绿城管理控股(9979.HK)初步分析报告：从成长到价值的代建龙头

$绿城管理控股(09979)$

（本报告认为绿城管理控股合理价值为每股HK$3.80元，当前股价合理）

1.摘要

在经历了中国房地产行业长达数年的深度调整后，市场对于“代建”这一细分赛道的认知正在发生剧烈的重构。绿城管理控股（以下简称“绿城管理”或“公司”）作为中国代建行业的绝对先行者，其商业模式曾被资本市场视为规避传统开发风险的完美避风港——无负债、高现金流、不承担土地与库存风险。然而，2025年中期业绩的剧烈波动揭示了一个不容忽视的现实：在行业系统性下行的洪流中，即便是处于产业链上游的服务商，也难以独善其身。

本报告的核心投资逻辑建立在对“周期底部的防御性”与“模式迭代的成长性”的双重评估之上。绿城管理应进行估值逻辑的切换：从过去几年的“高增长成长股”逻辑，被迫切换至“抗周期、高分红、现金流稳健的价值股”逻辑。

1.1 核心投资亮点

绝对的市场领导地位与马太效应

绿城管理连续九年保持中国代建行业市场份额第一，市占率超过20%。在房地产行业从“增量开发”转向“存量运营”的宏观背景下，土地资源日益向城投公司、金融机构等非专业开发商集中，这为代建行业提供了广阔的生存土壤。作为行业标准的制定者，绿城管理在品牌溢价、供应链整合及信用背书方面拥有无可比拟的优势，这使其在行业洗牌期能够持续获取优质项目，呈现出明显的“剩者为王”特征。

极具韧性的资产负债表与现金流

即便在营收与利润双降的2025年上半年，公司依然保持了极高的财务安全性。截至2025年6月30日，公司拥有银行结余及现金人民币16.44亿元，且无有息负债，呈现净现金状态。更为关键的是，在行业普遍面临流动性枯竭的当下，公司的经营性现金流逆势增长，上半年净流入1.12亿元，同比增长45%。这种现金流的自我造血能力，不仅确保了公司的生存安全，更为其在行业低谷期进行逆势扩张或维持高分红提供了坚实的财务基础。

高分红政策构建的安全边际

尽管业绩承压，管理层依然维持了极高的股东回报意愿。公司承诺并实施了高比例的派息政策，2025年中期派息每股0.0833港元，叠加历史的高派息记录，公司目前的股息率已于市场高位（约8%-10%）。对于寻求确定性收益的长期资本而言，当前的股价已具备类债券的配置价值。

管理层换届带来的战略纵深

2023年至2025年间，公司完成了核心管理层的平稳交接，预示着绿城管理的业务重心正从传统的“物理代建”（盖房子）向更为复杂的“资本代建”与“不良资产处置”转型。在房地产不良资产规模庞大的当下，具备法务重组与资本运作能力的代建方将拥有更高的护城河。

1.2潜在风险因素

行业竞争加剧导致费率下行

随着万科、华润、碧桂园等传统开发巨头纷纷设立代建平台，行业竞争已进入白热化阶段。为了争夺有限的优质项目，价格战在2025年愈演愈烈。公司2025年上半年的毛利率大幅下滑至40.04%（相比去年同期的51.52%），这不仅是结构性原因，更是竞争导致管理费率承压的直接体现。

应收账款减值风险

虽然公司自身无负债，但其客户（委托方）的信用风险是最大的隐忧。截至2025年6月30日，公司贸易及其他应收款项高达9.998亿元。若民营房企客户出现流动性危机，公司将面临无法收回代建费的风险，进而导致巨额的信用减值损失，侵蚀当期利润。

关联交易依赖度

公司与母公司绿城中国（3900.HK）及其关联方存在大量的业务往来。2025上半年，应收关联方欠款达到5.08亿元。虽然绿城中国作为混合所有制企业信用状况良好，但过高的关联交易占比在一定程度上折价了公司的独立性，且在行业极端情况下将面临传导风险。

