中国绿电运营商经营全景与政策冲击分析——以协合新能源、大唐新能源与龙源电力为例
1. 摘要
2025年上半年，中国可再生能源行业正处于从“政策驱动的高速增长”向“市场驱动的高质量发展”转型的关键阵痛期。尽管行业整体装机规模仍在以创纪录的速度扩张——H1 2025风光新增装机量同比翻倍——但运营商的盈利能力正面临前所未有的压力。这种压力并非均匀分布，而是呈现出显著的结构性分化。
本报告旨在通过对比协合新能源（00182.HK）、大唐新能源（01798.HK）与龙源电力（00916.HK）三家绿电运营商，深入剖析行业当前的经营格局。报告致力于聚焦于市场关注的两大焦点问题：协合新能源异常高的弃风弃光率背后的成因，以及“136号文”电价改革与“10号公告”增值税退税取消对行业利润表的深层冲击。
分析表明，行业正经历“规模红利”向“运营红利”的切换。龙源电力凭借其43GW的庞大装机与沿海海上风电的布局，展现出最强的抗风险能力；大唐新能源则通过存量资产的提质增效（“孤儿机组”治理）维持稳健；而民营背景的协合新能源则因资产集中于高弃电风险区域（如西藏）而遭受了最剧烈的短期冲击，迫使其加速向国际化与“资产循环”战略转型。政策层面，增值税优惠的取消标志着陆上风电“后补贴时代”的彻底终结，将永久性地重塑新建项目的估值模型，迫使全行业进入降本增效的深水区。
2. 宏观背景：能源转型的“深水区”与政策范式转移
在深入分析具体企业之前，必须理解2025年中国新能源行业所处的宏观坐标。当前，行业正面临“双碳”目标推进与电力系统消纳瓶颈之间的尖锐矛盾，政策导向已从单纯鼓励“装机量”转向强调“消纳率”与“市场化定价”。
2.1 从“保量保价”到“量增价跌”
过去十年，中国新能源发电主要依赖固定上网电价和保障性收购。然而，随着风光平价时代的到来，财政补贴退坡已成定局。2025年，随着136号文（《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》）的深入实施，新增项目全面进入电力市场交易，电价定价权由政府指令转向供需博弈。这一转变在资源富集但负荷较低的“三北”地区（西北、华北、东北）引发了剧烈的“价格踩踏”效应，即在发电高峰期，现货市场电价大幅跳水，甚至出现零电价或负电价。
2.2 消纳瓶颈与电网的物理极限
尽管特高压（UHV）建设持续推进，但电网建设周期（3-5年）与新能源建设周期（6-12个月）的错配，导致2025年上半年出现了明显的消纳拥堵。国家能源局数据显示，H1 2025全国光伏弃光率升至6.6%，风电弃风率升至5.7%，均较往年有显著反弹。这种系统性的物理约束，成为了检验各家运营商资产布局优劣的试金石。
2.3 财政紧缩与税收优惠的退出
宏观经济层面的财政压力也传导至能源行业。为了缓解财政收支矛盾并推动行业优胜劣汰，财政部发布2025年第10号公告，宣布取消陆上风电等行业的增值税即征即退政策。这一政策不仅是税务调整，更是国家认定陆上风电已具备自我造血能力、不再需要“特殊呵护”的明确信号。
3. 三家运营商2025年上半年经营深度对比
3.1 协合新能源（00182.HK）：转型的阵痛与敏捷的代价
作为行业内少有的纯民营港股上市公司，协合新能源一直以“轻资产、重服务、优选项目”著称。然而，2025年上半年的业绩表明，这种策略在极端的市场环境下显得脆弱。
财务表现： 公司持续经营业务收入录得人民币14亿元，同比下降6.6%。归属股东净利润为2.82亿元，虽然净利率仍维持在20%的较高水平，但收入与利润的双降趋势明显。这一表现显著弱于行业平均水平，主要归因于“资源状况不佳”与“部分电厂限电加剧”。
协合新能源的营收下滑6.6%并非偶然。细究其报表，可以发现其应收账款周转天数依然高企，显示出以前年度的补贴拖欠问题仍未彻底解决。虽然公司在努力通过出售电站回笼资金，但这种“卖血”回血的模式在资产价格下行的周期中面临挑战。其净利润的支撑点在于极致的成本控制，但在电价下行面前，降本的空间已近枯竭。
