【国盛能源电力】力量发展（01277.HK）立足蒙宁，掘金海外，“三高”赋能，可有大为
核心观点
立足“蒙、宁”，掘“金”海外，“高”吨煤盈利。
公司煤矿主要分布于内蒙古、宁夏、南非三地，资源涵盖动力煤与炼焦煤，目标是成为中国领先的民营综合煤炭供应商。
公司煤种优势强，成本管控能力突出，2024年公司吨煤毛利率达60%，于17家样本主流上市煤企中位列第一。同时 2014-2024年公司ROE远超中国神华、兖矿能源、中煤能源、陕西煤业等头部煤企。
“大饭铺”类比“现金奶牛”。
截至2025年6月30日，公司拥有四座煤矿，合计产能达到1010万吨/年，储量合计达到10.05亿吨，其中大饭铺煤矿（650万吨/年）、永安煤矿（120万吨/年，试运转）为在运煤矿。
公司主营煤矿大饭铺煤矿位于鄂尔多斯市准格尔旗东部，煤炭产品为“力量2”和“力量混”，热值均在4000大卡以上，其中“力量2”主要在北方港口销售，该产品属低硫、高灰熔点的环保煤炭，已成为多个港口的品牌煤种。
煤质优异，享有品牌溢价。公司“力量2”动力煤，热值5000大卡左右，主要在北方港口销售，硫分在0.6%以下，低于秦港5000卡的0.7%硫分，其售价相较于指数一般溢价成交。
布局宁夏+掘“金”海外，“高”成长。
力量矿业于2022年完成后宁夏力量矿业有限公司的100%股权收购后，进而拥有永安煤矿（120万吨/年）、韦一煤矿（90万吨/年）主要资产。宁夏两矿完全投产后，预计为公司带来210万吨/年焦煤产能增长，有望为公司利润新增长极。
截至2025年10月30日公司通过第二次交割，将MCMing持股比例提高至40.13%，最终目标为持股比例提高至51%实现控股，并将MCMing并表。MCMing拥有Uitkomst（40万吨/年，在产）、Makhado（400万吨/年，在建）、Vele（120-150万吨/年，拟建）、Greater Soutpansberg（拟建）四座矿权，煤种以焦煤和动力煤为主，Makhado、Vele两座在建/拟建矿井可采年限均在25年以上，资源储备较为雄厚。Makhado项目已经于2024年11月开工建设，预计2026年初投入运营生产。根据Thungela和Exxaro两家南非上市公司吨煤完全成本数据，及2025年11月国际焦煤、动力煤市场价格数据，我们测算马卡杜项目投产后吨煤利润有望至少贡献约40美元/吨，为MCMing提供广阔盈利成长空间。
获得金红石合作开采项目，预计增加毛利0.8亿美元。2025年12月力量发展全资子公司Metal Mining与塞拉利昂Minenet签署罗蒂丰克金红石项目合作协议，产品为重砂矿（含有约30%–45%金红石（TiO₂含量95%）、35%–55%钛铁（TiO₂含量52.66%）、及2.3%–6%锆英），力量发展享有80%权益，完全投产年产48万吨重砂矿，对应权益量约38.4万吨/年。综上测算，收入约1.6亿美元，毛利约0.80亿美元，毛利率约50%。
“高分红”。公司2023-2025年多次派发特别股息，张力、张量父子已经于2022年退出公司董事会，公司管理基本交由职业经理人，进而提高了实控人对分红的诉求。公司在2025年中报公告派发中期股息0.05港元/股，并在上半年派发特殊股息0.035港元/股，以当前股价1.63港元/股（1月26日收盘价），测算半年度股息率达到5%，高股息属性突出。
盈利预测、估值及投资评级：预计公司2025-2027年营业收入分别为48.34亿元、60.13亿元、65.53亿元，实现归母净利润分别为12.37亿元、16.80亿元、24.04亿元，对应PE分别为10.0X/7.3X/5.1X，首次覆盖并给予公司“买入”评级。
风险提示： MCMing开发进度不及预期。下游需求不及预期。统计数据风险。
