【国盛能源电力&有色】安源煤业：更名"江钨装备"，开启业务转型

核心观点

公司发布2025年半年度业绩公告。公司实现营业收入17.2亿元，同比下降 35.3%；归属于上市公司股东的净利润-2.9亿元，同比减盈增亏-1.8亿元。

公司名称拟变更为“江西江钨稀贵装备股份有限公司”，证券简称拟变更为“江钨装备”。

控股股东变更与重大资产置换落地，上半年实施一系列重大资本运作。

Ø2025年4月，公司控股股东由江能集团无偿划转变更为江钨控股，实际控制人仍为江西省国资委。

Ø重大资产置换完成：公司已于2025年8月完成重大资产置换，将核心煤炭业务资产（江西煤业100%股权）全部置出，同时置入江钨控股子公司持有金环磁选57%的股份。交易对方承诺金环磁选2025-2027年实现的扣非归母净利润分别不低于5469万元、5547万元和5626万元。

江钨控股：钨业务价值望突破200亿元，后市增量可观。基于可比公司（厦门钨业、中钨高新、章源钨业）的PE均值，结合江钨控股的钨业务盈利能力和资源稀缺性进行价值空间估算：

Ø截至2023年6月末，公司保有钨资源储量49.66万金属吨，以黑钨精矿为主，按照公司2022年自产原料（钨精矿）1.5万吨，钨精矿即期价格16万元/吨（含税）即期价格计算，不含税价格约14.2万元/吨，公司钨精矿年营收约21.7亿元，成本按照行业成本曲线中位8万元/吨计算，假设所得税率25%，公司钨精矿年贡献净利润约7亿元。

Ø2023年Q1-3江钨钨业务毛利2.9亿元，年化毛利约3.9亿元，主要系钨产品销售利润，根据上文对钨精矿利润的测算，2023年钨精矿含税价格11.9万元/吨，2023年Q1-3公司钨精矿产量8480吨，钨精矿成本仍按照8万元/吨计算，公司资产钨精矿毛利润约2.8亿元，故差值得到冶炼加工毛利约1亿元，假设费用率1%，冶炼加工为高新技术企业，所得税率假设15%，计算得公司钨冶炼加工净利润约0.5亿元。

综上，公司钨业务（钨精矿+冶炼加工）测算年贡献净利润约7.5亿元，参考布局硬质合金及工具制造的中钨高新2025年市盈率约25-27倍计算，江钨“钨资产”价值约191-206亿元。若考虑公司资源稀缺性溢价及光伏钨丝等业务实现突破，价值有望进一步抬升。

江钨控股：钽铌锂业务亦有百亿空间。考虑到锂价在2021年尚未完全走高，但高于目前价格，此外钽铌产品市价低于目前价格，两个细分业务对冲，大致与目前市场盈利情况接近，故我们以2021年江钨毛利润4.7亿元为基础测算，假设费用率5%，所得税率25%，江钨钽铌锂净利润约为3亿元，参考东方钽业市盈率约32-33倍计算，公司钽铌理业务价值约100亿元。

投资建议：2025年安源煤业控股股东由江能集团变更为江钨控股（通过国有股份无偿划转），有利于公司整合江钨非煤资源，通过置入资产及外拓整合非煤资源改善报表质量，未来安源煤业现金流稳定性有望进一步提升。考虑到安源煤业资产置换仍未结束，我们仍以公司原有煤炭业务做经营假设，考虑到焦煤价格下跌，我们下调公司业绩预期，预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为-2.1亿元、-1.0亿元、-0.43亿元。

风险提示：资产置换不及预期，商品价格大幅波动，整合非煤业务不及预期，假设测算不确定性风险。

具体分析详见国盛证券研究所2025年8月22日发布的

《安源煤业：更名"江钨装备"，开启业务转型》报告

分析师 张津铭 执业证书编号：S0680520070001

分析师 张 航 执业证书编号：S0680524090002

分析师 刘力钰 执业证书编号：S0680524070012

分析师 高紫明 执业证书编号：S0680524100001

研究助理 何承洋 执业证书编号：S0680124070005

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