【华创证券】九洲药业：小分子CDMO深度绑定大客户，TIDES新兴业务重塑增长预期
❖ 九洲药业从特色原料药/中间体起家，依靠多年技术积累和客户资源优势，公司以小分子为底座、TIDES为增量的CDMO平台正进入“验证产能释放+订单后端化”的收获期，有望驱动新一轮成长。
❖ CDMO业务：成长主引擎，项目漏斗结构健康，订单能见度高。公司CDMO业务以成熟的小分子药物技术平台为根基，覆盖创新药从临床前CMC到商业化生产的全生命周期服务，深度嵌入诺华、罗氏、艾力斯等国内外龙头药企供应链，核心项目如诺欣妥、瑞博西利持续贡献收入，合作产品伏美替尼的快速放量有望为CDMO业务带来持续增量。公司原料药CDMO项目管线丰富（截至2025H1，已上市38个、III期90个、I/II期1086个），驱动收入稳健增长；同时，公司积极布局新兴TIDES领域（包括多肽和小核酸），通过技术平台创新和产能扩建（如多肽二期800公斤/年产能预计2025年11月投产、小核酸GMP车间建设中），实现业务多元化拓展，共同支撑CDMO平台进入“验证产能释放+订单后端化”的收获期。
❖ 原料药业务：布局特色原料药，工艺优化提升成本优势。公司拥有丰富的中间体及原料药产品，在中枢神经、抗感染等特色原料药市场处于优势地位。核心品种价格经历底部震荡后，预计随行业去库存接近尾声而逐步改善。同时，公司通过拓展新品类（如2025年新增达格列净等4个特色原料药）优化产品结构。成本方面，公司通过持续的工艺优化（如酶催化、连续化技术）和自研产品开发周期缩短持续巩固成本优势。2025H1, API 业务毛利率为 23.26%，同比提升2.08pcts。
❖ 制剂及制剂 CDMO：一体化延伸，步入成长快车道。公司通过收购康川济医药、山德士中山制剂工厂，同时自建四维医药制剂工厂等，基本完成了自有仿制药制剂、外包创新药制剂 CDMO 以及外包仿创 CRO 在内的布局。截至2025Q3，仿制药制剂上，公司制剂管线共有22个项目，其中8个项目已经获批，9 个项目递交了上市申请；截至2025 H1，制剂CDMO业务新引入10多家国内外优质客户，新增服务项目30多个，主要集中在高技术壁垒高附加值领域。预计制剂业务收入将在未来保持较快增长。
❖ 看好公司未来成长，给予“推荐”评级。公司拥有覆盖小分子+多肽/偶联+小核酸+制剂的一站式CDMO平台，深度服务诺华等全球大型制药企业，并已在美国/日本/德国完成本地化研发布局，形成“技术平台+全球交付”的核心竞争力。我们预计2025-2027年公司归母净利润为9.66/11.28/13.03亿元，同比增长59.4%/16.8%/15.4%，当前股价对应2025-2027年PE分别为16、14和12倍。考虑到公司潜在的增长前景，以及CDMO业务项目漏斗结构健康+大客户深度绑定+海外本地化研发完善，带来订单可见度与转化率持续提升，参考可比公司华海药业、凯莱英和普洛药业估值，给予2026年21倍PE，对应目标价为26.64元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
投资主题
报告亮点
在本篇报告中，我们基于产业趋势、产品结构，对公司CDMO、制剂和原料药业务三大业务板块的未来发展逻辑进行了较为详细的分析和探讨。尤其是对于CDMO 业务，我们结合未来国内创新药行业发展趋势和九洲药业自身竞争优势，对公司CDMO业务成长逻辑进行了分析，并详细拆解了公司的CDMO项目管线，以期能够更清晰地呈现出业务未来的增长动力。
投资逻辑
公司的投资价值在于“CDMO主业提质扩量、TIDES新兴平台加速、制剂一体化协同、全球化本地交付”多轮驱动。在原料药业务企稳修复和现金流持续改善的背景下，公司的业绩与估值具备持续修复的基础。同时，公司深度绑定海外大药企及积极开拓日韩客户，订单可见度显著提升，短中期增长确定性较强；长期来看，第二增长曲线（多肽、小核酸、偶联药物）有望逐步兑现。
关键假设、估值与盈利预测
站在当下的时点来看，我们认为未来几年：