1.立足“蒙、宁”，掘“金”海外，“高”吨煤盈利
立足“蒙、宁”，掘“金”海外，目标成为领先民营煤企。力量发展于2010年7月成立，2012年3月在港交所成功上市，公司主要从事煤炭开采与销售业务，其煤矿主要分布于内蒙古、宁夏、南非三地，资源涵盖动力煤与炼焦煤，目标是成为中国领先的民营综合煤炭供应商。截止2025年6月末，力量发展实控人为张力与张量父子（合计持有74.26%），其中张力与李思廉合伙创办广州富力地产股份有限公司（1277.HK），张量是实地建设集团有限公司实控人。
煤炭业务为核心，盈利能力远超同行煤企。力量发展以煤炭业务为核心，并于2022年建成广太昌原种猪场，开始扩展农牧业务。
2024年公司营业收入、归母净利润分别为56.56亿元、21.10亿元，同比增速分别为19.19%、1.54%。2025年上半年，由于煤价持续走弱，公司盈利能力下滑，净利润同比下降48.73%至5.62亿元。
房地产&物业业务：2024年以来以应收账款抵偿债务的交易方式完成对秦皇岛、茂名、太原实地等资产收购，进而盘活和重组债权优化资产结构。
煤炭业务：煤炭业务是公司主要收入以及利润来源，2024年煤炭业务营业收入占比达到95%，毛利润占比达到104%，2021-2025H1期间，公司2022年煤炭业务营收和毛利润分别为61.36、40.58 亿元，均创历史最高。
公司煤种优势强，成本管控能力突出，2024 年公司吨煤毛利率达60%，于17家样本主流上市煤企中位列第一。同时2014-2024年公司ROE远超中国神华、兖矿能源、中煤能源、陕西煤业等头部煤企。
2.“大饭铺”类比“现金奶牛”，未来“高”成长
2.1 产品享品牌溢价优势，核心资产具备“现金奶牛”属性
产储资源丰富，煤种优势突出。截至2025年6月30日，公司拥有四座煤矿，合计产能达到1010万吨/年，储量合计达到10.05亿吨，其中大饭铺煤矿（650万吨/年）、永安煤矿（120万吨/年，试运转）为在运煤矿。
公司主营煤矿大饭铺煤矿位于鄂尔多斯市准格尔旗东部，煤炭产品为“力量2”和“力量混”，热值均在4000大卡以上，其中“力量2”主要在北方港口销售，该产品属低硫、高灰熔点的环保煤炭，已成为多个港口的品牌煤种。
宁夏永安煤矿于2024年11月进入联合试运转，在2025年7月因事故暂停生产，2026年初有望恢复生产，初期产品“力量肥煤”具备灰分低、粘结性强、结焦好等优点，后期伴随韦一煤矿投运预计将产出低硫主焦煤等多个品种。
运销一体化布局，享有品牌溢价优势。
入股肖家集运站，铁路直达港口销售。力量发展持有肖家集运站45%股权（神华准能持有55%股权），其位于大饭铺煤矿工业广场以北1200米，与大准线点南支线接轨。同时集团经太原铁局批准单独设立铁路运输户头，可独立申请铁路运输计划，确保自产煤及外购煤炭的发运需求，公司煤炭从地下矿井经由运输带送往地面，进入洗煤厂处理最后直达肖家装载站经铁路运往港口，运销一体化布局，运费成本偏低。
煤质优异，享有品牌溢价。公司通过竞价的销售模式，根据客户报价情况择优销售，最大化保障销售收益，同时自有品牌“力量2”动力煤，热值5000大卡左右，主要在北方港口销售，已成为多个港口的品牌煤种，该产品的硫分在0.6%以下，低于秦港5000卡的0.7%硫分，其售价相较于指数一般溢价成交，即表现为在行情上行过程中可以具备更高的价格弹性，在行情下跌过程中其跌幅更低。2025年上半年公司煤价同比下降18.61%，低于秦港5000大卡平仓价的22.67%的降幅。
大饭铺煤矿具备“现金奶牛”属性。
煤质优构建先天溢价优势。公司 “力量2”动力煤热值5000大卡左右，硫分0.6%以下，低于秦港5000卡0.7%硫分，故其售价溢价能力突出，具备更高的价格弹性和较强的抵御煤价下跌压力优势。