运营困境： 公司风电加权平均利用小时数降至1,142小时，光伏仅为531小时。相比之下，行业龙头的风电利用小时数通常在1,200-1,300小时，光伏在600-700小时以上。这种差距直接反映了其资产组合在当前电网环境下的被动局面。
协合在西藏的乃东光伏项目曾被视为明星项目，享受高额的光伏标杆电价。然而，随着西藏电网架构的滞后，该地区成为了全国弃光率的高地。H1 2025，西藏光伏利用小时数仅为全国平均水平的一半左右。这不仅影响了当期利润，更导致资产减值风险大增。对于协合这样体量较小的公司，单一项目的减值可能吞噬掉全年的利润增长。
战略调整： 面对国内压力，协合展现出民企的敏捷性，迅速启动了新加坡二次上市计划，并加大了国际化布局，在美国投资1.13亿美元建设光伏储能项目。这种“墙内开花墙外香”的策略，是其规避国内内卷的核心应对。美国市场虽然电价高（PPA价格通常高于中国），但面临《通胀削减法案》（IRA）的复杂合规要求、高昂的劳工成本以及潜在的贸易壁垒。协合能否将在中国的低成本开发经验成功复制到美国，存在巨大的不确定性。但从分散风险的角度看，这是其摆脱国内内卷的唯一出路。
3.2 大唐新能源（01798.HK）：央企的稳健与存量治理
大唐新能源作为大唐集团旗下的新能源旗舰，其H1 2025的表现体现了央企的抗压性，但也暴露了增长的乏力。
财务表现： 前三季度营业收入约94.09亿元，同比增长3.56%；但归母净利润同比下降11.59%至16.53亿元（上半年归母净利润为16.88亿元，同比下降4.37%）。这种“增收不增利”的现象，揭示了电价下行对利润率的侵蚀。
运营亮点： 大唐新能源的亮点在于其“存量资产治理”能力。报告期内，公司重点推进了“孤儿机组”治理（即对已停产或缺乏维护的风机进行技术改造），如广西分公司对恭城风电场齿轮箱的更换。通过精细化运维，其设备故障损失电量同比下降了55.60%。
资产结构： 截至2025年中期，大唐新能源的风电弃风率控制在约5.7%左右，与全国平均水平持平，远优于协合新能源。这得益于其更为广泛的地域分布，尤其是早期在非限电区域占据的优质资源。
3.3 龙源电力（00916.HK）：规模效应与全产业链护城河
作为全球最大的风电运营商之一，龙源电力的数据展示了规模效应在下行周期的护城河作用。
财务表现： 上半年实现营业收入156.6亿元，归属股东净利润33.8亿元。尽管净利润同比下降（主要受去年同期高基数及火电资产剥离影响），但其绝对盈利规模仍远超对手。龙源电力的另一个增长引擎来自母公司国家能源集团的资产注入。母公司承诺将存续的优质风电资产逐步注入上市公司，这为龙源提供了一条低成本获取资产的通道，避免了在公开市场上与其他主体高价抢夺开发权。
装机规模： 截至2025年6月30日，龙源控股装机容量达到43.20 GW，其中风电31.40 GW。这种体量使其在供应链议价、绿电交易谈判中拥有绝对话语权。
技术与布局优势： 龙源不仅在陆上风电保持领先，更在海上风电和“源网荷储”一体化上走在前列。其“青海大型工业模型”和海上风电海缆监测技术的应用，显示了其在技术壁垒构建上的投入。此外，其绿电交易量同比增长41.67%，显示了其强大的市场化交易能力以对冲电价下跌风险。
面对陆上风电退税取消，龙源加速了海上风电布局。江苏、福建的海上风电不仅享受退税，且靠近负荷中心，消纳极好。龙源在这些区域拥有先发优势，占据了最好的海域资源。这种“海陆互补”的结构，是其他两家无法比拟的。
营业收入 ~14 亿元 ~94 亿元 (前三季度) 156.6 亿元
净利润 (归母) 2.82 亿元 16.88 亿元 33.8 亿元
总装机容量 ~5 GW (权益) ~14-15 GW (预估) 43.20 GW
风电弃风率 12.9% ~5.7% ~4.7%
光伏弃光率 32.6% ~6.6% (行业平均) 较低 (未单独披露)
4. 深度解析：为何协合新能源的弃风弃光率显著高于行业？
市场可能关注协合新能源在2025年上半年报告的12.9%风电弃弃率和32.6%光伏弃光率，这两个数字远高于龙源和大唐，也高于全国平均水平（风5.7%，光6.6%）。这是否仅仅是计算口径的问题？答案是否定的。这是一场由地理集中度风险与电网物理约束共同导致的结构性困境。