1） CDMO业务：持续高景气，订单提质与新兴业务共驱增长
公司CDMO业务受益于全球创新药研发外包和BD交易活跃，订单能见度和项目质量同步提升。客户结构优质，深度绑定诺华等跨国药企，并积极开拓日韩等新兴市场。TIDES板块成为第二增长曲线，多肽业务推进二期商业化产能建设，海外订单增长迅速。小核酸业务已在国内外设立研发平台，国内商业化产能正积极布局。偶联药物平台持续完善，聚焦高附加值项目和合规体系提升。
2）制剂业务：高附加值业务持续推进
制剂CDMO业务作为公司新一轮增长引擎，已迅速实现产业链扩展。截至2025年Q3，公司制剂团队服务80余家客户、覆盖超百个活跃制剂项目。未来几年，CDMO制剂将聚焦高技术壁垒、高附加值领域（如吸入制剂、脂质体等），持续建设高活性制剂车间，强化原料药-制剂一体化优势，有望推动收入与毛利率持续提升。仿制药业务也迎来政策新周期，集采政策调整带来结构性机会，公司已陆续获批8个制剂项目，批量申报及市占率提升，未来有望为业绩注入增量动力。
3）原料药业务：行业份额稳健，结构优化与新市场拓展
公司原料药及中间体业务保持行业领先，持续拓展产品线及客户基础。公司是全球卡马西平、奥卡西平等特色原料药的主要供应商 。尽管部分老品种价格短期承压（2025年三季度个别产品价格较二季度有回落），公司不断拓宽新领域，如抗炎、降糖等高景气方向，积极开拓新客户。随着行业复苏与全球医药市场稳步扩容，原料药毛利率及业绩预期趋于改善。此外，随着未来海外原料药商业化基地并购规划加快 ，或将强化海外本地化供应、安全保障及客户黏性，提升全球竞争力。
我们预计 2025-2027 年公司归母净利润为 9.66/11.28/13.03 亿元，同比增长59.4%/16.8%/15.4%，当前股价对应2025-2027年PE分别为16、14和12倍。考虑到公司潜在的增长前景，以及CDMO业务项目漏斗结构健康+大客户深度绑定+海外本地化研发完善，带来订单可见度与转化率持续提升，参考可比公司华海药业、凯莱英和普洛药业估值，给予2026年21倍PE，对应目标价为26.64元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
一、九洲药业：小分子CDMO深度绑定大客户，TIDES新兴业务重塑增长预期
九洲药业是传统仿制原料药转型为创新药 CDMO企业的典范。浙江九洲药业股份有限公司，总部坐落于浙江台州，是领先的创新药CDMO企业，为全球药企提供创新药临床前CMC，临床I、II、III期，NDA至商业化上市的一站式的药物研发、生产解决方案和专业服务，树立了国内传统仿制原料药企业转型为创新药CDMO企业的成功典范。
回顾公司的发展历程，其过往大致可分为以下三个阶段：
1）原料药起家（1973年-2007年）：公司以特色原料药及中间体生产为主，逐步积累了生产经验和客户资源。九洲药业的发展可追溯至1973年成立的黄岩县东山味精厂。1985年卡马西平中间体投产成功，成为公司发展的重要转折点；1989年更名为椒江九洲制药厂，正式进入制药领域。
2）CDMO成为增长新引擎（2008年-2018年）：公司自2008年正式进入新药CDMO领域，2014年在上交所上市后持续加码该板块。2015年收购江苏瑞克，显著提升CMO业务产能与竞争力；2016年在杭州研发中心新建1700平米实验室，满足CDMO研发项目的GMP生产需求，奠定了板块快速发展的基础。
3）打造全球一体化交付能（2019年-至今）：公司自研+外拓双管齐下，持续推进CDMO业务的全球化研发与先进产能布局。2019年先后收购诺华苏州工厂和美国PharmAgra，完善海内外产能配置；2023年设立海外管理总部——九洲药业（新加坡）有限公司；2024年在日本、德国投资建设研发服务平台，加快国际化拓展。同年成立TIDES事业部，以满足全球客户多元化需求，推动项目承接能力稳步提升。
