【华泰证券】科伦博泰生物：SKB264商业化蓄势待发，OptiDC平台或多点开花
公司公布25年报业绩：收入20.58亿元（+6.5% yoy），年内亏损3.82亿元（对比24年同期2.67亿元）。公司25年收入稳定增长（其中，2H25收入持续环比增长，环比+17%），主因：1）SKB264国内销售持续爬坡（25年公司商业化合计收入5.43亿元，主要贡献品种为SKB264，但阶段性受医保调价相关存货调整影响）；2）BD/研发服务相关收入15.15亿元。展望2026年，我们看好SKB264销售快速爬坡（两大适应症新入医保，其中EGFRmt NSCLC 3L OS数据亮眼，叠加销售团队扩容），1L NSCLC(PD-L1 TPS≥1%）等重磅数据或陆续读出。考虑MSD海外III期临床有望陆续自26年底抵达临床终点+SKB571潜在解锁下一重磅潜力，维持“买入”。
SKB264:看好国内进入医保后放量，海外有望自26年底开始报产
1)国内已进入商业化爬坡阶段（我们预计2031年70亿元销售峰值）：我们预计公司26年SKB264商业化收入实现超100%同比增长，考虑：a）TNBC 3L 和 EGFRmt NSCLC 3L 两大适应症纳入医保，同时 EGFRmt NSCLC 2L及HR+/HER2-BC 2L有望再谈医保；b）公司商业化团队人数已超600人，并针对妇科肿瘤、肺癌及其他肿瘤分别进行团队组建。此外，针对尚未进入医保的适应症，公司积极推进各地惠民保工作。我们看好公司完善商业化体系持续赋能SKB264国内商业化爬坡。
2）海外三期数据有望自26年底陆续成熟（我们预计海外风险调整后95亿美金销售峰值）：MSD已开启17项全球三期，26年末预计海外三期数据陆续成熟（首发适应症估测为子宫内膜癌，26年底有望BLA），我们认为公司海外里程碑收入有望因此自26年底开始显著贡献；
3）数据读出：1L NSCLC (PD-L1 TPS≥1%）预计ASCO披露PFS中期分析数据及OS events，申报上市在即；1L NSCLC (PD-L1 TPS小于1%)等适应症亦有望在ESMO上进行数据披露。
其他管线：SKB571看好成为下一重磅，OptiDC平台或多点开花
1）SKB571:该品种兼顾强效杀伤与低全身毒性，看好后续一线联用探索潜力，2025年11月已进入国内II期临床，我们看好26年I期数据或有希望披露（潜在布局NSCLC、鼻咽癌、结直肠癌等适应症）。
2) 其他潜在FIC项目涵盖：SKB518（II期）/SKB535（I期）/SKB445（I期）/SKB107（RDC，骨转移，I期）。
3）ADC+二代IO策略：公司2025年从Crescent引入SKB118（PD-1/VEGF，IND申请已获受理），我们预计公司后续或陆续开启SKB118与公司差异化ADC资产的联用方案。
盈利预测与估值
考虑 SKB264执行医保新价格及国内多项适应症放量在即，我们预计公司26-28年收入预测27.02/58.68/88.34亿元（26/27年前值：26.19/59.27亿元），并预计公司27年或实现扭亏为盈（扭亏年份调整主要考虑公司 26年内或加大销售费用以赋能SKB264国内商业化）。DCF估值法下（WACC：9.2%，永续增长3%）给予市值1,345亿港元，目标价 576.70港币（前值：559.38港币），维持“买入”评级。
