC）、接口电路、图像显示器、图像存储器等组成。整个系统由中央处理系统控制操纵，加上检查床便构成一台完整的CT设备。
公司CT产品线覆盖临床经济型产品及高端科研型产品，可满足疾病筛查、临床诊断、科研等多元化需求。根据探测器排数的不同，可将CT分为低端（8-48排）、中端（48-64排）、中高端（64-128排）和超高端（256排以上）。公司先后推出了16排至320排CT产品，覆盖了低端至超高端的产品需求，其中包括国产首款320排超高端CT产品uCT 960+和国产首款80排CT产品uCT 780。2024年新增320排640层产品uCT Atlas Pro，搭载了全球首个获得FDA认证的AIIR Pro深度学习迭代重建算法。
高端设备性能全面比肩GPS，部分关键技术指标实现显著突破。uCT 780、uCT 960+等代表性CT产品在临床具备明显优势：（1）通过优化球管和高压发生器性能，实现提高小病灶检出能力、降低运动伪影、提升心血管图像分辨能力；（2）结合重建算法的更新迭代，可实现低剂量扫描。该等产品通过灌注功能为临床诊断提供更多定量分析工具，拓宽CT临床应用的场景。
公司CT市占率稳步提升，具有较强市场竞争力。根据公司公告，2024年，CT产品市场占有率综合排名第一，并在细分层级形成梯度布局。公司在40排以下CT市场占有率排名第一；在64-80排CT市场占有率排名第一；在128排CT高端市场占有率排名第二；在256排以上的CT市场占有率排名前三。随着公司新产品的成功商业化，以128-256排和256排以上CT为代表的中高端及超高端CT市场占有率同比大幅提升，以uCT 788、Luna CT为代表的临床实用型新产品则进一步巩固公司的领先优势。
光子计数CT（PCCT）是高端CT的迭代方向，全球市场规模有望达百亿美元。PCCT与传统CT相比，具有更低的辐射剂量、微米级空间分辨率、零电子噪声以及多能量成像与超高定量精度等多重优势，可以对全身各部位进行超低剂量扫描，对微小结构进行有效评估，发现微小、隐匿性病灶，突破了传统CT的局限性，在肿瘤诊断、心血管成像、肺部成像等方面优势显著，可以解决冠状动脉成像、支架随访、严重钙化等问题。其低剂量甚至可以用于孕妇、儿童等辐射敏感人群的CT扫描，在提升医师诊断准确度的同时也提高了患者的剂量辐射安全性。还可以与磁共振、正电子发射断层扫描等结合，为医学诊断和治疗提供更加完善的支持。据BusinessResearch测算，2024年全球光子计数CT市场规模达3.6亿美元，到2033年增至153.9亿美元，预测2024-2033年CAGR高达45.49%。
目前西门子医疗与佳能医疗光子计数CT获批，联影医疗牵头的PCCT国家重点研发项目有望率先取得突破。2021年，FDA批准西门子医疗NAEOTOM Alpha光子计数CT，2025年6月底，佳能医疗最新研发的TSX-501R光子计数CT系统正式获得美国FDA批准。截至目前，西门子医疗NAEOTOM Alpha仍是全球首个且唯一同时获得FDA、CE和NMPA批准的PCCT。除西门子医疗及佳能医疗外，GE医疗、飞利浦医疗等影像巨头也在积极布局。2024年，公司在光子计数探测器、系统架构及成像算法等核心领域取得了重要突破，并完成了关键技术验证与整机集成测试。2025年8月，由联影医疗自主研发的光子计数能谱CT正式入驻复旦大学附属中山医院以及上海交通大学医学院附属瑞金医院，开启临床测试和临床医学研究。
（2）MR：掌握核心技术和整机生产能力，市占率靠前
磁共振成像（Magnetic Resonance Imaging，简称MR）通过对静磁场中的人体施加某种特定频率的射频脉冲，使人体中的原子核（主要是氢质子）受到激励而发生磁共振现象，在停止脉冲后，原子核在弛豫过程中产生 MR信号，通过对MR信号的接收、空间编码和图像重建等处理过程，最终处理成图像信息。一台MR设备主要由磁体系统、梯度系统、射频系统、信号采集和图像重建系统、主控计算机及图像显示系统组成。
