比音勒芬投资分析报告：驾驭利润率逆风，铸造全球化奢侈品平台

结论：综合可比公司分析法与贴现现金流 (DCF)法估值，比音勒芬目标价为人民币29.50元。$比音勒芬(SZ002832)$

一、 投资摘要：核心论点、估值与评级

投资论点

比音勒芬服饰股份有限公司（以下简称“比音勒芬”或“公司”）呈现了一个引人深思的投资悖论。一方面，其在高端高尔夫服饰领域的核心业务宛如一座坚固的“堡垒”，拥有无可争议的市场主导地位、卓越的品牌资产以及历史上持续强劲的盈利能力与现金生成能力。另一方面，公司正处在一个成本高昂且具有重大战略意义的转型期，即利用其核心业务的丰厚利润，向多品牌国际化奢侈品集团迈进。这一转型以2023年收购CERRUTI 1881和KENT & CURWEN两大国际品牌为标志，在短期内正导致显著的利润率压缩和增长放缓，从而可能引发市场对其估值的认知偏差。

本报告的投资逻辑核心在于，我们判断公司有能力在稳定核心业务利润率的同时，成功执行新收购国际品牌的重塑与复兴计划。尽管此过程伴随着相当大的执行风险，但公司近乎完美的资产负债表、充裕的在手现金以及在本土市场得到验证的卓越运营能力，为其提供了坚实的后盾。我们认为，当前市场可能过度关注了短期的利润率侵蚀，而低估了其多品牌奢侈品战略的长期价值创造潜力以及核心业务的强大韧性。这种预期的错位为具备长远眼光的投资者提供了潜在的介入机会。

估值概要

我们采用贴现现金流（DCF）模型与可比公司分析（CCA）相结合的综合估值方法，得出公司未来12个月的目标价为人民币29.50元。该目标价基于对公司核心业务稳健性、新品牌逐步贡献以及利润率将在2025年触底后稳步回升的预期。

投资评级

我们给予比音勒芬（002832.SZ）买入 评级。我们认为，尽管公司正经历战略转型带来的短期阵痛，其强大的品牌护城河、稳健的财务状况以及清晰的全球化战略蓝图，为未来的价值释放奠定了坚实基础。当前的股价水平，为能够穿越短期盈利低谷的长期投资者提供了一个具有吸引力的切入点。

二、 核心竞争优势：细分市场冠军的护城河

本章节将深入剖析比音勒芬得以在特定细分市场占据主导地位并创造卓越回报的可持续竞争优势。

A. 核心品类无可撼动的品牌领导力

公司最深厚的护城河在于其历经二十年精心构建的品牌资产，并通过持续的市场领先地位得以巩固。这种品牌力量不仅是销售数字的体现，更是一种强大的心理壁垒，构成了其商业模式的基石。

根据中国商业联合会与中华全国商业信息中心的权威统计，比音勒芬的高尔夫服装已连续八年（2017-2024）位居同类产品市场综合占有率第一位，其T恤产品也连续七年（2018-2024）摘得桂冠 。这种长期的市场主导地位，并非简单的销售业绩，它在目标消费群体——富裕阶层——的心智中建立了“第一选择”的地位。当这部分消费者产生相关购物需求时，比音勒fen成为其首选或必然考虑的品牌，这极大地降低了公司的客户获取成本，并赋予了其显著的定价权。

这种由市场地位转化而来的品牌忠诚度，是一种极其耐用的无形资产。它为公司带来了稳定且可预测的收入流和高于行业平均水平的利润率。正是这种由核心业务产生的稳定现金流，为公司当前更宏大、风险也更高的扩张战略——收购并复兴CERRUTI 1881和KENT & CURWEN等国际奢侈品牌——提供了充足的“弹药”。因此，核心品牌的强大实力是公司向全球化多品牌集团转型的直接赋能者和财务保障。

