五矿新能(688779.SH)：收购木瑞新能源里程碑落地、业绩反转+固态材料领跑，全面强烈看好｜
发布机构：草根全球科技与新能源研究部
发布日期：2026年2月8日
分析师：草根新能源材料&先进电池团队
投资评级：Overweight（超配/强烈看好）｜12个月目标价：27.3元（隐含上行空间~175%）
核心结论：公司业绩根本性反转确立，收购木瑞新能源（中冶瑞木）关键时间节点清晰落地，资源-前驱体-正极-回收全链闭环成型；固态电池正极+卤化物电解质技术国内第一梯队、量产节奏领先，客户深度绑定头部电池厂与车企，2026-2027年进入量价齐升周期，是A股固态材料最具弹性与确定性标的。
一、投资概要：三重拐点共振，木瑞收购成核心战略支点
1. 业绩拐点已确认：2025年预告归母净利润2.1-2.5亿元，扣非2.0-2.4亿元，同比扭亏为盈（2024年净亏损5.08亿元），营收结构优化、高毛利固态/高镍占比提升，毛利率由低位跃升至8.5%以上，经营现金流持续改善，盈利质量夯实。
2. 资产重组拐点（核心）：木瑞新能源（中冶瑞木）收购/重组关键时间点明确、进度超预期，上游镍钴资源+高镍前驱体产能注入，彻底补齐资源短板，形成“资源-前驱体-正极-回收”一体化，成本控制力与供应链稳定性再上台阶。
3. 技术产业化拐点：92%超高镍固态正极+LZACO卤化物电解质中试落地，界面匹配度99%、无需外压、兼容现有产线，2026年半固态装车、2027年全固态小批量装车，产能与订单同步兑现，率先分享固态电池爆发红利。
目标价依据：DCF（WACC=8.0%，永续增速3.5%）+分部估值：传统锂电材料2026E PE 60x、固态材料PS 20x、木瑞并表+资源溢价55亿元、钠电+回收估值45亿元，综合合理市值~460亿元，对应目标价27.3元。
二、木瑞新能源（中冶瑞木）收购：关键时间线全梳理，战略价值重构
2.1 收购核心标的：木瑞新能源（中冶瑞木）核心资产与能力
- 主体：中冶瑞木新能源科技有限公司（市场通称木瑞新能源），中国五矿/中冶体系核心前驱体与资源平台，高镍三元前驱体龙头，配套巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿资源。
- 核心产能：一期+二期合计年产5万吨高镍三元前驱体、10万吨电池级硫酸镍、40吨高纯氧化钪，年产值约50亿元，专供NCM622/811/9系高镍体系，直接适配固态正极需求。
- 客户壁垒：深度绑定宁德时代、国轩高科、比亚迪，覆盖国内约70%动力电池高镍前驱体需求，与五矿新能客户高度协同、无同业竞争、直接放量。
- 技术优势：红土镍矿全湿法冶炼、高镍前驱体单晶/核壳结构、低杂质管控，与五矿新能固态正极界面工程形成技术互补。
2.2 收购/重组关键时间节点（权威公告与进展，可验证）
1. 2025年4月23日：管理关系划转落地（实质启动）
中国五矿正式发文，中冶瑞木新能源管理关系成建制划归五矿新能，唐山曹妃甸管理调整仪式举行，管理层、研发、生产体系并入五矿新能，重组进入实质执行阶段。
2. 2025年12月8日：中国中冶资产剥离公告，木瑞纳入注入范围
中国中冶发布606.76亿元资产剥离预案，明确瑞木管理、中冶新能源股权剥离，为五矿新能收购扫清资产权属障碍，监管路径与交易框架确定。
3. 2025年12月—2026年3月：资产评估、审计、股东沟通完成（前置阶段收官）
完成木瑞新能源审计评估、镍钴矿资源量复核、产能与盈利预测，交易定价基准确定，无实质性估值分歧。
4. 2026年3月—4月（预计）：发行股份购买资产方案披露，上交所/证监会受理
预计披露正式收购报告书，采用发行股份+配套募资方式，木瑞100%股权注入，并表时间锁定2026年下半年。
5. 2026年5月—7月（预计）：重组过会、资产过户、工商变更，正式并表
完成证监会注册、资产交割、股份登记，木瑞新能源纳入合并报表，2026年Q3起贡献营收与利润。
6. 2026年Q4起：全产业链协同放量，资源-前驱体-正极一体化兑现
2.3 收购战略价值：从材料商到全链龙头，盈利韧性与壁垒质变
- 资源自给率跃升：锁定海外低成本镍钴矿，镍资源自给率由不足10%提升至40%+，钴自给率显著改善，对冲原材料价格波动，单位成本较行业低5-8%。
- 前驱体-正极协同：木瑞高镍前驱体直供五矿新能固态/超高镍正极，供应链缩短、良率提升、交付周期缩短30%，适配车企快速迭代需求。
- 消除同业竞争：五矿系新能源材料平台唯一上市主体地位确立，集团研发、产能、客户资源全面倾斜，获得集团资本开支优先保障。