公司拥有自研自产MR整机能力，5.0T MR商业化进展顺利。公司拥有独立设计、研发和制造高场超导磁体、高性能梯度线圈、高密度射频线圈、多通道分布式谱仪以及MR成像软件和高级应用的能力。公司已推出1.5T、3.0T、5.0T等多款超导MR产品，可满足从基础临床诊断到高端科研等不同细分市场的需求，多款产品为行业首款或国产首款。其中，uMR Jupiter 5T是目前全球唯一同时具备NMPA、FDA以及CE许可的全身人体临床超高场磁共振。市场对5T磁共振设备的采购意向较高，自上市以来，uMR Jupiter以其卓越的技术性能和广泛的临床适用性，已进入复旦大学附属中山医院、北京协和医院、武汉大学中南医院等20 余家国内顶尖医院及高校，同时获得新兴市场国家土耳其顶尖医院订单，得到了市场的广泛认可。
公司MR产品技术指标处于行业领先地位。代表产品如uMR Omega、uMR 880相较于市场可比产品拥有更大的检查孔径、更高的梯度场强和切换率，以及可覆盖身体多部位的射频接受线圈，全面提升患者检查体验及检查效能。
公司在国内MR市场占有率排名第二，全线产品市占率保持增长。根据公司公告，2024年公司在1.5T及以下超导MR市场，市场占有率排名第一；在3.0TMR市场,公司市场占有率排名第三；在3.0T以上超高场MR设备市场中以显著技术优势登顶细分市场第一。超高场磁共振uMR Jupiter 5T继续保持大幅领先优势，3.0TMR保持增长趋势，市场占有率进一步提升；新一代1.5T磁共振产品进一步巩固市场领先地位。
（3）MI：技术壁垒高筑，公司率先突围
分子影像系统（Molecular Imaging，简称MI）可显示组织水平、细胞和亚细胞水平的特定分子，反映活体状态下分子水平变化，从而对生物学行为在影像方面进行定性和定量研究。MI主要包含PET/CT和PET/MR等，可将PET扫描的分子代谢活动图像与CT或MR扫描的形态学、功能信息相结合，在全身组织诊断，特别是在肿瘤、心血管、神经系统等方面都具有广泛的临床价值，同时在科研及转化医学等多个领域也极具价值。
公司是国内唯一具有PET/MR研发能力并实现量产的企业，已实现核心部件的自研自产。PET探测器、电子控制部件、高压发生器、高速旋转机架、图像重建算法、高速重建平台完全自研，并全面掌握探测器芯片与PET专用晶体技术，全球领先。
陆续推出多款行业领先产品，投资玖谊源进一步形成完整解决方案。公司MI产品包括行业首款具有4D全身动态扫描功能的PET/CT产品uEXPLORER、业界最高190ps量级TOF分辨率PET/CT产品uMI Panorama、国产首款一体化PET/MR产品uPMR 790、国产首款数字化TOF PET/CT产品uMI 780和国产首款PET/CT产品uMI 510。2024年7月，公司投资取得四川玖谊源粒子科技有限公司 10%股权，公司已成为行业少数能够为用户提供“核素制备+数字化PET/CT诊疗一体化”完整解决方案的厂商，助力精准诊疗。
PET/CT和PET/MR产品性能优异。公司代表性MI产品如uMI780和uPMR790通过持续优化探测器设计，实现更大轴向视野、更高分辨率、更高灵敏度，全面革新从临床到科研的使用体验。持续丰富临床应用方面，优化图像重建和后处理算法，不断提高图像重建和后处理的速度和效果。实现了对同行业可比产品的全面超越。
分子影像设备领域呈现高度集中特征，公司在国内市占率居前。由于技术壁垒较高叠加先发优势，目前全球市场主要由GPS三大外资品牌主导，国内厂商中仅联影医疗具备较强竞争力。按照国内新增市场金额口径统计，2024 年公司PET/CT市场占有率排名第一，PET/MR中国市场占有率排名暂列第二。