公司在经历前期稳健增长和阶段性压力后，2025年前三季度业绩迎来明显拐点。2020-2023年，公司收入稳步向上。2024年受国际形势影响，CXO行业景气度回落及原料药价格承压，公司业绩承压；2025Q1-Q3公司营收同比增长4.92%，净利润同比增长18.51%，业绩拐点显现。
公司盈利能力和运营效率近期获改善。2025Q1-Q3公司销售毛利率为37.55%，同比提升2.8pcts，毛利率改善明显主要系公司产品业务结构变化和高收益订单数增多所致。2025Q1-Q3公司四大费用率为12.99%，同比降低1.22pcts，主要系公司降本增效措施启动，管理效率提高。
公司股权架构集中，花氏家族为实控人。截至2025年11月12日，浙江中贝有限集团直接持有公司31.88%的股份，台州市歌德实业持有公司4.56%股份。花莉蓉、花晓慧分别通过持有浙江中贝九洲集团有限公司 51%和 36.5%的股份，经计算最终控股九洲药业22.17%和13.36%，二人为公司实控人。其中，花莉蓉直接持有公司3.59%股份，控制权稳固。
公司核心管理团队技术背景深厚、产业经验丰富。董事长花莉蓉在制药领域深耕逾二十年，兼具行业经验与资本运作能力；总裁梅义将自1998年加入公司，从销售一线成长为全面管理者，对CDMO项目全生命周期与国际业务拓展有丰富实践；执行副总裁李原强博士（加拿大籍）曾任日本三得利研究所及Apotex制药，主导公司海外研发合作网络建设；财务负责人沙裕杰为美国注册管理会计师（CMA），具备跨国企业财务管控经验，为国际化战略提供风控保障。研发条线由多名博士领衔，其中副总裁陈功在药物研发与生产管理方面经验丰富，为公司创新与产业化转化提供支撑。
公司加强海外基地布局，提升本地化服务能力对冲风险。从2019年开始，公司在美国先后建立研发中心和中试车间，以满足北美早期临床需求，并覆盖小核酸GMP中试业务，实现中美研发资源联动与产能承接；2023年，公司建立新加坡子公司作为全球化布局的重要平台，之后通过其在日本与德国构建CRO服务平台。凭借多个海外研发或商务基地，公司将早期研发项目导流至国内生产基地，不仅提升海外本地化服务能力，并且对冲地缘政治风险和汇率波动从而降低经营风险。
公司受关税影响有限保持八成海外收入占比，积极开拓日韩市场加速合作。公司自2020年开始，海外收入占比基本保持在80%左右。尽管2025H1关税政策有所变动，但对公司海外收入影响较小，海外收入占比仍保持八成，其中绝大部分来自欧洲，美国业务占比不到2%。同时，公司自2022年开始加大日韩市场的开拓，近年来保持30%以上的增速。受益于发达的日本医药产业，公司有望提升增量市场收入，分散地缘政治风险。
公司凭借柳氮磺胺吡啶、卡马西平、格列齐特以及酮普洛芬取得 DMF/GMP 认证的商业化原料药成功打入日本市场，并已成为第一三共等日本知名制药公司的供应商。公司2024 年进一步设立日本 CRO 平台，2025 年上半年已成为日本前十大药企中半数以上的核心供应商，客户结构持续优化。
二、CDMO业务：技术壁垒深化，平台能力与订单结构升级
公司始终秉承高效、创新的企业文化和清晰的战略蓝图，打造“技术驱动+高效交付”的双重优势，现已成为创新驱动的行业领先CDMO企业。2025H1公司CDMO收入为22.91亿元，同比增长16.27%，毛利率达到41.02%。
公司深度合作大型客户，加快与其他MNC和创新Biotech的协同拓展，保障中长期增长动能。2019年收购苏州诺华工厂后，公司与诺华形成深度绑定，并将其稳固为第一大客户，2024年对诺华销售额占比达56.65%。2019-2024年公司前五大客户销售占比持续提升，核心客户渗透率显著增强。与此同时，公司不断拓展其覆盖领域，加快并深化与其他MNC（硕腾、罗氏、吉利德等）的合作，逐步形成嵌入式伙伴定位。另一方面，公司也积极携手国内创新Biotech（艾力斯、海和药物、和黄医药等），在伏美替尼、谷美替尼等项目上实现从研发到商业化的协同落地。