4.1 西藏效应
协合新能源的高弃光率，核心原因在于其资产组合中，位于西藏自治区等高海拔、高限电区域的项目权重过大。
区域数据佐证： 2025年上半年，西藏地区的风电弃风率飙升至30.2%，光伏弃光率高达33.9%。
协合的风险敞口： 协合新能源在西藏拥有多个标志性项目，例如20MW的乃东光伏电站12。在其中期业绩报告中，其子公司持有的光伏电站弃光率录得33.6%，这一数字与西藏自治区的区域平均弃光率（33.9%）惊人地一致。
小样本偏差： 龙源和大唐可能在西藏也有项目，但对于拥有43GW装机的龙源来说，西藏几百兆瓦的限电项目在整体加权平均中会被江浙闽粤等“零限电”地区的庞大装机所稀释。而对于体量较小的协合（权益装机约5GW），单个高限电区域的影响会被显著放大。这并非计算错误，而是资产组合缺乏足够的分散化对冲。
4.2 计算口径：加权平均的真相
关于用户质疑的“计算口径”问题，分析显示，协合采用的是“加权平均利用小时数”和基于“理论发电量”的弃电率计算方法。
结论： 计算口径的差异可能存在微小影响，但绝非主因。主因是协合的资产在物理上确实遭遇了更严重的电网消纳瓶颈。32.6%的弃光率是其在西藏等特定区域经营环境恶化的真实写照，而非数字游戏。
4.3 战略影响：ROTE的侵蚀与“质量优先”的转向
高达30%以上的弃光率意味着三分之一的产能被闲置，这对项目的净资产回报率（ROE）是毁灭性的打击。这直接解释了为什么协合新能源在2025年提出了“质量优先”战略，并明确表示要通过出售资产（资产循环）和开拓海外市场来降低对单一高风险区域的依赖。其在美国投资1.13亿美元建设光伏储能项目，正是为了寻找电网接入更有保障的避风港。
5. 政策冲击一：136号文与市场化电价的“双刃剑”
136号文（《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》）的实施，标志着中国新能源彻底告别“保姆式”定价，全面拥抱市场波动。
5.1 政策核心：全电量入市与价格发现
136号文规定，自2025年起，新建新能源项目所发电量原则上全部进入电力市场，电价由市场供需决定2。这一政策旨在通过价格信号引导投资，抑制在消纳困难地区的盲目扩建。
5.2 对运营商利润的负面影响机制：同质化竞争与“自相残杀”
对于三家运营商而言，136号文在短期内对利润构成了显著的下行压力，具体机制如下：
鸭子曲线与午间低价： 光伏和风电具有天然的波动性和同时性。在光照充足的中午，所有光伏电站同时大发，导致现货市场供给瞬间过剩，电价崩塌。在甘肃、青海等新能源大省，午间现货电价经常跌至0.1元/度甚至更低。
龙源的数据印证： 龙源电力H1 2025的数据显示，其风电平均上网电价为422元/兆瓦时，光伏为273元/兆瓦时11。相比于过去动辄0.5元-0.8元/度的固定电价，光伏电价的降幅尤为剧烈。
不对称打击：
龙源与大唐： 凭借庞大的火电调峰能力（虽然大唐新能源主要是风电，但大唐集团有火电）和跨省电力交易团队，它们可以将电量“搬运”到价格更高的省份，或者通过签署中长期合约（PPA）锁定价格。龙源的绿电交易量大增41%就是明证。
协合： 作为纯民营企业，缺乏跨省外送的通道话语权和复杂的交易团队支持，更容易在现货市场中成为“价格接受者”，只能被动接受低价。
5.3 长期影响：倒逼储能配置与技术升级
136号文虽然短期压低了利润，但长期将迫使运营商配置储能。协合新能源已在海外布局300MW储能，龙源也在推进“源网荷储”。未来，谁拥有更灵活的调节能力（储能），谁就能在现货市场低价时充电、高价时放电，从而将波动性转化为套利机会。
6. 政策冲击二：增值税退税取消（10号公告）的财务测算
财政部2025年第10号公告宣布，自2025年11月1日起，取消陆上风电项目50%的增值税即征即退政策15。这是行业最为关注的“黑天鹅”事件。
6.1 政策细节与“新老划断”的争议澄清