PET/CT和PET/MR先后调为乙类设备，配置审批权下放有利于需求释放。2018年以前，PET/CT及PET/MR均作为甲类医疗设备由国家卫健委统一管理，医疗机构配置需经严格审批，客观上制约了MI设备的临床应用普及。随着2018年4月《大型医用设备配置许可管理目录（2018年）》的颁布实施，PET/CT被划归乙类设备管理，配置审批权限下放至省级卫生部门。2023 年版管理目录将PET/MR由甲类下调到乙类。政策松绑释放市场需求，助推MI设备放量。
（4）XR：率先突破DSA，完成全产品线覆盖
X射线成像系统（X-ray，简称XR）是通过球管发出X射线，X射线穿透人体组织后被探测器接收并生成人体影像，根据临床应用的不同具有不同的成像模式，包括二维静态成像、二维动态成像、三维断层成像等。XR检查可应用于筛查、诊断及外科手术与介入手术的影像引导。
根据临床用途不同，XR 产品可分为数字化医用 X 射线成像系统（DigitalRadiography，简称DR）、数字乳腺X射线成像系统（Mammo）、移动式C形臂X射线成像系统（移动C臂）、血管造影X射线成像系统（DSA）等。其中，DR广泛应用于常规体检与临床疾病诊断，是临床应用最广泛的放射影像设备；Mammo主要用于各种乳腺疾病的筛查与诊断；移动C臂多用于为外科手术提供影像引导，DSA多用于心脏、神经、肿瘤等各类介入手术的影像引导。
公司实现XR设备全覆盖，推出uAngio 960及uAngio AVIVA打破国产高端DSA空白。自2016年推出首款XR产品以来，公司先后推出多个DR、Mammo、移动C臂、DSA产品。2022年下半年，公司推出的业界首款智慧仿生微创介入手术系统uAngio 960，完成XR全产品线覆盖。2024年，推出国内首款高端悬吊式DSA智慧仿生空中机器人血管造影系统uAngio AVIVA，在操作效率、图像质量、辐射控制等核心性能参数上较传统DSA有较大提升，对标飞利浦旗舰产品Azurion FlexArm，进一步夯实公司在DSA市场的竞争力。
诊断XR产品市占率位居第一，DSA产品表现亮眼。固定DR及移动DR设备基本实现国产化，乳腺DR国产化率超过50%，DSA国产化率低于10%。2024年，按照国内新增市场金额口径统计，公司在诊断XR产品（含固定DR、移动DR、乳腺DR）的市场占有率排名第一。其中固定DR市场占有率排名第一，移动DR产品市场占有率排名第二，乳腺DR市场占有率排名第二。在介入XR产品(含DSA和移动C型)领域，公司2024年度新增市场占有率排名第四，其中DSA市场占有率排名第五，移动C型产品市场占有率排名第四，其中uAngio 960、uAngio AVIVA等DSA产品表现亮眼。
（5）RT：放疗市场仍有较大缺口，公司加速突围
放射治疗系统（Radiation Therapy，简称RT）利用放射性同位素产生的α、β、γ射线和各类X射线治疗机或加速器产生的X射线、电子线、质子束及其他粒子束等治疗肿瘤，是目前重要的肿瘤治疗方式。国内外最主流的放疗设备是医用直线加速器和基于钴源的伽马刀以及少量质子、重离子设备，其中医用直线加速器可广泛应用于全身多部位原发或继发肿瘤的治疗。公司已推出行业内首款诊断级CT引导的一体化放疗加速器uRT-linac、业内首创一体化大孔径CT环形直线加速器 uLinac HalosTx 以及新一代一体化 6MV 单光子大孔径 CT 直线加速器uLinac EternaTx。
放疗设备配置仍有较大缺口。据医装数胜统计，截至2024年，我国医用直线加速器（LA）保有量2,783台。根据国家癌症中心数据，2022年我国新发癌症病例482.47万人。按照50%患者需求，500位/年/台加速器患者放疗量计算，我国需要4,825台加速器，LA设备缺口高达42%。