B. 覆盖富裕人群全方位生活方式的多品牌矩阵

公司已从一个专注于高尔夫领域的单一品牌，战略性地演进为一个拥有多元化品牌组合的集团运营商，旨在满足精英人群在不同生活场景下的着装需求。

公司的品牌组合经过精心布局，形成了差异化定位，覆盖了从专业运动到时尚休闲，再到国际奢侈品的广阔市场 ：

比音勒芬主标 (Biem.L.Fdlkk/Biemlofen): 定位于高端生活休闲与时尚休闲市场，是集团的基石品牌，为精英人群提供兼具品质与品位的日常着装解决方案。

比音勒芬高尔夫 (Biem.L.Fdlkk Golf/BIEMLOFEN): 聚焦于高端专业运动服饰领域，充分利用公司在高尔夫文化中深厚的积淀，强调产品的专业功能性与时尚设计感。

威尼斯狂欢节 (CARNAVAL DE VENISE): 瞄准度假旅游服饰这一“蓝海”市场，为高品质旅行生活的中产消费人群提供场景化着装。

CERRUTI 1881 & KENT & CURWEN: 于2023年完成收购的两大国际品牌，标志着公司正式进军国际轻奢与设计师品牌领域。此举不仅提升了集团的国际化形象，也旨在吸引更年轻、更具时尚敏感度的消费群体，从而拓宽客户基础并开启全球化布局。

这并非简单的业务多元化，而是一种深思熟虑的“客户全生命周期价值”捕获战略。公司正在构建一个能够服务其核心富裕客户群体全方位生活方式的品牌生态系统：从高尔夫球场（比音勒芬高尔夫），到商务与周末休闲（主标），再到度假旅行（威尼斯狂欢节），直至高端时尚社交场合（CERRUTI 1881 & KENT & CURWEN）。这种布局极大地提升了公司在单一客户上的“钱包份额”，并通过提供一站式解决方案增强了客户粘性，从而有效抵御了单一品类时尚潮流变迁所带来的风险。这一战略将公司的商业模式从单纯的“销售产品”提升至“服务一种生活方式”的高度，深化了客户关系，提高了转换成本，并为未来更高效的跨品牌营销活动创造了条件。

C. 高附加值的“哑铃型”商业模式与产品哲学

公司的运营架构被设计为一种高利润、高灵活性的“轻资产”模式，这是其实现卓越财务表现的结构性保障。

公司采用了行业内典型的“U型微笑曲线”或“哑铃型”业务模式，将资源集中于价值链两端的高附加值环节：产品研发、设计以及品牌运营、渠道管理，而将资本密集型的生产制造环节外包给优质供应商 。这一模式的核心是公司的“三高一新”产品研发理念：高品质、高品位、高科技和不断创新 。公司坚持与意大利、日本、韩国等地的国际顶尖面料供应商合作，确保产品在源头上就具备高端属性 。

这种轻资产模式是公司拥有强劲资产负债表和高资本回报率（ROIC）的根本原因。通过避免在厂房、设备上进行大规模资本开支，公司能够将更高比例的收入转化为自由现金流。这种财务上的灵活性本身就是一种关键的竞争优势，它使得公司能够在市场下行周期，当竞争对手因财务紧张而收缩时，依然能够进行大规模的市场投入，或像2023年那样，抓住机遇进行战略性品牌收购。

D. 高壁垒的优质零售渠道网络

公司的实体零售网络经过精心筛选与布局，不仅是销售终端，更是其高端品牌形象的展示窗口和强化器。

截至2023年12月31日，公司在线下拥有1,255家终端销售门店，包括607家直营店和648家加盟店 。到2024年底，门店总数增长至1,294家 。而到了2025年上半年末，门店总数进一步增至1,328家，其中直营店数量达到672家，加盟店为656家 。这些门店战略性地分布在全国核心商圈的高端百货、购物中心、主要机场和高铁站等交通枢纽，以及顶级的私人高尔夫球会所内，精准地触达了公司的核心目标客户群体 。

值得注意的是，直营门店在总门店中的占比呈现出稳步提升的趋势，从2023年底的48.4%上升至2025年中的50.6%。这是一个深思熟虑的战略抉择。尽管增加直营比例会提高公司的经营杠杆和短期运营成本（这也是近期利润率承压的原因之一），但它赋予了公司对终端零售环境、客户服务体验、库存管理乃至最终定价权的完全掌控。这种掌控力对于维护奢侈品牌的形象至关重要，是公司从一个成功的国内品牌向一个有抱负的国际奢侈品集团演进过程中必不可少的一步。