市场最大的担忧在于：已经建成的老项目是否会失去退税？根据多方权威解读及公告细则，政策实行了“新老划断”：
存量项目（老项目）： 在2025年10月31日前已核准且在一定期限内并网的项目，将继续享受原有的增值税优惠政策（通常为运营期的前10-12年）。
增量项目（新项目）： 2025年11月1日后核准的陆上风电项目，将不再享受50%的退税。
海上风电： 予以保留，50%退税政策延续至2027年底。
6.2 对利润的负面影响量化
尽管存量项目被豁免，但这一政策对运营商的未来增量利润和长期估值打击巨大。
现金流冲击模型： 在原有政策下，风电项目在抵扣完进项税（通常在前5-7年）后，进入缴纳增值税阶段。此时，50%的即征即退直接返还给企业，这笔钱通常占项目净利润的15%-20%。取消退税，意味着新建项目的全生命周期净利润将直接削减约15%。
IRR的压缩： 摩根士丹利测算，取消退税将导致新陆上风电项目的内部收益率（IRR）下降0.5%至0.6%18。在当前全行业IRR普遍只有6%-7%的微利时代，0.5%的降幅可能导致大量处于盈亏平衡边缘的项目变得不可行。
三家公司的敏感度分析：
龙源电力： 高敏感度但有对冲。 龙源是陆上风电扩产的主力，新政对其未来陆上项目的回报率打击最大。但其拥有的海上风电储备（享受保留退税）提供了缓冲。
协合新能源： 极高敏感度。 协合依赖陆上风电滚动开发来维持增长。退税取消将迫使其大幅提高新项目的筛选门槛，可能导致装机增速放缓。这也是其转向美国市场的另一大动因——规避国内政策风险。
大唐新能源： 中等敏感度。 其扩张速度慢于龙源，且近期重心在于存量机组治理，因此受增量政策冲击的边际效应略小于龙源。
6.3 产业链传导：倒逼上游降价
为了维持新项目的IRR，运营商势必会将压力向上游传导。这意味着金风科技、远景能源等风机制造商将面临更严酷的压价要求。龙源和大唐作为央企，拥有极强的集采议价能力，预计将通过压低设备采购成本来部分抵消税收红利的消失。
7. 综合对比与未来展望
7.1 三家企业的战略分野
面对上述多重挑战，三家企业选择了截然不同的生存之道：
协合新能源（0182.HK）——“出海与循环”：
核心策略： 既然国内“卷”不动，那就去海外。利用其民企机制灵活的优势，大力拓展美国、东南亚市场。同时，在国内采取“开发-建设-出售”的资产循环模式，提前兑现收益，规避长期持有的限电和电价风险。
前景： 风险与机遇并存。海外市场利润高但政治风险大；国内资产出售能改善现金流，但会削弱长期经常性收入。
大唐新能源（01798.HK）——“内卷与提效”：
核心策略： 深挖存量价值。通过技术改造解决老旧风机的故障问题（如齿轮箱更换），提升利用小时数。这是一种低风险、低资本开支（CAPEX）但回报确定的策略。
前景： 业绩稳健，不仅受新政冲击较小（因依赖存量），还能产生稳定的现金流分红，适合防御型投资者。
龙源电力（00916.HK）——“巨舰与跨界”：
核心策略： 规模碾压与技术跨界。继续做大装机规模以摊薄成本，同时布局氢能（氢氨一体化）和海上风电，利用新技术开辟新的利润增长点，跳出单纯的电力销售竞争。
前景： 行业地位不可撼动，是能源转型的核心受益者，但短期需承受巨大的资本开支压力和折旧负担。
7.2 结论
综上所述，协合新能源2025年上半年极高的弃风弃光率，本质上是其资产过度集中于西藏等电网脆弱区域的地理结构性风险暴露，而非单纯的计算口径差异。
对于136号文和增值税退税取消的影响：
136号文通过压低现货电价，使得运营商在资源富集区的利润率下降10%-20%，迫使企业建立储能和交易能力。
增值税退税取消虽然对存量项目网开一面，但将永久性削减新建陆上风电项目约15%的净利润和0.5个百分点的IRR。
在这一新常态下，龙源电力凭借海上风电和规模优势展现出最强的韧性；大唐新能源通过存量优化守住了基本盘；而协合新能源则被迫通过激进的国际化战略来寻找新的生存空间。投资者应充分认识到，中国绿电行业已从“躺赢”时代进入了“拼运营、拼布局、拼出海”的硬核竞争时代。