2025Q1-Q3医药BD交易火爆，公司新签订单逐步向好。 根据医药魔方数据，2025Q1-3全球医药交易数量达682笔（+36%），交易金额达1910亿美元（+66%），同比增速显著提升，对创新药产业链上下游带来积极影响，CXO行业需求向上趋势明显。受此影响，2025Q1-3公司新增项目数同比增速明显，其中制剂CDMO新增服务项目30+，项目管线呈现量质齐升的良好态势；2025H1多肽偶联业务新引入20+客户，其海外订单增速较快。
公司持续加码CDMO产能建设，产能利用率逐步爬升。2025年Q1-3九洲药业（台州）新工厂产能利用率超出年初预期，客户产品正在排队进行验证，同时约有十余个项目开展验证；瑞博苏州、浙江瑞博覆盖小分子、多肽、偶联药物生产，处于产能持续爬坡阶段。为进一步满足客户需求，公司还在积极扩建产能，其中新建的 GMP 生产线二期将采用自主研发的非经典固相技术，并配套非天然氨基酸库，不仅有助于降低商业化多肽生产成本，还能提升新药研发的成功率与时效性，预计产能规模将达到800公斤/年，可显著增强公司的多肽药物一站式服务能力。
（一）小分子：巩固优势地位，覆盖创新药全生命周期
公司已建成六大小分子药物技术平台，实现了技术创新与成果转化的良性循环，构成了从研发到产业化的完整技术体系。各平台在高效、安全、绿色工艺及关键中间体合成方面均取得实质突破：手性催化平台助力恩沙替尼等项目落地，连续流技术与光催化技术已实现商业化放大，氟化学技术与酶（生物）催化技术具备丰富试剂与酶库积累，固态研究技术显著提升工艺转移效率，为小分子业务拓展增添了强劲动力。
公司原料药CDMO项目规模持续扩容，项目漏斗结构健康。公司CDMO项目管线数量呈稳步增长态势：公司的整体项目管线数量从2019年的378个快速增长，至2025年H1已有1214个。其中，已上市项目数量从2019年的11个稳步增长至2025H1的38个。
公司原料药CDMO项目涵盖多种治疗领域。截至2025H1，公司已承接的项目中，已上市项目38个，III期临床项目90个，I期和II期临床试验的有1086个，项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域。已递交NDA的新药项目数快速增加，将持续助推公司业务稳健增长。
公司承接创新药订单不断放量，小分子CDMO收入稳健增长。其中，诺欣妥、瑞博西利等产品持续放量，带来显著营收。2024年公司对诺华销售额达29.23亿，占公司年度销售总额56.65%。2019年，公司以7.9亿元全资收购苏州诺华制药，进一步增强在临床前CMC与CDMO研发生产领域的能力。同时，公司与诺华签订一份制造与供应协议，规定公司将在五年内向诺华集团提供三种药物（诺欣妥（Entresto）、瑞博西利（Kisqali）、尼洛替尼（Tasigna））的原料药或中间体，五年期满后可继续延期五年，为公司奠定收入保障。
1、诺欣妥：预计收入重心转向非美市场，国内市场短期仍具较强防御力
诺欣妥为诺华研发的全球首个血管紧张素受体脑啡肽酶抑制剂（ARNI），由脑啡肽酶抑制剂沙库巴曲和血管紧张素受体拮抗剂缬沙坦结合而成，可以显著改善心衰患者的临床症状及远期预后。作为全球首款心血管治疗领域的突破性创新药，自上市以来，诺欣妥终端持续放量，销售额逐年增长，从2017年的5.07亿美元快速增长至2024 年的78.22亿美元，CAGR高达47.83%。2025H1 其销售为46.18 亿美元，同比增长22.27%。其中，非美市场2024年销售额为37.7亿（+27%），占总销售额48.2%。
诺欣妥美国市场受仿制药冲击，短期内收入重心预计转向非美市场。印度公司MSN向FDA提出诺欣妥的仿制药申请，诺华多次向法院提出诉讼。但根据2025年7月最新消息，联邦巡回上诉法院驳回了诺华的诉讼，并解除了针对MSN的临时禁令。这意味MSN可以将其仿制药推向美国市场，同时也为其他仿制药公司打开了同样的大门，而且上市日期可能早于预计的2026年11月专利到期日，预计将导致诺欣妥在美国市场承压。
