【国盛能源电力】西子洁能：余热锅炉受益海外HRSG高景气，核电与熔盐储能贡献新增长极
核心观点
公司从传统锅炉制造转向余热锅炉、光热发电、核电以及海外市场多领域全面发力。
公司实控人为西子联合董事长，产业版图横跨电梯部件、锅炉、航空、盾构机、商业等多领域。余热锅炉是公司的基础业务，收入占比稳定在30%以上；解决方案收入2024年24.17亿元，仍然是公司占比最高的业务；核电订单持续扩大，截至2025年8月，累计为多座核电站提供186台常规岛压力容器、换热器以及435台核安全2、3级压力容器和储罐；出海业务持续扩张，2025上半年外销收入同比+48.79%，覆盖100多个国家和地区。截至2025年底公司在手订单59.16亿元，新业务进入放量前夜，盈利与估值中枢有望迎来系统性重塑。
余热锅炉为基，政策与出海驱动稳健增长。
余热锅炉板块作为公司盈利“压舱石”，在国内“双碳”与大规模设备更新政策驱动下，存量改造需求提供稳固底盘。同时，公司凭借国内燃机余热锅炉（HRSG）超50%的市占率与国际主流燃机全兼容的技术实力，深度受益于全球AI算力负荷激增带动的北美及“一带一路”区域天然气发电景气周期，海外业务已成为订单与毛利率提升的关键增量，有望持续贡献业绩弹性。
光热储能商业化加速，百亿市场空间待开启。
国家“十五五”光热装机目标明确（预计年均新增3GW），行业从示范工程迈向商业化。公司作为国内光热熔盐储热装备龙头，深度卡位吸热、储热、换热等核心环节。“十五五”光热发电投资规模约1700亿，公司订单与利润有望迎来跨台阶增长。同时，熔盐储能技术在火电灵活性改造中成功示范，进一步打开了长时储能市场。
核电布局进入兑现期，打造第二增长曲线。
公司深耕核电领域二十余年，具备核安全2、3级设备制造资质。2025年，公司通过设立“西子核能”专业平台、投用崇贤核电专用车间，完成“组织+产能”的关键布局，正式进入订单放量期。在国内核电常态化核准（年均10台）背景下，公司目标中长期实现年新增10-20亿元核电订单。
投资建议：公司作为余热锅炉龙头受益于海外燃机产业链高景气，持续扩张海外市场，新业务光热以及核电业务贡献第二增长曲线。预计公司2025-2027年营业收入分别为64.19/75.06/88.12亿元，同比增长-0.3%/16.9%/17.4%；归母净利分别为4.38/5.27/6.31亿元，对应EPS分别为0.52/0.63/0.76元，对应2025-2027年PE分别为39.6/33.0/27.5倍。我们认为当前估值未反映公司近三年业务弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：新能源市场存在波动，光热项目存在执行风险，新能源技术存在迭代风险，海外业务受国际形势影响。
1.清洁能源装备制造领军者，零碳先锋践行者
1.1从制造商转变为清洁能源装备及解决方案供应商
经过30年发展，西子洁能已从一家传统的锅炉制造企业，成功转型为专注于提供清洁能源装备和解决方案的供应商。西子洁能前身为杭州锅炉厂；2002年，公司加入西子联合控股，进入新的发展阶段；2010年，公司前瞻性地投身于太阳能光热熔盐储能技术的研发；2011年，公司在深交所挂牌上市，股票简称为“杭锅股份”；2016年，公司参建的我国首座规模化运行的塔式光热储能电站并网发电；2018年，世界首台产品——9H级燃气轮机余热锅炉在巴基斯坦建成投运；2021年，荣获浙江省质量奖；董事长王水福获中国质量奖提名奖。2022年，公司正式更名为“西子清洁能源装备制造股份有限公司”，战略定位明确为“清洁能源装备及解决方案供应商”；2025年，设立杭州西子核能科技有限公司，进一步夯实在核电清洁领域的布局。