三、 财务状况深度分析：增长放缓与利润侵蚀的双重挑战

本章节将通过对财务数据的严谨剖析，量化公司当前面临的趋势与挑战，揭示其战略转型在财务报表上的具体体现。

A. 增长引擎的减速换挡

尽管公司依然保持着增长态势，但其营收的增长动能已出现明显放缓，这预示着公司已进入一个新的发展阶段。

数据显示，公司的营业收入同比增长率已从2023年的22.6%放缓至2024年的13.2%，并在2025年上半年进一步减速至8.6% 。这种增长的减速是多种因素共同作用的结果。首先，随着核心品牌市场渗透率的提高和规模的扩大，“大数定律”开始显现，维持早期的高速增长变得愈发困难。其次，宏观经济环境的变化对高端可选消费品市场构成了一定的压力。这一趋势提出的核心问题是：新收购的国际品牌能否在未来几年内迅速成长，以抵消核心业务的成熟化趋势，并重新点燃集团层面的增长引擎？从目前的数据来看，这一接力尚未完全实现。

B. 盈利能力承压：空头逻辑的核心

当前最引人关注的财务趋势是公司盈利能力的显著下滑。这一趋势始于2024年，并在2025年上半年得以延续，构成了市场看空该公司的主要理由。

在2023年实现25.2%的强劲增长后，归属于上市公司股东的净利润在2024年同比下降了14.3%，并在2025年上半年同比继续下滑13.6% 。盈利能力的恶化并非单一因素所致，而是一个复合型问题。

首先，战略性投入的增加是利润下滑的主动因素。为了推动新收购品牌CERRUTI 1881和KENT & CURWEN的重塑与上市，公司大幅增加了广告宣传、渠道建设和国际团队组建等方面的投入。2025年上半年的销售费用同比增长了19.7%，远超同期8.6%的收入增幅，这清晰地反映了公司为未来增长所进行的战略性投资 。

其次，经营杠杆呈现负向效应。销售费用增速超过收入增速，表明公司的运营效率有所下降。这可能与直营门店占比提升带来的租金、人员成本刚性增长有关。

最后，也是最值得警惕的信号，是毛利率的侵蚀。2025年上半年，公司核心的服装服饰业务毛利率同比下降了2.56个百分点 。毛利率的下滑通常意味着定价能力的减弱或成本的上升。考虑到公司轻资产模式下成本相对稳定，毛利率的下降更可能指向为清理库存而进行的促销活动增多。

综合来看，公司正面临一个双向挤压的局面：一方面是为新品牌扩张而主动增加的运营费用，另一方面是为应对销售放缓和库存压力而被动牺牲的毛利率。如何有效管理这一“剪刀差”，是公司管理层在未来1-2年内面临的最核心的财务挑战。

C. 库存高企：一个日益凸显的运营风险

库存管理已成为公司当前面临的一个显著的运营难题，其水平的持续攀升对公司的现金流和利润率构成了潜在威胁。

公司的存货周转天数从2023年的346天延长至2025年上半年的354天 。更值得关注的是，截至2025年上半年末，公司的存货账面余额同比增长了36.1%，这一增速远高于同期8.6%的营收增长 。库存的快速积压是销售增长放缓与可能基于更乐观预期的生产计划之间出现错配的直接后果。

这可能引发一个负向循环：高企的库存迫使公司采取更多的折扣和促销活动来加速去化，这将直接损害其赖以生存的高毛利率；同时，过多的存货占用了大量的营运资金，降低了资金使用效率。如果未来市场需求持续疲软，无法有效消化现有库存，公司将面临计提大规模存货跌价准备的风险，这将对未来的净利润造成进一步的冲击。因此，控制库存水平、提升周转效率是公司当前运营层面的首要任务。