诺欣妥在国内市场的专利屏障和政策环境短期仍具备较强的防御力。从2017年开始，国内仿制药企尝试通过晶型创新切入该市场，并多次对诺欣妥核心专利提出无效挑战，包括信立泰、石药集团、正大天晴等，但至今尚未被宣告完全无效。当前专利有效部分预计于2026年11月专利到期，而诺华已提交专利期限补偿请求，目前已进入审查，释放出专利保护期可能延长的信号。此外，沙库巴曲缬沙坦片未中选中国第十一批集采，进一步减缓了价格压力，短期内有利于诺欣妥保持中国市场份额。
2、瑞博西利：HR+/HER2-乳腺癌发病率处于高位，瑞博西利销量保持高增长
瑞博西利是一种CDK4/6抑制剂，于2017年3月获FDA批准，用于绝经前和绝经后女性的激素受体阳性（HR+），人表皮生长因子受体2阴性（HER2-）的晚期或转移性乳腺癌治疗。据2022年全球癌症统计报告（GLOBOCAN），2022年乳腺癌位居全球女性恶性肿瘤发病率首位；在中国则位列第二，年新发约35.7万例。HR+/HER2-为转移性乳腺癌的最常见亚型，在所有乳腺癌中占比约70%。受该类型高发病率影响，CDK4/6抑制剂市场规模预计逐年增长，Towards Healthcare预测将在2033年超过400亿美元。
作为CDK4/6抑制剂的重磅单品之一，瑞博西利自上市以来持续放量，销售额从2017年的0.76亿美元增长至2024年的30.33亿美元，CAGR高达69.33%。2025H1实现销售额21.33亿美元，同比增长58.71%。基于CDK4/6抑制剂在HR+/HER2-晚期乳腺癌一线治疗中的核心地位，预计瑞博西利未来销售仍将保持稳定增长，并有望持续推动公司小分子CDMO业务放量。
3、伏美替尼：国产原研第三代EGFR-TKI，商业化快速放量并具备全球潜力
肺癌是全球发病率和死亡率最高的癌种，其中NSCLC约占80%–85%，且多数患者确诊时已属晚期，创新靶向药物的临床需求旺盛。伏美替尼为中国原研第三代EGFR-TKI，在一线III期研究显著延长中位PFS至20.8个月，并以≥3级不良反应率11%体现安全性优势，当前一线与二线适应症均纳入国家医保，巩固了产品的可及性与放量基础。上市以来产品销售加速兑现——以艾力斯为例，2023年相关产品销售收入19.78亿元、2024年35.06亿元，2025H1为23.60亿元，同比增长51.76%。国内商业化项目（如伏美替尼）持续放量，为相关CDMO业务带来实质增量，产业链协同增长趋势明确。
公司与艾力斯建立深厚紧密的合作关系，艾力斯的首个创新药伏美替尼是九洲药业的CDMO项目。艾力斯持续深耕伏美替尼临床优势，截至2025H1已有6个项目进入III期，适应症覆盖一线、二线及特殊突变人群，临床布局广泛，商业化转化率高，有望进一步贡献增量，支撑国内业务复苏。同时，伏美替尼已通过授权合作由ArriVent Biopharma负责中国大陆及港澳台以外地区的开发和商业化，海外市场潜力有望加速释放。公司与艾力斯在伏美替尼CDMO环节深度合作，该产品放量不仅增强了国内原研创新药的市场地位，也将持续带动公司小分子CDMO业务的成长性。
（二）新兴业务：多肽、小核酸与偶联药物产能释放，驱动多元增长
公司成立TIDES事业部，战略性布局多肽、偶联药物（ADC）、小核酸药物等新兴高潜力领域，打造第二增长曲线。
公司具备从定制肽到注册申报，以及法规条件下生产多肽药物的一站式服务能力，注重技术平台创新。多肽平台除了常规固相合成、液相合成、固液相相结合等技术外，自主开发了非天然保护氨基酸合成技术，申请了国家发明专利，同时建立了非天然氨基酸库和片段肽库，为创新药开发提供砌块服务。公司自研了非经典固相载体产品，申请并获得发明专利授权，未来将应用到多肽及小分子合成中，将降低生产成本，提升公司产品竞争力。多肽和偶联药物技术平台共计申请国家发明专利12项（截至2023年底），24年授权2项（截至2024年底），申请PCT专利1项（截至2023年底）。