公司实控人为王水福，控股股东为西子电梯集团有限公司。公司由西子电梯集团有限公司（持股34.49%）、金润（香港）有限公司以及王水福先生共同构成一致行动人，合计控制公司55.18%的股份。此外，王水福先生之子王克飞先生担任公司董事长，截至2025年9月30日，王克飞先生已经通过深圳证券交易所系统以集中竞价交易方式合计增持公司股份2,900,000股，占公司总股本的0.3469%，合计增持金额49,563,906元。
西子联合集团旗下资产优质，涉及电梯、航空、商业等多领域。王水福为西子联合集团董事长，产业版图横跨电梯及电梯部件、锅炉、航空、立体停车库、盾构机、商业等多个领域。其中，西子航空作为西子联合的重要业务板块，长期深耕飞机零部件制造领域，在机体结构件、复合材料制件、钣金零件、航空新型紧固件等细分赛道有深厚经验，为 C919 大型客机机体结构一级供应商，同时为空客、波音、庞巴迪、中国商飞、中航工业等国内外航空制造巨头提供产品。2024年，西子航空中标C919大型客机中机身（含中央翼）装配和零件制造工作包，成为继中航西飞、上飞公司后第三家供应商；2025年西子航空完成A轮融资，参与投资的机构包括金石投资、国家制造业转型升级基金、浙能集团、中信证券投资。
全产业链深度布局，多元化业务协同发展。公司通过全资控股的西子（诸暨）新能源与浙江西子新能源，深度布局新能源原动设备制造、环境保护专用设备及太阳能热发电等细分赛道。全资子公司杭锅检测技术专注于锅炉、压力容器及管道等特种设备的无损检测与技术开发。公司通过持股60%的西子核能科技，切入核电成套设备及智能仪器仪表制造领域。西子洁能对下属单位维持了极高的股权控制水平，体现高度集权、专业分工的架构。
余热利用设备是公司最核心与基础的业务。截至2023年7月19日，西子洁能作为余热利用技术领导者，拥有国家企业技术中心、国内唯一的余热锅炉研究所。公司自主研发的世界最高等级9H燃机余热锅炉技术已实现国产化，填补了亚洲空白。同时研发生产的电站辅机、核电产品等A1类压力容器产品应用于全国各核电厂，西子洁能是民用核安全设备许可制造商、浙江制造“品字标”企业，开创性地提出“清洁能源是制造出来的”的理念；西子洁能积极全方位布局储能、光伏、光热、氢能、风能等新能源领域，从余热利用的领导者向清洁能源的制造者转型。公司是国内首家以完全自主知识产权光热技术出口欧盟的企业，投资参建我国首座规模化运行50MW光热储能电站，所应用的储能技术入选国家2021年度能源领域首台套重大技术装备项目。
公司主营业务发展稳健，在手订单确定性高。西子洁能主要从事余热锅炉、清洁环保能源发电装备等产品的咨询、研发、生产、销售、安装及工程总承包业务，为客户提供节能环保设备和能源利用整体解决方案。2025年，公司实现新增订单59.98亿元，其中余热锅炉新增订单19.67亿元，清洁环保能源装备新增订单6.32亿元，解决方案新增订单26.88亿元，备件及服务新增订单7.11亿元。公司实现在手订单59.16亿元，公司通过全面加强对订单质量的管控，优化订单结构，推动业务高质量发展。
西子洁能在余热锅炉、清洁能源装备、核电和海外市场四大领域全面发力。2025年上半年，西子洁能清洁能源装备实现营收4.75亿元，同比增长38.65%，新增订单2.81亿元。西子洁能广泛参与核电站设备供应，包括各种常规岛换热器、容器，核安全2、3级压力容器、储罐等。截至2025年8月，已累计为全国多座核电站提供186台常规岛压力容器和换热器，以及435台核安全2、3级压力容器和储罐。2025年上半年，西子洁能外销收入同比增长48.79%。目前，产品已出口至100多个国家和地区，代表性案例包括在巴基斯坦建造亚洲首台套9H级燃机余热锅炉，以及在白俄罗斯参建的别列佐夫9F电站项目，该项目荣获“中国建设工程鲁班奖”。