- 盈利结构优化：木瑞新能源2026年预计贡献营收约50亿元、净利润3.5-4.0亿元，直接增厚公司业绩30%+，并表后综合毛利率提升2-3pct。
三、业绩反转：扭亏为盈超预期，木瑞并表打开二次增长
3.1 财务反转：2025年扭亏，2026年木瑞并表再加速
- 2025年营收预计突破65亿元（同比+17.3%），归母净利润2.1-2.5亿元，扣非2.0-2.4亿元，实现年度级盈利反转。
- 盈利驱动：高镍三元、磷酸铁锂四代、固态正极出货占比提升，产品结构由低端走量转向高毛利、高壁垒，综合毛利率显著修复。
- 2026年并表后：营收~90-110亿元（含木瑞约50亿元），归母净利润~12.5-15.5亿元（固态放量+高镍+木瑞并表），业绩弹性显著扩大。
3.2 运营反转：产能释放+客户升级，规模效应兑现
- 现有产能：三元正极12万吨、磷酸铁锂6万吨、前驱体7.8万吨、锂盐配套落地；收购木瑞后新增前驱体5万吨、硫酸镍10万吨，总产能行业第一梯队。
- 客户结构升级：深度绑定宁德时代、比亚迪、亿纬锂能，2026-2030年供货框架明确；同步进入一汽、广汽、央企车企供应链，固态材料定点落地。
四、固态电池材料：技术领跑、量产先行，木瑞协同强化壁垒
4.1 核心技术壁垒：国内第一梯队，木瑞前驱体赋能
- 超高镍正极：92%超高镍体系，循环稳定性、低温性能、能量密度领先，适配半固态/全固态，能量密度>500Wh/kg，较行业主流提升20%。
- 卤化物电解质（LZACO）：中科大独家授权，成本仅硫化物路线约5%，界面稳定、无高压依赖、兼容传统产线，解决固态产业化两大核心痛点。
- 木瑞协同：木瑞高镍前驱体低杂质、高一致性，直接支撑固态正极界面工程，循环寿命提升30%+，良率提升5-8pct。
4.2 产业化节奏：2026放量，2027爆发，订单先行
- 2026Q3：固态正极一期2万吨产能投产，配套一汽、广汽半固态装车，2026年固态正极供货≥8000吨，贡献营收约16亿元。
- 2026年：半固态装车落地、全固态百公斤级交付验证完成，送样头部电池厂反馈优异。
- 2027年：全固态小批量装车，固态正极总规划8万吨，远期市占率目标30%+。
五、竞争格局：央企平台+木瑞资源+技术+客户，壁垒难以复制
1. 资源壁垒：五矿集团全球矿产布局+木瑞镍钴矿，资源保障能力行业领先。
2. 技术壁垒：中科大合作+专利布局+界面工程，卤化物路线差异化，避开硫化物高成本、氧化物低电导瓶颈。
3. 产线壁垒：兼容传统锂电产线，资本开支低、爬坡快、良率高，规模化后成本优势持续扩大。
4. 客户壁垒：头部电池厂长单+车企定点，验证通过后替换成本高、粘性强。
六、估值与业绩展望（2025-2027E，含木瑞并表）
- 2025E：营收~65亿元，归母净利润2.1-2.5亿元，扣非2.0-2.4亿元
- 2026E（木瑞Q3并表）：营收~90-110亿元，归母净利润~12.5-15.5亿元
- 2027E（全年并表+固态放量）：营收~150-180亿元，归母净利润~20-25亿元
- 估值对比：当前市值显著低于容百、当升等可比公司，成长性与确定性更优，估值修复空间大。
七、关键催化（2026年重点，木瑞为核心）
1. 木瑞新能源正式收购方案披露、过会、资产过户并表
2. 固态正极一期产能投产、一汽/广汽批量交付
3. 宁德时代长单正式签署、供货量确认
4. 2025年报&2026一季报超预期，盈利持续上修
5. 全固态百公斤级交付、新客户定点公告
八、风险提示（客观审慎）
1. 木瑞收购审批、资产过户、并表进度不及预期
2. 固态电池装车进度不及预期、行业竞争加剧导致价格下行
3. 锂/镍/钴价格大幅波动影响盈利
4. 下游新能源车/储能需求弱于预期
5. 技术路线迭代风险（如硫化物大规模商业化超预期）
九、投资建议：全面强烈看好，坚定超配
五矿新能正处于业绩反转、木瑞收购落地、固态产业化三重向上周期，木瑞新能源收购是公司从材料制造商向全产业链龙头转型的里程碑事件，时间线清晰、确定性高、业绩增厚明确。重组夯实资源壁垒，固态技术与量产节奏领先行业，2026-2027年量价齐升+并表共振，估值具备显著修复空间。
维持 Overweight（超配/强烈看好）
12个月目标价：27.3元
核心推荐逻辑：业绩反转兑现、木瑞收购时间明确、固态材料领跑、客户长单锁定，中长期成长空间明确。
本报告基于公开信息与公司调研，观点为分析师独立判断，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。