【交银国际】医药生物：内外资加大布局服务类标的，4Q行业催化剂丰富，布局优质创新标的
❑ 行情回顾：本周（2025/9/23-9/30）恒指涨2.7%，恒生医疗保健指数涨2.2%，行业指数中排第 5位，跑输大市。子行业：CXO（+7.5%）、生物药（+3.0%）、中药（+2.6%）、器械（+2.2%）、处方药（+1.0%）、流通（+0.4%）、互联网医药（-0.8%）、医院（-1.2%）。
❑ 机构持仓回顾：9月以来，内资通过港股通持有医药股的比例持续增加，而外资持仓则从年中开始略有回落，但内外资加大创新药布局的大方向不变。本周，内外资均加仓服务类标的，包括潜在受益于降息的CXO企业，其中内资重点关注昭衍新药、晶泰控股及民营医院、流通；外资则重点布局药明康德、泰格医药和金斯瑞生物。此外，外资亦加仓长期潜力大、当前性价比较高的创新药标的，包括复星医药、绿叶制药和石药集团。
❑ 投资启示：本周浙江省公布第一批创新医药技术医保支付激励目录，有望进一步缓解创新药进院难问题。海外，特朗普政府虽宣布对进口创新药加征100%关税，但我们认为其整体覆盖范围有限、对中国医药产业链影响可控，建议持续关注后续落地及变化情况（见此前报告）。ESMO大会将于今年10月中下旬举行，我们建议重点关注康方生物、科伦博泰、荣昌生物等有重磅数据读出的公司。9月港股医药板块表现相对平淡，10月起，随着行业催化剂增多（各项学术大会、利好政策落地），行情有望重启。我们继续推荐关注以下细分方向：1）创新药：三生制药、德琪医药短期催化剂丰富、估值仍未反映核心大单品价值；先声药业、和黄医药、传奇生物被明显低估、长期成长逻辑清晰；2）CXO：受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头，如药明合联。
行业及公司动态
➢ 浙江省公布第一批创新医药技术医保支付激励目录。9月25日，浙江省医保局发出《关于公布第一批创新医药技术医保支付激励目录的通知》，该目录包括25款创新药、3个创新医疗服务项目、以及2款创新医用耗材。
➢ 31款新药于9月在中国内地申报上市。根据Insight数据库，9月1日-29日，共计有 31 款新药向NMPA 递交了上市申请（含新适应症，不含原研地产化品种），数量为2025年单月第2高。其中，国产药有14款，进口药有17款。药物类型上，化药有14款，生物药有17款。从国内注册信息来看，31款药中，有17个新药是首次申报上市，其中包括11款1类新药。
◆ 恒瑞医药：HRS9531，首个国产 GLP-1R/GIPR 双激动剂。9 月 2 日，恒瑞医药的 HRS9531 注射液上市申请获得受理，适应症为在控制饮食和增加运动的基础上用于成人的长期体重管理，患者的初始体重指数（BMI）需≥28 kg/m2（肥胖）或≥24 kg/m2（超重），并伴有至少一种体重相关合并症。
◆ 康宁杰瑞/石药集团：安尼妥单抗，首个国产HER2双抗。9 月 12 日，康宁杰瑞和石药集团津曼特生物申报的安尼妥单抗注射液（KN026）上市申请获得受理，适应症为用于 HER2 阳性局部晚期、复发或转移性的胃/胃食管结合部腺癌二线治疗。该申请已被纳入优先审评。
◆ 科伦博泰：仑博替尼，首个国产RET抑制剂。9 月 22 日，科伦博泰的富马酸仑博替尼胶囊上市申请获受理，适应症为用于治疗 RET 融合阳性局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者。
本周生物医药板块行情
港股医药板块表现：本周（2025/9/23-2025/9/30）恒生指数上涨2.7%，恒生医疗保健指数上涨2.2%，在12个指数行业中排名第5位，跑输大市。子行业表现：CXO（+7.5%）、生物药（+3.0%）、中药（+2.6%）、器械（+2.2%）、处方药（+1.0%）、流通（+0.4%）、互联网医药（-0.8%）、医院（-1.2%）。个股涨幅前三为来凯医药-B（+25.3%）、晶泰控股（+21.6%）、健世科技-B（+20.2%）。个股跌幅前三为药捷安康-B（-14.5%）、叮当健康（-11.1%）、李氏大药厂（-10.3%）。
板块估值
港股医疗保健行业市盈率TTM，处方药板块31.2倍，中药板块10.7倍，生物药板块14.3倍，流通板块7.3倍，互联网医药板块51.2倍，器械板块18.4倍，CXO板块30.6倍，医院板块9.0倍。
机构持仓
9月以来，内资通过港股通的持股比例持续增加。截至9月30日，内资持股比例为22.4%，相较于8月末增加0.2个百分点，配置比例亦同步提升 0.3个百分点至 6.8%。外资在1H25结束了自2021年开始的持续回落态势，但年中以来，整体持股比例略有回落。截至9月30日，外资持股比例相较于8月末降低了0.4个百分点至38.9%；配置比例则小幅提升0.1个百分点至5.3%。
本周，在港股通重点加仓的标的中， CXO企业及龙头药企占据50%的份额，其中昭衍新药和晶泰控股持股比例分别提升1.6/0.9个百分点至48.9%/42.3%；君实生物、荣昌生物和云顶新耀的港股通持股比例在全体港股医药股中位列前十，分别为58.8%/53.6%/52.9%。外资在本周则重点布局多家创新药，绿叶制药、金斯瑞生物和石药集团的持股比例分别提升1.0/0.9/0.8个百分点至43.8%/22.6%/55.0%，并持续加仓业务模式与全球关联度高、现金流稳定的CXO企业，包括药明康德和泰格医药，其持股比例分别提升1.3/1.2个百分点至63.4%/40.3%。