1.3目标价与估值结论

综合考虑公司在行业内的龙头地位、稳健的现金流以及当前面临的盈利困境，我们采用市盈率（PE）估值法与现金流折现法（DCF）相结合的方式进行估值。我们给予绿城管理控股HK$3.80的目标价。该价格对应2025年预测每股收益（EPS）约12倍的市盈率，较当前股价存在约24%的潜在上涨空间。建议投资者在确认公司应收账款风险可控及毛利率企稳后，逐步谨慎配置。

2.公司基本情况与商业模式：从“轻资产”到“强信用”

2.1行业周期：大浪淘沙后的存量博弈

中国房地产市场在经历了数十年的高速增长后，已于2021年触顶并进入漫长的下行调整周期。2025年的市场环境表现出明显的“双轨制”特征：一方面，商品房销售规模持续收缩，百强房企销售额同比下降；另一方面，政府主导的保障性住房、城中村改造以及“三大工程”建设成为新的增长引擎。

代建行业的兴起逻辑

代建行业的本质是房地产开发产业链中“所有权”与“经营权”的分离。在传统的开发模式中，开发商集投资、建设、销售、运营于一身。而在新周期下，大量的土地资源流向了城投公司、资产管理公司（AMC）以及非房地产主业的实业企业。这些主体拥有资金或土地，但缺乏专业的开发团队与品牌影响力。代建企业通过输出品牌、管理体系、供应链资源，帮助委托方实现资产增值，并从中收取管理费。

2025年的行业变局

根据相关研究机构数据，中国代建行业的渗透率（代建面积占商品房销售面积的比例）虽在提升，但由于房地产总盘的缩小，代建行业的“绝对增量”开始面临天花板。2025年上半年，行业呈现出明显的“内卷”特征：

入局者激增：除了绿城管理、中原建业等老牌企业，华润置地、招商蛇口、金地管理、龙湖龙智造等均在大力拓展代建业务。

价格战惨烈：为了抢占市场份额，部分新进入者不惜以极低的管理费率（甚至低于2%）承接项目，导致行业整体利润率水平下移。

主要矛盾转移：行业的竞争焦点从单纯的“产品品质”竞争，转向了“信用兜底”与“资产处置”能力的竞争。

2.2公司概况

绿城管理控股成立于2010年，脱胎于著名的品质地产商绿城中国。公司于2020年7月在香港联交所主板上市，成为中国“代建第一股”。

绿城中国是公司的控股股东，持有超过70%的股份。而绿城中国背后拥有中交集团（CCCC）这一央企巨头的信用背书。这种“央企背景+绿城品牌+市场化机制”的混合所有制基因，构成了绿城管理的核心护城河。在与政府、国企及金融机构合作时，这种信用背景是其能够获得信任并中标的有利因素。

2.3商业模式详解

绿城管理的商业模式是典型的轻资产服务模式。公司不拥有土地使用权，不投入大量的建设资金，主要通过提供专业服务获取收入。根据2025年中期报告，公司对其业务分部进行了重组，将原有的商业代建与政府代建合并，形成了更统一的战略决策体系。

核心业务流：

品牌与管理输出：向委托方提供“绿城”品牌使用权（需符合标准）以及全套的项目管理体系。

全产业链服务：涵盖前期规划设计、工程建设管理、成本合约管理、营销策划服务、交付服务及物业服务咨询。

收入构成：

基础管理费：通常按照项目销售额或建筑面积的一定比例收取。这是公司的“保底收入”。

溢价分成：在商业代建项目中，若项目销售额或利润超过约定目标，公司将按比例（通常为20%-30%）分享超额收益。这部分收入毛利率极高，是过去几年公司利润增长的重要引擎。