成本控制能力突出。大饭铺煤矿于2012年投运以来，已经稳定运营超13年，折旧及摊销已过高峰期并趋于稳定，吨销售成本基本维持在300元/吨左右，成本稳定且具备较强竞争优势，在煤炭市场行情波动中构建高盈利护城河。
2.2 布局宁夏+掘“金”海外，中期利润增量显著
两座焦煤矿井有望于2026年贡献增量，成为利润新增长极。力量矿业于2022年完成对宁夏力量矿业有限公司的100%股权收购后，进而拥有永安煤矿（120 万吨/年）、韦一煤矿（90 万吨/年）主要资产。宁夏两矿完全投产后，预计为公司带来210 万吨/年焦煤产能增长，有望为公司利润新增长极。
永安煤矿：120万吨/年井工矿，位于宁夏回族自治区吴忠市太阳山开发区，拥有煤炭资源量224.22百万吨，煤种为焦煤、1/3焦煤、肥煤。配套一座年处理能力为240万吨的大型炼焦煤选煤厂（采用目前世界最先进的重介无压三产品+粗煤泥分选+细煤泥浮选联合工艺），用于永安及韦一煤矿的生产运营。永安煤矿已于2024年11 月8 日进入矿井联合试运转阶段，计划于2026年达到满产。
韦一煤矿：90万吨/年井工矿，位于宁夏回族自治区吴忠市同心县韦州矿区拥有煤炭资源量118.61百万吨，煤种为焦煤、1/3 焦煤、肥煤，预计于2026年上半年建成，计划于2027年达到满产。
收购南非煤炭企业 MCMing，海外布局锦上添花。2024 年 8 月公司完成对 MCMing 第一阶段收购，持股比例为13.04%，截至2025年10月30 日公司通过第二次交割持股比例提高至40.13%，力量发展最终目标为将 MCMing 持股比例提高至51%实现控股，并将MCMing 并表。
MCMing 拥有 Uitkomst（40万吨/年，在产）、Makhado（400万吨/年，在建）、Vele（120-150万吨/年，拟建）、Greater Soutpansberg（拟建）四座矿权，煤种以焦煤和动力煤为主，Makhado、Vele 两座在建/拟建矿井可采年限均在25年以上，资源储备较为雄厚。
Makhado 项目预计2026年初投运，MCMing 盈利成长空间广阔。Makhado项目已经于2024年11月开工建设，预计2026年初投入运营生产。根据Thungela和Exxaro两家南非上市公司吨煤完全成本数据，及2025年11月国际焦煤、动力煤市场价格数据，我们测算马卡杜项目投产后吨煤利润有望至少贡献约40美元/吨，为MCMing提供广阔盈利成长空间。
获得金红石合作开采项目，预计增加毛利0.8亿美元。2025年12月力量发展全资子公司Metal Mining与塞拉利昂Minenet签署罗蒂丰克金红石项目合作协议，Metal Mining获得指定50平方公里范围内的独家勘探、开采、加工和销售权，合作期至2049年2月。项目产品为重砂矿（含有约30%–45%金红石（TiO₂含量95%）、35%–55%钛铁（TiO₂含量52.66%）、及2.3%–6%锆英），在此框架下，力量发展获得其中80%的产出，并计划主要销往中国市场并拓展全球客户。
建设计划：1）第一阶段建设3条生产线，每条年处理能力达到200万吨原矿石，总投资约1800万美元，预计2026年9月投产，预计年产约28万吨重砂矿。2）第二阶段在一期稳定运行及资源量确认充足后，新增2条生产线，总计5条，完全投产后年产约48万吨重砂矿。
盈利及影响：1）Metal Mining 享有80%权益，完全投产年产48万吨重砂矿，对应权益量约38.4万吨/年。综上测算，收入约1.6亿美元，毛利约0.80亿美元，毛利率约50%。2）公司由煤炭主业延伸至钛产业链上游原料（天然金红石/钛铁矿/锆英），顺应新能源与高端制造对钛原料长期需求趋势；塞拉利昂在金红石资源储量端具备重要性，若项目顺利推进，将形成中国市场优先承购与全球客户拓展的双轮驱动，增强公司资源端的议价力与抗周期能力。