1.3 扣非归母同比高增，股权激励进一步解锁
营收受出口业务影响延后兑付，扣非归母同比高增。西子洁能营业收入从2018年的35.72亿元总体增长至2023年的80.79亿元，增速自2020年的高点后逐步放缓。2025年前三季度公司营业收入43.33亿元，同比下降11.2%，主要源于公司部分出口海外、已生产完工的锅炉设备推迟至2025年四季度发运交付。公司归母净利润在 2020 年达到 5.15 亿元后，连续三年持续下滑，2024年迎来反弹，大幅增长705.74%至4.4亿元。2025年度公司预计实现扣非归母净利润2.2-2.8亿元，同比增长53.3%-95.11%，主要源于订单质量管控下毛利率持续提升、费用管控加强等因素影响，盈利能力得到修复。
公司“以利润为核心”实行股权激励，预计今年激励计划将进入第三/四期。2019年，公司使用自有资金以集中竞价交易方式回购部分已发行股份实施员工持股计划或者股权激励，截至2024年12月31日，公司员工实际认购股数为889.84万股。公司激励计划按12/24/36/48个月四批次各25%解锁，考核以2022年净利润为基期设A/B两档，公司2023年净利润增长率低于25%，未到达第一期解锁条件，2024年净利润较2022年增长率高于56%，达到第二期解锁条件，确认0.23亿股权激励费用。2025年全年预计净利润4.0-4.39亿元，与解锁门槛相匹配，激励计划预计进入第三/第四期，员工激励实现进一步兑现。
资产负债率降低，财务结构优化。西子洁能的资产负债率从2018年的60.39%持续攀升至2022年的74.18%高点，随后在2023年和2024年连续两年回落至68.62%。公司通过加强订单质量管控、优化资产结构等措施，主动优化财务杠杆，财务结构稳健性得到改善。
2024年公司分红回归合理水平。西子洁能年度派息总额在2019-2020年达到2.87亿元的峰值后显著回落，2022-2023年维持在0.74亿元的低位，2024年回升至1.47亿元，分红比例回归至33.43%的合理水平。
业务转型明显，收入结构更趋多元。解决方案业务收入从2020年9.57亿元增长至2024年24.17亿元，其中2024年占比是37.55%，仍然是公司占比最高的业务；余热锅炉作为传统核心业务，收入在22.1-33.43亿元区间波动，占比从41.26%降至34.61%；清洁环保能源装备业务2024年收入10.25亿元，占比15.92%，涵盖垃圾焚烧、生物质、天然气锅炉及核电设备，成为公司新的增长引擎；备件及服务收入相对稳定，保持在6-8亿元左右。
2. 政策带动产业规模扩张，余热锅炉板块继续扮演盈利“压舱石”
公司传统业务余热锅炉行业持续受“双碳”政策驱动。当前，政策环境为行业发展提供了明确的激励与规范，地方性的产业支持政策持续落地。宁夏回族自治区发改委于2025年7月发布通知，组织开展余热、余压、余气自备电厂的核定工作，对符合条件的企业减免系统备用容量费，此举直接降低了余热利用项目的运营成本，激发了高耗能企业投资余热发电的积极性。与此同时，行业技术标准也在升级，国家市场监督管理总局于2025年10月发布了最新的《GB/T 28056-2025 余热锅炉技术规范》，对产品设计、制造与检验提出了更高要求，推动了行业整体的技术进步和产品可靠性提升。