瓦里安和医科达长期占据我国RT市场主要份额，公司技术持续完善，在2024年实现市占率反超。据医装数胜统计，按中标数量计算，2024年瓦里安和医科达合计占据我国医用电子加速器市场份额的57%，联影中标数量占21%，实现了对瓦里安的超越。随着在模拟定位、放射治疗设备及放疗软件方面的产品布局不断完善，公司已成为行业内少数拥有完整放疗全闭环解决方案的供应商，在RT市场竞争力进一步加强，加速国产替代进展。
（6）上游关键零部件自产率稳步提高，打造安全可控供应链
球管、高压发生器、探测器等核心零部件在整机成本中占比大。在CT中，X线球管、高压发生器、探测器等，约占成本60%以上；在MRI中，超导磁体占成本30%-60%；在DR中，X线球管、平板探测器，约占生产成本的40%-60%。
由于技术壁垒较高，上游核心零件采购依赖进口。上游生产核心元器件的中国本土厂商数量较少，主要供应依赖于进口，导致上游核心元器件供应商对中游医用医疗设备厂商具有较高的议价能力。以CT球管为例，GE、万睿视、当立等进口厂家在我国市场长期占据主导地位，2022-2024年进口数量分别为13,744、14,197、14,477只，占我国总需求比例维持在83%以上，且呈上升趋势。
公司核心部件自研自产比例位居国内前列。根据公司公告，截至2024年末，公司已实现MR全部核心部件（超导磁体/梯度、射频/谱仪、射频/梯度功率放大器、序列/重建/临床应用、系统集成等）、MI部分核心材料及部件（PET 探测器、电子控制部件、高压发生器、高速旋转机架、图像重建算法、高速重建平台等）、CT部分核心部件（探测器、高压发生器、2-5MHu球管、高速旋转机架、图像重建算法、高速重建平台等）、XR部分核心部件（高压发生器、多自由度机架、高精度复杂机电控制系统等）、RT部分核心部件（加速管、多叶光栅、全固态高压调制器等）的自研或自产，并正在推进其他核心部件的研发进程。
公司关键零部件不断国产化，外购核心零部件占比呈下降趋势。公司构建了贯穿技术、产品与软件的垂直创新体系，围绕各产品线核心部件开展核心技术研发，为实现核心技术自主可控、铸造产品竞争力壁垒奠定了坚实基础。核心零部件自产比例的提升，显著强化了企业的成本管控能力，在供应链安全层面，核心技术的自主化从根本上降低了“卡脖子”风险。我们预计，随着联影医疗核心零部件自产比例的提高，公司整机成本将进一步降低。
4、国际市场空间可观，公司引领高端影像设备出海
海外市场规模是中国市场的五倍，2030年有望超700亿美元。据灼识咨询测算，MR、CT和XR是规模较大的三个细分赛道，2020年规模分别为93亿、135亿和121亿美元，2025-2030年CAGR为4.2%、5.5%和4.8%。PET/MR市场处于快速成长阶段，预计市场规模将从2020年的3亿美元增长至2030年的12亿美元，2025-2030年CAGR为17.5%。预计到2030年，全球医学影像设备市场规模将达到743亿美元，2025-2030年CAGR为5.2%。
公司不断拓宽海外产品注册范围、加大新产品在境外市场的导入力度。截至2025年第一季度末，公司全球注册覆盖超85个国家和地区，产品累计获批上市数量超过140款，其中有49款产品获得FDA证书、46款产品获得CE证书，包括uMI Panorama系列全线产品完成获证，uMR Jupiter成为目前全球唯一同时具备NMPA、FDA以及CE许可的全身人体临床超高场磁共振。
高举高打海外战略成效显著，高端设备在国际市场获得广泛认可。凭借强劲的创新能力和高水准的产品技术，2024年公司成功在全球40多个国家签单或安装近300台高端机型，产品涵盖uCT 960+、uMR Omega、uMI Panorama等多个高端型号，广泛覆盖欧美、拉美、非洲、中东和亚太等多个地区。
服务能力是国际化竞争力的关键组成部分，公司已具备较为完善的海外运营服务体系。大型医疗设备的高技术复杂性与长生命周期特性，对医疗设备厂商配套的安装、维保等服务能力要求高。在全球服务网络建设中，公司持续扩大客户服务的覆盖范围，截至2024年底，全球服务团队已超1,000人，驻点在多个国家和地区，并定期组织工程师培训，强化服务工程师的专业知识储备和现场解决问题的能力，以保障服务质量和提升用户满意度。公司全球服务网络建设覆盖超85个国家/地区，同步构建“7大区域备件枢纽+32个国家库”，海外服务运营能力持续增强。