公司多肽核心团队经验丰富，承接并交付多个千万级项目。公司多肽核心团队拥有35年以上的相关领域研发及GMP生产管理经验，具备较强的工艺开发和生产能力。团队已完成数十个多肽合成及交付工作，成功交付千万级多肽IND项目，完成多个偶联药物化合物制备与交付工作。同时，公司已承接数十个多肽项目，项目涵盖多肽药物热门领域（如降糖、癌症类等），项目数增长显著，包含国内外多个千万级NDA阶段项目，其中海外增速较快。
公司积极建设三大多肽偶联平台，扩建产能有望快速投入使用。公司杭州实验室为研发中心，主要负责多肽及偶联药物研发项目；苏州基地专注于多肽 GMP生产，每批产量3kg，年产量可达70-90kg；台州高活车间则利用OEB4和OEB5生产线提供高活偶联药物的放大生产。为承接更多商业化订单，公司正进行多肽二期商业化产能建设，预计于2025年11月投入使用，产能规模约800kg/年；且公司正在对美容多肽产线进行扩建，满足海外客户日益增长的业务需求；同时已完成偶联药物新车间的扩建规划，进一步提高研发生产一体化服务能力。
公司搭建偶联药物技术平台，具备各类偶联药物的研发和生产能力（包含ADC、RDC的部分合成；ADC、BRC、PDC、SMDC、FDC等整体化合物的合成），特别是对偶联药物中个各类linker、payload、chelator、linker-payload、linker-chelator等产品的研发和生产能力，更是具备核心竞争力，凭借小分子的强大合成能力，完成各类难获得起始物料的自主供应。
偶联药物技术壁垒构建核心竞争优势。偶联药物技术平台具有的合成方式包含固相合成、液相合成、固液相相结合等方式；拥有高活实验室（OEB4-OEB5）和GMP高活车间（OEB4-OEB5），具备从毫克级到数百克的单批次生产能力；具备从定制产品到注册申报，到GMP商业化生产的一站式服务能力。偶联药物平台结合小分子团队和多肽团队的技术优势，成功开发了定点偶联的新技术方案，有效降低了工艺难度和成本。2024H1公司承接20多个XDC化合物项目，多个处于NDA阶段。
小核酸中美研发平台落地，GMP商业化车间建设中。公司已完成中美两地小核酸药物研发平台建设，并承接多项定制业务，目前正加速推进GMP中试平台和商业化车间建设。
三、原料药业务：品类结构优化与制造端创新支撑
公司原料药业务营收短期承压，毛利率逐渐企稳。2025H1，公司特色原料药及中间体业务实现营收5.23亿元，同比下滑28.48%，毛利额1.22亿元，毛利率23.26%，同比增加2.08pcts。
公司持续深耕四大类原料药产品：1）中枢神经类的卡马西平、奥卡西平；2）非甾体类的酮洛芬；3）降糖药物的格列齐特；4）抗感染药物的磺胺类、培南类。
抗感染类、中枢神经类占比最高，收入下降系市场价格低迷。2019年至2024年抗感染类药物实现收入从2.49亿元增长至5.91亿，后回落至3.04亿元，中枢神经类药物收入有所下滑；非甾体类和降糖类药物收入略有上升，但整体占比相对较小。
公司 2024年原料药收入下滑主要受抗感染类业务市场价格持续低迷、中枢神经类产品市场波动影响。培南类关键中间体4-AA的价格已在2025年3-5月达到历史低点650元/千克，5-10月价格略有回升，预计价格有望逐步企稳，带动抗感染类药物收入逐渐回升。中枢神经类产品2024年因市场结构调整，价格阶段性走低，对业绩影响较大，预计价格后续有望逐步企稳，带动中枢神经类产品收入平稳回升。
公司原料药及中间体产销量均呈现稳定扩张趋势。2021–2024 年，公司主要原料药销量整体实现平稳增长，其中非甾体类药物销量CAGR约7.2%，降血糖类药物销量CAGR约3.4%，抗感染类药物销量CAGR约3.6%，中枢神经类药物销量CAGR约5.1%，整体维持稳健增长态势。产量端同样体现出稳定供应能力，产销率多数年份维持在70%以上，部分品类在2024年达到110%以上，反映公司有效实现产销匹配并具备较强的交付能力。
新增4个特色原料药品种，提升市场竞争力。2025年以来（截至11月），公司新增4个特色原料药品种。其中达格列净主要用于治疗2型糖尿病成人患者，于2025年7月获得国家药品监督管理局颁发的《化学原料药上市申请批准通知书》。达格列净片2024年全国医院终端市场销售额达64亿元，居糖尿病用药领域首位。这一新品种的获批进一步丰富了公司的产品结构，提升了其在糖尿病药物领域的市场竞争力。