政策支持&能源转型背景下，市场规模触底回升。2019年至2023年，中国余热锅炉市场规模经历了“快速增长、短期回调、企稳回升”的波动过程。2020年，市场规模从2019年的131.48亿元显著增长14.67%至150.77亿元，这主要得益于国家层面强有力的节能减排政策驱动。2022年，市场规模缩小至131.39亿元，其原因可能延续了上一年的部分宏观挑战，同时整体工业领域面临一定的增长压力。转折点出现在2023年，市场规模恢复增长5.83%，达到139.05亿元。复苏的核心动力来自于国家“双碳”战略目标的持续深入推进，工业节能改造和清洁能源替代成为刚性需求，为余热锅炉行业创造了稳定的市场环境。整体来看，短期波动并未改变余热锅炉行业长期向好的发展趋势，在政策支持和能源结构转型的背景下，其作为关键节能装备的市场前景依然广阔。
行业前景广阔，深度融入能源革命进程。在火电灵活性改造领域，根据国家发改委、能源局于2024年1月发布的《关于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见》，要求到2027年存量煤电机组实现“应改尽改”，这为结合了熔盐储能等技术的余热锅炉改造方案创造了巨大市场；截至2025年三季度，我国已建成光热发电站21座，总装机容量达157万千瓦，位居全球第三。我国光热产业年均复合增长率11.7%，远超全球4.24%的平均水平，凸显了我国在清洁能源领域的加速布局；海外市场正成为重要增长极。随着“一带一路”合作的深入及全球天然气发电需求的增长，中国先进的余热锅炉装备加速出海。西子洁能的产品已出口至全球100多个国家和地区，2025年上半年外销收入同比增长了48.79%，其标杆项目如巴基斯坦的9H级燃机余热锅炉，也证明了国际竞争力。
龙头企业优势持续强化，公司市占率超50%。市场需求保持稳定，以西子洁能为代表的行业龙头，其2025年上半年余热锅炉业务新增订单达7.03亿元，继续巩固了市场地位。我国工业余热资源丰富，但利用率仍有较大提升空间，持续的节能改造需求构成了行业的压舱石。当前行业的显著特征是优势企业正凭借技术积累实现市场地位的强化，西子洁能在燃机余热锅炉这一细分领域，国内市场占有率已超过50%，累计供货超过450台套，并完成了从技术引进到自主创新的跨越。
3. 光热板块从示范工程走向商业化，未来有望量价齐升
3.1 光热发电迎来规模化发展，熔盐储能在各应用场景加速落地
光热发电核心优势在于其可调度的清洁电力与长时间储能。中国光热产业正以显著高于全球平均水平的速度发展，年度复合增长率达11.7%，远高于全球4.24% 的增速。截至2025年9月底，全国已建成光热发电站21座，总装机容量达157万千瓦，位居全球第三；同时，在建项目30座，装机容量310万千瓦，行业正处于建设高峰期。这一发展得到了顶层政策的明确支持，2025年1月1日起实施的《中华人民共和国能源法》明确提出“积极发展光热发电”。目前，我国光热发电技术装备国产化率已突破95%，建成了全球领先的全产业链，具备核心技术和高性能装备供货能力的企业，将直接受益于当前的光热建设浪潮。
熔盐储能技术作为光热电站的标配以及独立的储能形式，其应用前景已超越单一发电领域。为提升电网对高比例可再生能源的消纳能力，国家发改委、能源局在2025年3月印发的《新一代煤电升级专项行动方案》中，明确提出深度调峰最小出力降至20%、提升负荷变化速率及启停调峰能力等要求。熔盐储能通过“热电解耦”技术，在用电低谷时储存蒸汽热量，高峰时释放热能稳定供热与发电，有效支撑煤电机组实现深度调峰与快速响应。国家能源局在《关于促进新能源集成融合发展的指导意见》中进一步提出，鼓励在“沙戈荒”等新能源基地“以熔盐储热耦合调峰”等方式，提高系统调节能力。此外，工信部等八部门联合印发《新型储能制造业高质量发展行动方案》，将储热技术列为需要推动产业化突破的重点方向之一，为熔盐储能从示范走向规模化应用铺平了道路。