借鉴GPS经验，全球化生产布局，铸造供应链韧性。大型医疗设备整机出口受到地缘政治不确定性影响较大，叠加物流影响，效率较低。参照国际大厂的成长经历，在重点市场建厂以推动本土化生产，降低政策影响等各方面的影响，已经成为通行做法。如GE医疗在北京、上海、无锡、天津、成都、深圳设有六大生产基地，西门子在美国和中国均设有工厂。2020年，公司美国工厂、产品展厅、服务培训中心和服务零件配送中心的北美总部开始营业，成为公司首家海外生产基地。公司在美国的产量稳步增长，目前销售的CT、MR、MI、XR四种成像模式产品均已在德克萨斯州实现本地化生产。
重视营销体系建设，开展海外营销人员专项训练。公司邀请外部顶级咨询专家，结合海外市场发展情况及人员队伍的能力特点，围绕产品特点、营销技巧、商务法规等多维度，开展了多场培训。同时还将国内成熟的专项能力培养体系输送至海外区域，特别是在欧洲、美国、东南亚、拉丁美洲、中南非等地区针对海外营销人才进行“铁三角”培训，内容覆盖战略技术、市场分析和实战经验分享。
5、维保收入有望长期爬坡，带动盈利能力优化
GPS服务性收入占比高，公司维保收入仍有较大成长空间。2023年，GE医疗、飞利浦医疗和西门子医疗的服务性收入占比分别达33%、28%、29%，相比之下，2023年公司的服务性收入占比仅为9.37%（2024年为13.16%），体现出未来潜力空间。服务性收入与设备装机量直接挂钩，受政策波动影响较小，具备更强的稳定性，是医学影像设备厂家收入及利润的重要组成部分。
随着各产线设备销售总量稳步提升，公司设备保有量增加，带动维保收入提升。截至2024年末，公司的全球装机量已超34,500台/套，带来了巨大的维保需求。
公司设备维修收入由2018年的0.60亿元提升至2024年的13.6亿元，CAGR达68.02%。同时，公司设备维修毛利率保持上升趋势，2024年达63.43%，预计将继续保持上升趋势，基于：（1）公司产品质量逐年提升，此外通过借助远程诊断、预防性维护和质控系统等创新服务有效提升了设备的稳定性，降低了因设备故障的维修支出；（2）随着维保服务体系覆盖的设备数量增加，维保服务的规模效益显现。毛利率方面，2024 年公司维保收入毛利率显著高于设备销售毛利率，未来维保收入占比的提升有望带动公司整体毛利率水平的优化。
6、深度布局智能化医疗，打造垂直AI影像生态
AI+影像融合成为医疗影像行业的趋势，其应用具备多重优势：
（1）AI能够大幅提高临床用户的诊疗效率，有效缓解临床用户工作负担重、人力匮乏等问题。医学影像诊断和放疗过程中涉及大量量化工作和对比性工作，而AI的引入可以帮助医生更高效地完成检查、分析和诊断等流程；
（2）在提升诊断精确度，优化临床决策方面，AI具备高精度的图像识别、自动分割和病灶分析能力，并能高效完成复杂计算任务；
（3）人工智能技术的广泛应用，能够充分提高设备利用率，优化医疗资源配置，有效提升现有医学影像和放疗设备的智能化水平。在基层医院（如县医院、乡镇医院、社区卫生中心等），影像科医生资源有限，部分检查项目（如冠脉CTA、头颈部影像检查）难以开展，而AI辅助诊断技术能够有效填补这一短板，帮助基层医院提升诊疗水平，拓展业务范围，实现经济创收的同时，也能为更多患者提供高质量的医疗服务。
此外，临床机构在采购设备时，也越来越倾向于选择具备AI辅助诊断功能的产品，如肺结节检测、脑出血筛查、冠脉CTA分析、骨折检测等。国际巨头GPS均积极布局AI+影像融合，已开发出多款AI平台。