流量入口费：利用产业链整合能力，向设计院、建筑商、材料商等上下游合作伙伴推荐业务，获取一定的咨询费或服务费。

主要客户类型：

政府与国企：涉及保障房、市政公建项目。此类项目由于也是为了完成政治任务和民生工程，回款相对安全，但毛利率较低且固定。

私营企业：包括中小型开发商和拥有土地的实业企业。这是利润率最高的板块，但也面临最大的违约风险。

金融机构：AMC、信托、银行。随着大量房企违约，金融机构被迫持有大量半拉子工程，急需代建方介入盘活。这是当前增长最快、技术含量最高的细分市场。

2.4竞争格局与市场地位

在2025年的竞争版图中，绿城管理依然维持着第一梯队的地位，但护城河正受到侵蚀。根据相关数据，绿城管理在代建行业的市场份额长期保持在20%以上，连续九年位居行业第一。其管理的项目覆盖中国绝大多数省份，尤其在长三角地区拥有极高的品牌认知度。

主要竞争对手分析：

中原建业(9982.HK)：曾经的有力竞争者，深耕河南市场。但受困于母公司建业地产的流动性危机以及河南房地产市场的深度调整，其2025年上半年营收与净利润均出现大幅下滑，市场份额萎缩。

华润置地(1109.HK)&金地管理：凭借母公司强大的资金实力和国企背景，在政府代建领域对绿城管理构成了直接威胁。这些竞争对手往往愿意接受更低的管理费率以换取规模，是导致行业毛利率下行的主要推手。

龙湖龙智造：以数字化、科技化为卖点，切入代建市场，试图通过技术降本增效来颠覆传统的人力密集型代建模式。

绿城管理的应对策略：面对激烈的价格战，绿城管理并未盲目跟进杀价，而是选择了“做难而正确的事”——聚焦于资方代建和不良资产处置。这是一块“硬骨头”，需要极强的法务、财务和工程协调能力，正好发挥了新管理层的背景优势，从而避免了在同质化的政府代建领域陷入红海搏杀。

3.深度财务与运营分析

本章节将结合2025年中期财务报表及历史数据，对绿城管理的财务健康状况进行剖析。

3.1盈利能力：戴维斯双杀

2025年上半年，绿城管理交出了一份令市场颇感意外的成绩单，各项核心盈利指标均出现了显著下滑。

营业收入断崖式下跌。2025年上半年，公司实现营业总收入13.74亿元人民币，同比下降17.69%。

分析：这是公司上市以来首次出现中期营收的大幅负增长。营收下滑的直接原因在于房地产市场复苏不及预期。许多已签约的商业代建项目，由于委托方资金链紧张，导致工程进度放缓，无法达到确认收入的节点。此外，政府代建项目的开工节奏也有所放缓。更深层次的原因是，过去几年支撑高增长的“溢价分成”收入大幅减少——在房价下行周期，很难有项目能卖出超额溢价。

毛利率结构性中枢下移。2025H1毛利润为5.503亿元，同比下降36.02%。毛利率从2024年同期的51.52%骤降至40.04%，降幅超过11个百分点。

毛利率的暴跌是市场情绪转空的导火索。其原因主要有三点：

业务结构变化：高毛利的商业代建收入占比下降，低毛利的政府代建占比上升。

溢价分成消失：如前所述，这部分收入几乎是纯利，其消失直接拉低了整体毛利率。

行业价格战：新签订单的平均费率受到竞争挤压，导致存量项目即便按进度确认收入，其利润空间也被压缩。

结论：绿城管理超高毛利率时代已成过去，40%或更低的毛利可能成为未来的常态。

净利润被刚性成本挤压。上半年归母净利润2.561亿元，同比下降48.9%。净利率降至19.86%。

分析：净利润的降幅远大于营收降幅，这反映了公司成本结构的刚性。作为人力密集型企业，员工薪酬和行政开支（2025H1为2.18亿元）很难随收入同步快速缩减。导致了显著的负向经营杠杆。

3.2现金流分析：唯一亮点

在损益表一片惨淡的映衬下，现金流量表成为了公司唯一的亮点，也是支撑其“价值股”逻辑的核心。

经营性现金流逆势增长。2025H1经营活动产生的现金流量净额为1.119亿元，较去年同期的7749万元增长44.4%。每股经营现金流为0.0557元。

分析：在营收和利润腰斩的情况下，经营现金流反而大幅增长，这在财务上是一个非常积极且罕见的信号。这表明公司在极其困难的市场环境下，加强了对应收账款的催收力度，并严格控制了现金流出。这验证了轻资产模式的韧性——没有巨额的土地款和工程款刚性支出，只要管理得当，现金流就不容易枯竭。