钛合金有望布局航天市场。钛合金产业链一条是钛铁矿和金红石通过硫酸法和氯化法生成化工中间产品钛白粉，下游主要可用于涂料、塑料和造纸等行业；另一条以金红石和钛铁矿为主要原料，经选矿、富集后得到天然金红石精矿和钛铁精矿，再通过镁还原法等提取工艺获得海绵钛，海绵钛经熔铸等工序得到钛锭，或添加中间合金熔炼为钛合金铸锭，最终可采用锻造、轧制等工艺生产出不同规格、形状的钛材，应用于航空航天、化工、海洋工程等广泛领域。2024年国内钛材下游化工行业耗用占比近半，航空航天、3C、电力等也是主要消费领域。
3.2026年煤炭市场：动力煤、焦煤中枢均有望上移
动力煤：26年价格中枢上移，时刻关注“黑天鹅”事件冲击。26年动力煤市场供需格局较25年边际改善（由供需平衡偏宽松转向供需平衡），我们预计26年动力煤价格多在650~850元/吨区间运行，中枢价格750元/吨左右，较25年的703元/吨有所提升。值得注意的是，26年市场变量较多，无论是国内政策还是海外市场中美国、印尼的扰动，都会对国内有效供应造成较大扰动，需保持重点关注：
国内产能核增退出情况。2021年9月以来核增煤炭产能超5亿吨/年。煤炭产能置换即煤炭企业如需开发新的煤矿项目或为现有煤矿核增生产能力，必须通过关闭退出自身或其他企业的落后产能、过剩产能，来获取相应的产能置换指标，以保证区域乃至全国煤炭总产能的基本稳定或有序下降。综上，2021年以来煤炭核增产能已面临规范性“大考”。2021年以来超过5亿吨核增煤矿产能都必须在2025年底完成产能置换指标承诺要求，若不完成，2026年或将面临被撤销核增批复的风险。
印尼：收紧RKAB，有意压减产量&提高国内DMO→达到减少出口、支撑煤价。2025年11月，能源和矿产资源部部长发布关于工作计划和预算（RKAB）的新条例，此项新规对超产行为引入了“立即暂停+次年配额削减”的双重处罚机制。此外，印尼国内煤炭消费量亦呈现逐年上升态势，2024年印尼煤炭消费量增长9%，达到2.47亿吨，其中，矿产冶炼行业预计2025年煤炭消费占比31.2%，电力行业预计煤炭消费占比为58%。随着印尼国内煤炭需求持续增长，印尼煤矿企业将更加依赖国内市场，叠加法规约束，印尼煤矿出口下降&煤矿减产现实。成本刚性，低热值印尼煤经营效益不再，亦促进减产。根据印尼煤炭公司成本统计，2025年H1印尼主流煤炭企业平均成本37美元/吨（上市公司成本为行业左侧偏低水平），2025年以来全球煤炭市场价格整体下行，以印尼3800K动力煤出口价格计算，2025年最低售价曾跌至 39 美元/吨，可见即使在不考虑运费、税收的情况下，印尼“低卡高成本”煤企利润空间被急剧压缩甚至转为亏损，理性的矿山运营商和贸易商唯一的自救手段是“减产”/“停产”，以期逐步扭转供需失衡，支撑价格
炼焦煤：保持乐观，把握节奏。25年上半年焦煤价格在供需矛盾加剧、资金因素共同作用下快速下挫，产地低硫主焦一度跌至1100元/吨附近，随后在国家“反内卷”大背景下，对煤矿开展超能力生产查处工作，焦煤供应明显收缩，价格止跌大幅上行，随后进入区间震荡。值得注意的是，上半年因市场的一致悲观预期，导致下游终端用户持续主动去库，即使后期随着价格回暖，有适当补库行为，但截至目前终端环节和贸易商库存均处于相对低位，焦煤库存的重构仍未结束。近期焦煤价格出现一定幅度调整，其更多是对未来需求弱预期的计价，但26年是“十五五”开局之年，需求的弱预期存在被证伪可能，我们对焦煤价格保持乐观态度，预计2026年产地低硫主焦价格多在1300~1900元/吨区间运行，中枢1550~1600元/吨左右，较2025年的1366元/吨有所提升。在盘面交易过程中，最大的不确定性来自进口端，一旦国内价格受进口冲击跌至相对低位，随后有相应政策出台后，把握焦煤触底回升的机会。