四、制剂业务：布局原料+制剂一体化，自研仿制药制剂业务起步
公司制剂CDMO业务实现了全球化市场进一步拓展，自研仿制药制剂业务逐渐起步。截至2025年9月30日，CDMO制剂团队全球客户超80家（含制药企业和生物技术公司），覆盖百余个活跃制剂项目，新引入10多家国内外优质制药企业及创新生物技术公司，新增服务项目30多个，大部分项目为高技术壁垒、高附加值领域，项目管线呈现量质齐升的良好态势。自研方面，2025年上半年公司新增两个仿制药制剂品种，制剂管线共有22个项目，8个已经获批，其中2个品种为全国首仿，9个已提交申请处于审批阶段。西格列汀二甲双胍片II中选国家第十批集采，原料药与制剂一体化可协同提升单客户价值，平滑单一原料药业务的周期性，并显著提升产品附加值和盈利能力。
公司通过加强构建研发技术壁垒获得更长的市场独占期。目前公司已经建成缓控释制剂、难溶性药物增溶、外用制剂、液体制剂、软胶囊、口腔速溶等主要服务于药品业务的技术平台，为后续研发具有较高技术壁垒的制剂奠定了基础。展望未来，公司CDMO制剂业务将重点推进吸入制剂、脂质体等技术平台，规划高活制剂车间，强化原料药-制剂一体化服务。
公司三大制剂基地协同助力临床前到商业化研发生产一体化服务。南京康川济医药凭借专业的研发团队和高精尖科研设备承接药物前期剂型设计评价和临床前研究，浙江四维医药及广东中山工厂利用高产能车间提供满足新药I/II期临床样品至商业化生产需求，帮助公司增强制剂全链条服务能力。
五、看好公司未来成长，给予“推荐”评级
站在当下的时点来看，我们认为未来几年：
1） CDMO业务：持续高景气，订单提质与新兴业务共驱增长
公司CDMO业务受益于全球创新药研发外包和BD交易活跃，订单能见度和项目质量同步提升。客户结构优质，深度绑定诺华等跨国药企，并积极开拓日韩等新兴市场。TIDES板块成为第二增长曲线，多肽业务推进二期商业化产能建设，海外订单增长迅速。小核酸业务已在国内外设立研发平台，国内商业化产能正积极布局。偶联药物平台持续完善，聚焦高附加值项目和合规体系提升。
2）制剂业务：高附加值业务持续推进
制剂CDMO业务作为公司新一轮增长引擎，已迅速实现产业链扩展。截至2025年Q3，公司制剂团队服务80余家客户、覆盖超百个活跃制剂项目。未来几年，CDMO制剂将聚焦高技术壁垒、高附加值领域（如吸入制剂、脂质体等），持续建设高活性制剂车间，强化原料药-制剂一体化优势，有望推动收入与毛利率持续提升。仿制药业务也迎来政策新周期，集采政策调整带来结构性机会，公司已陆续获批8个制剂项目，批量申报及市占率提升，未来有望为业绩注入增量动力。
3）原料药业务：行业份额稳健，结构优化与新市场拓展
公司原料药及中间体业务保持行业领先，持续拓展产品线及客户基础。公司是全球卡马西平、奥卡西平等特色原料药的主要供应商。尽管部分老品种价格短期承压（2025年三季度个别产品价格较二季度有回落），公司不断拓宽新领域，如抗炎、降糖等高景气方向，积极开拓新客户。随着行业复苏与全球医药市场稳步扩容，原料药毛利率及业绩预期趋于改善。此外，随着未来海外原料药商业化基地并购规划加快，或将强化海外本地化供应、安全保障及客户黏性，提升全球竞争力。
我们预计 2025-2027 年公司归母净利润为 9.66/11.28/13.03 亿元，同比增长59.4%/16.8%/15.4%，当前股价对应2025-2027年PE分别为16、14和12倍。考虑到公司潜在的增长前景，以及CDMO业务项目漏斗结构健康+大客户深度绑定+海外本地化研发完善，带来订单可见度与转化率持续提升，参考可比公司华海药业、凯莱英和普洛药业估值，给予2026年21倍PE，对应目标价为26.64元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