投资与筹资活动

投资活动现金净流入1973万元，主要来自理财收益。

筹资活动现金净流出529万元，主要为租赁负债偿还，无大规模偿债压力。

期末现金储备：截至2025年6月30日，公司银行结余及现金为16.44亿元，较2024年末的15.18亿元增加了8%。在行业寒冬中，手握16亿现金且无负债，意味着公司拥有极高的生存概率和并购整合能力。

3.3偿债能力与资产结构：低负债的韧性

2025H1资产负债率为45.41%。需要特别指出的是，代建公司的负债结构与开发商截然不同。其负债主要由“合约负债”（预收的代建费）和“应付贸易款项”构成，而非有息借贷。

有息负债：公司账面几乎没有银行借款，仅有少量的租赁负债（约565万元）。

流动比率：1.54倍，显示短期偿债能力极强。

这种资产结构决定了绿城管理不会像恒大、碧桂园那样出现债务违约风险。其风险主要在利润表（赚不到钱），而不在资产负债表（破产）。

3.4营运能力与资产质量：应收账款的隐忧

应收账款周转率下降。应收账款周转率从2024年的3.54次大幅下降至2025H1的1.3次。

分析：这直接反映了客户付款周期的拉长。在房地产下行期，无论是民企还是部分财政紧张的地方政府，付款流程都在变慢。

应收账款规模与减值风险

资产负债表显示，贸易及其他应收款项为9.998亿元，应收关联方欠款为5.079亿元。两者合计占流动资产的比例超过30%。这是公司目前最大的财务雷区。如果合作的民营房企出现财务危机，这部分应收账款将面临计提坏账的风险。虽然公司已计提了部分信用减值损失（2025H1计提了约2523万元的减值拨回，显示之前计提可能过于审慎，或者收回了部分欠款），但仍需保持高度警惕。关联方欠款主要来自绿城中国体系，考虑到绿城中国的稳健性，这部分风险相对可控，但仍占用了大量资金。

3.5公司治理与ESG

分红政策

绿城管理一直保持着高分红的传统。即使在2025年中期业绩大幅下滑的情况下，董事会依然宣派了每股0.0833港元的中期股息。

分析：这传递了强烈的信号——管理层致力于维持股价稳定并回报股东。按照目前的股价和预期的全年分红，股息率具有一定吸引力。这种分红并非透支未来，而是基于其充沛的现金储备和净现金流。

股权激励与高管增持

2025年11月，CEO王俊峰增持了公司股票，耗资约150万港元。高管在当前价位真金白银的增持（目前浮亏），通常是内部人士认为股价低估的有力证据。

4.深度分析：战略转型的危与机

4.1商业代建的退潮与政府代建的微利化

公司目前面临的核心困境是高毛利业务的萎缩。

商业代建：过去是公司的利润奶牛。但随着民营房企的全面溃败，这部分市场正在快速消失。虽然有非房企土主（如工厂老板拿地盖楼）的需求补充，但这类客户往往极其精明，且项目规模较小，难以形成规模效应。

政府代建：虽然需求稳定（保障房、城中村改造），但政府项目的特点是“饿不死也撑不着”。招投标过程透明，费率被严格限制在低位（通常在工程造价的2%-3%左右）。随着越来越多的国企涌入这一赛道，政府代建正逐渐沦为“搬砖”业务，难以支撑公司的高估值。

4.2资本代建：王俊峰时代的“第二曲线”