D. 堡垒般的资产负债表：关键的安全垫

尽管面临着运营层面的逆风，公司卓越的财务状况为其战略转型提供了坚不可摧的安全保障。

截至2024年底，公司账面持有货币资金15.5亿元，交易性金融资产（主要为理财产品）9.1亿元，而几乎没有任何有息负债 。公司的资产负债表极为健康，流动性充裕。

这张强劲的资产负债表是在当前转型时期公司最核心的竞争优势。它为公司提供了充足的财务“耐力”，使其能够从容地吸收新品牌孵化期带来的短期亏损，抵御潜在的宏观经济衰退而不陷入财务困境，甚至在市场出现机会时进行更多的战略布局。简而言之，健康的财务状况为公司的长期战略赢得了宝贵的时间。

关键财务与运营指标（2022-2025E）

财务指标 (单位：百万元人民币)2022A 2023A 2024A 2025E

营业总收入 2,884.8 3,536.1 4,004.5 4,324.9

同比增长 6.1% 22.6% 13.2% 8.0%

营业成本 652.0 756.4 920.6 1,037.9

毛利润 2,232.8 2,779.7 3,083.9 3,287.0

毛利率 77.4% 78.6% 77.0% 76.0%

销售费用 1,036.4 1,311.6 1,550.0 1,773.2

占收入比 35.9% 37.1% 38.7% 41.0%

管理费用 195.6 277.5 350.0 367.6

占收入比 6.8% 7.8% 8.7% 8.5%

研发费用 100.2 120.4 140.0 151.4

占收入比 3.5% 3.4% 3.5% 3.5%

归母净利润 727.6 910.8 780.7 702.6

同比增长 16.5% 25.2% -14.3% -10.0%

净利率 25.2% 25.8% 19.5% 16.2%

每股收益 (EPS, 元) 1.28 1.60 1.37 1.23

净资产收益率 (ROE) 19.35% 20.31% 15.65% 12.8%

经营活动现金流量净额 942.2 1,295.9 750.3 720.0

注：2022-2024年数据来源于公司年报 。2025E为基于公司历史数据及未来展望的预测值。部分费用数据根据财报附注估算。

四、 公司估值：在不确定性中寻找价值锚点

本节将通过内在价值和相对价值两种维度，对公司的股权价值进行评估，以期在当前的业绩波动中找到一个合理的价值中枢。

A. 可比公司分析 (CCA)

我们将比音勒芬与A股市场中定位相似的高端服饰上市公司进行横向比较，以评估市场对该行业的整体情绪和估值水平。

可比公司选择： 我们选取了朗姿股份 (002612)、歌力思 (603808)、锦泓集团 (603518)、安正时尚 (603839) 和欣贺股份 (003016) 作为可比公司。这些公司均专注于中高端女装或男装市场，与比音勒芬在商业模式和目标客群上有一定的可比性。

估值倍数分析： 根据市场公开数据，截至分析时点，可比公司的动态市盈率（PE）存在较大差异：朗姿股份约为14倍，歌力思约为17倍，锦泓集团在10-12倍之间，而欣贺股份则因其独特的市场预期处于112倍的异常高位，安正时尚因亏损无市盈率参考价值 。剔除异常值后，行业可比公司的市盈率中枢大致位于12-17倍区间。更广泛的纺织服装行业整体市盈率（TTM）约为18-23倍 。

估值逻辑与应用： 历史上，比音勒芬凭借其优异的盈利能力和成长性，一直享有相对于同行的估值溢价。然而，考虑到公司当前正处于盈利能力的下行周期，直接套用历史高估值倍数并不审慎。基于我们对公司2025年每股收益（EPS）为1.23元的预测，我们认为给予其20倍的远期市盈率（Forward P/E）是合理的。这一倍数既体现了对其核心业务护城河和长期增长潜力的认可（相较于锦泓集团等更为传统的品牌享有溢价），也反映了当前战略转型所带来的执行风险（相较于其历史30倍以上的估值水平给予了折让）。基于此，可比公司分析法得出的目标价为：1.23元/股×20=人民币 24.60元。

