港股烟蒂研究日记-天津发展
当前个人烟蒂股的研究逻辑为“定量"分析，以格系施洛斯2/3营运资产的黄金标准为准绳，外加少许个人浅薄的定性分析，学习巴芒优秀公司的思想，慢慢进化中….
资产数据我仅记录了较易变现的现金或价值较大的股权投资。其中最易变现的货币资金58.91亿、信托存款10.64亿、结构性存款7.75亿及基金股票6.35亿，合计83.65亿。而天津发展有息负债20亿，总负债48亿。即便我们用最最保守的思路，将这83亿视为全部流动资产，扣除所有负债48亿后获得营运资产数据为35亿，仍大于当前市值27亿，以0.77购买。白送的东西包含流动资产中25亿的应收、10亿的合同资产以及非流动资产中20亿的厂房、63亿的联营合营公司、18亿的上市非上市证券等等，这些清算价值我觉得没必要算了，通过例举你只要看得出这家公司是个小胖子就行了，即符合格系烟蒂属性。
（联营合营公司包括上市非上市证券，有时间的话后续会补一篇更详细的进行梳理）
利润层面
a.自由现金流估值法：即资产持有期间，根据其从子公司获得的股息以及利息收入差来为其估值。别跟我说你的子公司多么值钱多少赚钱，我就看你分红实际获得多少钱。
控股母公司自由现金流 ≈ 母公司报表中的“收到股息的现金” + “收到利息的现金”-“刚性兑付的利息支出”
b.分类加总估值法：即资产处置，以子公司的资产公允价值总和为其估值。别跟我提你的子公司每年赚多少钱，我就看你即刻清算值多少钱。
分红层面，天津国资委控股有效避免了利益输送，盈利比率单项数值达19%，这一项数值居高代表要么很赚钱要么市值被严重低估，天津发展则属于后者；股利支付率常年维持在20%，派息意愿低，股息回报率为5.4%，与外部国企中航信等流相比就已经做的很不错了。但从公司内部而言，公司没有资本开支的地方，每年盈利部分仅拿出1/4，约25%进行派息，确实仍有提高空间。
催化剂&事件驱动性，未来比较大的重大资产重组在于机电业务，连续10年以上都是亏损，并且在年报中不断提及“本集團對水力發電設備業務經營表現將繼續採取審慎態度，並會慎重地考慮對其重組所帶來的好處"，提了好几次就是不行动，效率低下难怪天津发展不行，一旦重组或者亏损出售都是一次极大的利好；有可能对现有资产处置变现，主要是天津发展旗下的公司太多了，随便资产处置一个就能获得巨额利润；国家政策驱动：提高分红，支持国企改革重组，也有要求管理公司市值等等政策；新产品新业务的开发在医药领域还是蛮常见会发生的，一旦力生制药研发一款新药，也能获得重新估值；私有化可能性较低。
综上，天津发展在资产层面绝对是超值的，并且资产盈利面呈现因多元化配置带来的稳定，东方不亮西方亮，在2015-2025年期间利润均能维持在3-5亿。（10年期间经历过疫情、医药集采、发改委要求港口下调装卸费、奥的斯电梯因房地产萎缩导致的新增安装市场收缩等等)
在所有的资产里面，有且仅有一个机电业务处于连续亏损的情况，其他业务或多或少都是一点好生意，即便没什么增长想象力。例如公共事业负责天津开发区的水电热，永续经营，利润非周期性；天津港坐拥港口优势，有独特的护城河，永续经营；电梯是全球TOP，每年被动享受分红；医药契合未来老龄化需求…
风险在于像深圳地铁去救万科那样，或者买地啥的给地方输血，这些情况近期在天津港发展中有看到（天津港发展附属公司3.03亿元竞得滨海新区土地使用权），但目前还未在天津发展中直接有体现，暂时观望。
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相关业务跟踪数据：
1.1—9月份，电力、热力生产和供应业利润同比增长14.4%（2025/10/27 09:30来源：国家统计局）
2.康力电梯（002367）发布2025年三季报。截至本报告期末，公司营业总收入30.69亿元，同比上升6.68%，归母净利润3.21亿元，同比上升13.95%。按单季度数据看，第三季度营业总收入12.11亿元，同比上升18.82%，第三季度归母净利润1.41亿元，同比上升33.31%。本报告期康力电梯盈利能力上升，毛利率同比增幅0.56%，净利率同比增幅6.89%。
3.据国际电梯龙头企业奥的斯（Otis） 2025 年半年度报告显示，其中国区电梯维保基数同比增长约15%，更新业务收入同比增幅超20%。另一巨头迅达杭州（Schindler）亦在半年报中指出，受益于特别国债政策，公司二季度在华更新电梯订单量实现大幅增长。两家企业均对下半年市场动能延续持乐观预期。（来源：沪宁电梯2025 年半年度报告）