4.“高”分红
公司在2023-2025年多次派发特别股息，体现了公司积极回馈股东的态度。
公司依靠“大饭铺”煤矿贡献的优异现金流，具备回馈股东的能力；
公司于2022、2023年先后发布股权激励计划，职业管理人亦对现金分红存在较大需求，我们认为在力量发展更可能会在分红方面去满足实控人及职业管理人需求。
张力、张量父子已经于2022年退出公司董事会，公司管理基本交由职业经理人，进而提高了实控人对分红的诉求。
公司在2025年中报公告派发中期股息0.05港元/股，并在上半年派发特殊股息0.035港元/股，以当前股价1.63港元/股（1月26日收盘价），测算半年度股息率达到5%，高股息属性突出。
5.盈利预测与关键假设
关键假设如下：
销量：考虑永安煤矿（120 万吨/年）于2024年11月进入试运转，预计2026年达产；韦一煤矿（90 万吨/年）预计2026年上半年进入试运转，计划2027年达产，我们假设公司2025-2027年煤炭销量分别为755、889、918万吨，同比分别增长3.29%、17.69%、3.23%。
吨煤售价：截至2025年12月30日，2025年秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价为697元/吨，同比下滑18.5%。假设2026年秦皇岛港5500大卡动力煤价格中枢为750元/吨，同比上涨约7.6%。据此，我们假设公司2025-2027年吨煤售价分别为602、644、683元/吨，同比分别增长-18%、7%、6%。
吨煤销售成本：考虑宁夏、内蒙古煤炭资源税分别为6.5%、10%，煤价波动会带动资源税变动，进而导致成本端变动，我们假设公司2025-2027年吨煤销售成本分别为291、298、301元/吨，同比分别增长-0.5%、2.5%、1.0%。
盈利预测、估值及投资评级：预计公司2025-2027年营业收入分别为 48.34亿元、60.13亿元、65.53亿元，实现归母净利润分别为12.37亿元、16.80亿元、24.04亿元。按照2026年1月26收盘价，可比公司兖矿能源（H）、中国神华（H）、中煤能源（H）2025年平均PE为11.1倍，我们预计公司2025-2027年每股收益分别为0.15、0.20、0.29元，当前股价1.63港元，对应 PE 分别为10.0X/7.3X/5.1X，首次覆盖并给予公司“买入”评级。
6.风险提示
MCMing 开发进度不及预期。MCMing 位于南非地区，当地政策以及民众意愿对于煤矿开发影响较大，若当地政策存在变动，可能会导致 MCMing 在建项目开发延后。
下游需求不及预期。受宏观经济下滑影响，导致煤炭需求下滑，煤炭市场出现严重供过于求的现象，造成煤价大幅下跌，从而影响公司盈利能力。
统计数据风险。在测算宁夏、南非煤矿资产盈利能力时，其所用部分数据为假设数据，可能与实际数据存在偏差，从而导致测算结果存在统计误差，对基于数据结果分析得到的观点可能产生影响。
具体分析详见国盛证券研究所2026年1月26日发布的
《力量发展（01277.HK）立足蒙宁，掘金海外，“三高”赋能，可有大为》报告
分析师 张津铭 执业证书编号：S0680520070001
分析师 刘力钰 执业证书编号：S0680524070012
分析师 高紫明 执业证书编号：S0680524100001
分析师 鲁 昊 执业证书编号：S0680525080006
分析师 张卓然 执业证书编号：S0680525080005
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