面对传统业务的瓶颈，新任CEO王俊峰带来的“资本代建”战略是公司扭转局面的关键。

逻辑：大量的房地产项目因为资金链断裂而成为了不良资产，沉淀在银行、AMC和信托手中。这些金融机构不了解地产开发，无法将烂尾楼变现。绿城管理提供的正是“起死回生”的能力——不仅能把楼盖完（物理代建），还要理清复杂的债权债务关系（法律服务），引入新的资金（金融服务），最后把房子卖出去（营销服务）。这一业务的门槛极高，竞争对手很难复制。

挑战：这类项目通常伴随着巨大的法律风险和不确定性，周期长，对团队的综合能力要求极高。能否成功将这一模式规模化，是检验新管理层能力的试金石。

5.估值分析

5.1估值方法

对于绿城管理这样一家处于转型期、现金流稳健但盈利下滑的轻资产公司，单一的PE估值可能失真。我们采用PE（市盈率）相对估值法和DCF（现金流折现）绝对估值法进行交叉验证，并引入DDM（股利贴现模型）作为辅助，因为其高分红属性使其具备类债特征。

5.2 PE相对估值法

可比公司选择：

中原建业(9982.HK)：纯代建，但主要在河南，风险极高，PE仅2-3倍，参考意义有限。

华润万象生活(1209.HK)：虽然主业是物管，但同属轻资产、高品牌溢价、国企背景，PE约20倍。

绿城服务(2869.HK)：兄弟公司，轻资产服务，PE约15倍。

盈利预测：

考虑到2025H1EPS为0.13元，且下半年通常是结算高峰，但鉴于行业形势严峻，我们要极其保守。假设全年EPS为0.28元-0.30元人民币（较2024年的0.41元下降约30%）。

合理PE倍数：

公司历史PE在12x-25x区间。鉴于成长性受损，市场不再给予高溢价，但考虑到其龙头地位和分红，应享受高于普通建筑公司的估值，我们给予11倍-13倍的2025年预测PE。

估值计算：

0.29元（平均EPS）×12倍（PE）=3.48元人民币。按汇率1.08计算，对应股价约HK$3.76。

5.3DCF现金流折现法

DCF模型更看重企业长期的现金创造能力，能够平滑短期的利润波动。

关键假设：

WACC(加权平均资本成本)：由于无负债，主要取决于权益成本。取10.5%（反映房地产行业的高风险溢价）。

永续增长率：1.5%（假设长期仅随通胀微幅增长）。

自由现金流(FCF)：预计未来3年FCF维持在3.5亿-4.5亿元人民币的区间（低资本开支、净运营资本优化）。

经过计算，绿城管理每股内在价值约为HK$3.90。表明市场当前可能因为短期的利润下滑而过度杀跌，忽略了其长期创造现金流的能力。

5.4 DDM股利贴现模型

假设每股分红HK$0.25（基于70%-80%的派息率），要求回报率9%，增长率1%。

价值=0.25/(0.09-0.01)=HK$3.12。

这一模型为股价提供了坚实的底部支撑。即便是作为一只纯收息股，目前的股价也已具备吸引力。

综合上述三种方法，出于审慎原则，我们给予绿城管理控股未来12个月的目标价为HK$3.80。

6.结论

绿城管理控股目前正处于“戴维斯双杀”（业绩下滑+估值中枢下移）的痛苦阶段。

为什么现在关注？

高安全边际：股价已跌至历史低位，PE仅约10倍，远低于其行业龙头的地位应有的溢价。

确定的现金回报：即使利润下滑，公司依然能产生稳定的经营性现金流并分红，股息率预计在8%-10%之间，具有极高的防御属性。

剩者为王：行业出清后，绿城管理的市场份额将进一步提升。随着竞争对手（如中原建业）的掉队，头部效应将更加明显。

战略期权：新管理层如果在不良资产处置领域取得突破，将为公司打开全新的增长天花板，这部分价值目前在股价中未被定价（免费期权）。

投资建议：我们建议中长线价值投资者在HK$3.00附近逐步吸纳，将其作为投资组合中的防御性底仓配置。短期内股价可能受悲观情绪压制而波动，但公司的高股息和净现金将是有利的安全垫。这是一笔“向下风险有限，向上有改善期权”的交易。