公司在AI赋能医学影像和放疗设备方面，具备领先的技术创新体系和长期深厚的临床积累。公司始终秉持“技术创新与临床需求并重”的双轮驱动策略，采用平台化研发模式，以数智化技术赋能各产品线。经过多年的布局，成功打造了跨产品线的完整数智化超级平台，公司的各产品线均已完成了智能化技术平台的开发和搭载，实现了AI技术的源头级赋能，推动了多模态、跨尺度诊疗技术的创新。
增资联影智能，加强AI领域战略布局。2024年12月，公司宣布拟以自有资金2848.72万元投资联影智能，取得其0.2849%的股权；2025年3月，公司拟以自有资金7000万元再增资联影智能，交易后合计取得联影智能0.9849%的股权。联影智能是一家能够提供多场景、多疾病、全流程、一体化智能解决方案的医疗AI企业，是联影集团在AI领域的重要战略布局，联影智能的技术广泛应用于医疗影像分析、智能诊断辅助、数据管理和疾病预测等领域。联影智能已推出100多款医疗AI产品，联影智能的AI产品在临床应用中表现卓越，尤其是在疾病筛查、早期诊断和治疗路径规划等场景。本次投资能够为公司产品提供智能化支持，通过高效的诊断辅助和数据处理能力，优化医疗设备的使用体验，满足医院等终端用户对高效、精准医疗的需求，为公司在高端市场构建更强的竞争壁垒。
三、盈利预测与投资建议
1、盈利预测
我们认为，联影医疗经过多年技术研发和市场耕耘，已在CT、MR、MI、XR、RT等领域形成完整的产品矩阵，产品性能比肩外资，具备深厚的技术底蕴和渠道积累。随着公司产品力的提升以及在国内高端市场和海外市场的持续突破，各产线收入有望保持较快增长。关键假设：
CT：医疗设备更新政策有望带动CT更新需求释放，结合公司高端机型占比提升，预计2025-2027年CT板块收入增速为20%/20%/20%。
MR：大型设备配置管理放宽对MR需求的刺激有望逐步展现，叠加公司5.0T MR推出和市场导入下产品结构升级，具备量价齐升逻辑，预计2025-2027年MR板块收入增速为21%/21%/21%。
MI：PET/MR 设备管理类别调整释放国内需求，海外市场拓展成效显著，预计2025-2027年MI板块收入增速为22%/20%/20%。
XR：依托产品矩阵持续优化，尤其DSA有望逐渐打破进口垄断，预计2025-2027年XR板块收入增速为15%/13%/13%。
RT：凭借技术领先优势加速市场渗透，预计2025-2027年XR板块收入增速为26%/24%/22%。
维保服务：装机量攀升与服务体系标准化建设推动维保收入持续增长，预计2025-2027年维保服务板块收入增速为25%/24%/24%。
软件业务：随着公司装机量提升及设备数智化程度提高，预计2025-2027年软件业务板块收入增速为10%/10%/10%。
综上，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为124.25/149.31/179.34亿元，同比增速分别为21%/20%/20%；归母净利润分别为18.84/22.63/27.35亿元，分别增长49%/20%/21%。
2、投资建议
联影医疗是国内领先、全球少数掌握高端医学影像诊断产品、放射治疗产品及生命科学仪器核心技术的医疗科技企业，拥有从研发、生产、销售到售后维护的产品全生命周期管理能力。我们选取同处医疗器械赛道的迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗和为微电生理为可比公司。
2025-2027年可比公司平均PE为75X、51X、37X，根据我们收入拆分模型计算得到联影医疗对应PE分别为57X、48X、39X。
公司是国内医学影像设备龙头企业，坚持“高举高打”战略，我们认为，国内市场随着医疗行业整顿边际改善和设备更新政策逐步落实，设备招采需求将进一步释放；县域基层市场、高端市场仍有较大潜力，国内外均有长足市场空间。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