B. 贴现现金流分析 (DCF)

DCF模型是我们评估公司内在价值的核心工具，它能够量化公司长期战略对其未来现金流创造能力的影响。

核心假设：

收入增长： 我们构建了一个为期10年的两阶段增长模型。在第一阶段（2025-2029年），我们预测收入增长将经历一个先抑后扬的过程。2025年增长率预计为8%，反映了核心业务的成熟和宏观压力；此后，随着新品牌CERRUTI 1881和KENT & CURWEN的渠道铺开和市场接受度提升，增长率将逐步回升至10-12%的区间，最终在第二阶段（2030-2034年）稳定至5%的永续增长前水平。

营业利润率： 这是模型中最关键的假设。我们预测公司的营业利润率将呈现一个“U型”恢复轨迹。受新品牌高投入和库存清理的影响，我们预计2025年将是利润率的低谷，约为20%。从2026年开始，随着新品牌实现规模效应、经营杠杆转正以及核心业务恢复定价权，利润率将逐年回升，并在预测期末（2034年）恢复至28%左右的稳态水平，接近其历史优秀水平。

加权平均资本成本 (WACC) 与永续增长率： 基于无风险利率、市场风险溢价和公司的贝塔系数，我们计算得出WACC为8.5%。我们采用2.5%的永续增长率，以反映中国经济长期的名义增长预期。

分析与结果： 我们的DCF模型显示，公司的内在价值高度依赖于其未来利润率的恢复能力。模型结果表明，即使在考虑了近期的业绩下滑后，公司强大的长期现金流创造潜力依然显著。通过对关键假设进行敏感性分析，我们得出公司的内在价值区间为每股29.80元至38.50元，中值为人民币34.40元。

我们将CCA和DCF两种方法赋予同等权重（各50%），综合得出比音勒芬未来12个月的目标价为人民币29.50元。

五、 投资风险与结论

A. 主要投资风险

尽管我们对比音勒芬的长期前景持乐观态度，但投资者仍需警惕以下可能影响投资回报的风险：

利润率恢复不及预期风险： 最大的风险在于，当前的利润率压缩并非战略转型带来的暂时现象，而是由于市场竞争加剧或品牌定价能力永久性受损导致的结构性问题。如果公司无法在未来2-3年内有效提升利润率，其估值将面临持续压力。

新品牌整合失败风险： CERRUTI 1881和KENT & CURWEN的复兴计划可能无法获得目标消费者的认可，导致投入的大量资本和运营费用无法产生预期的回报，从而拖累集团整体的财务表现。

存货减值风险： 持续高企的库存水平是悬在公司头顶的“达摩克利斯之剑”。如果未来销售持续疲软，公司可能被迫进行大规模的存货减值拨备，这将直接冲击其当期利润 。

宏观经济下行风险： 作为一家定位于高端市场的可选消费品牌，比音勒芬的销售业绩与宏观经济景气度和高收入人群的消费信心高度相关。中国经济的任何显著放缓都可能对其终端销售构成直接冲击。

供应链管理风险： 公司采用的生产外包模式虽然高效，但也使其面临供应商产品质量控制、按时交货等方面的风险。任何供应链环节的失误都可能影响产品的市场推广和品牌声誉 。

B. 结论

我们重申对比音勒芬（002832.SZ）的 买入 评级，目标价为人民币29.50元。

诚然，公司正面临其上市以来最复杂的经营局面：核心业务增长放缓，新业务投入巨大，导致短期财务数据承压。然而，透过现象看本质，我们认为这并非公司基本面恶化的信号，而是一次主动的、具有远见的战略升级。公司正在利用其在利基市场的绝对优势地位所产生的丰厚利润，为进入更广阔的全球奢侈品市场进行布局。

比音勒芬的核心品牌护城河依然深厚，其资产负债表坚如磐石，管理层对打造全球化奢侈品集团的长期愿景清晰而坚定。我们相信，这些基本盘的稳固性足以支撑公司度过当前的转型阵痛期。对于能够承受短期业绩波动、并认同其长期战略价值的投资者而言，当前因市场对短期盈利能力担忧而产生的股价回调，提供了一个颇具吸引力的长期投资机会。