熔盐储能的技术成熟度和工程实践均取得显著进展。2025年8月，国家能源集团投运的全国最大“煤电+熔盐”储能项目全面投产,该项目储热容量达1000兆瓦时，投运后可使机组深度调峰最低负荷降至30%，同时每年能提升73%的供热能力并消纳约1.28亿度新能源电量，验证了该技术路径的安全性、高效性与经济性。与此同时，被广泛用于光热发电领域的熔盐储热系统和蒸汽发生系统经过光热电站实践技术成熟、稳定、可靠。除了在光热发电领域应用之外，熔盐储热技术还开始应用于蒸汽加热储热供热和谷电制热供热领域。
熔盐储能在长时储能赛道中前景广阔。据Research Nester预测，全球熔盐储热市场规模在2025年约为48.2亿美元，并预计将以超过11.3%的年复合增长率持续扩张，到2035年有望超过140.6亿美元。在中国市场，熔盐储能市场的增长将深度融入能源革命进程，一方面，在政策强制要求下，大规模的煤电灵活性改造将持续释放订单；另一方面，在光热发电、高耗热工业流程的余热回收以及零碳园区综合供能等新兴领域，熔盐储能作为关键的调节与支撑技术，其应用边界正在不断拓宽。熔盐储能行业正从技术示范加速迈向商业化推广，有望成为新型电力系统中不可或缺的调节力量。
3.2 公司依托熔盐储能技术持续拓展应用场景
西子洁能在光热发电及熔盐储能领域已建立起显著的技术优势与市场地位。以西子洁能为代表的龙头企业已深度参与行业建设，公司已累计参与17个国家光热发电示范项目，并在2025年接连中标华能西安热工院500MW/2000MWh独立熔盐储能、新疆华电100MW光热发电等重大项目，为其提供核心的蒸汽发生器等设备。公司的核心竞争力体现在其自主研发的“适用于光热与储热系统的大功率熔盐吸热器与熔盐蒸汽发生系统”，该技术荣获国家能源领域首台（套）重大技术装备认定，是熔盐储能系统的“换热心脏”。这套系统能将储存的热能高效转化为高温高压蒸汽，不仅用于发电，也能直接满足工业用汽需求，从而创新性地实现了“光伏储热-蒸汽直供”的商业模式，为工业领域低碳转型提供了切实可行的“西子方案”。
该业务板块的广阔前景直接受益于国家能源转型的战略部署。2025年1月1日起实施的《中华人民共和国能源法》已明确提出“积极发展光热发电”，为其规模化发展奠定了法律基础。在“十四五”期间，国家目标推动全国光热发电每年新增开工规模达到3GW左右，光热发电开始进入大规模商业化阶段，“十五五”期间公司每年预计新增10亿级光热发电订单。《新型储能规模化建设专项行动方案（2025-2027年）》指出，2027年底新型储能装机规模冲刺1.8亿千瓦，带动项目直接投资约2500亿元。西子洁能正积极争取后续大型光热基地项目订单，同时将熔盐储能技术成功拓展至火电灵活性改造、零碳园区及用户侧储能等多元场景，构筑了深厚的业绩增长护城河。
板块订单规模占比提升至接近一半。根据公司公告，西子洁能的在手订单总额整体趋于稳健，截至2025年底，公司在手订单59.16亿元，同比减少3.91%。分产品类别看，解决方案业务已成为订单的核心支柱，2025年新增订单规模达到26.88亿元，规模占比达到44.8%；在手订单规模25.16亿元，2026年盈利预计持续稳健。
凭借深厚的技术积累，公司光热及熔盐储能业务有望量价齐升。公司将依托成熟的熔盐储能技术，加速从单一的光热发电场景，向用户侧储能、火电灵活性改造、零碳园区及核电清洁供热等多元化能源利用场景拓展；预计“十五五”期间每年会有3GW光热新增装机，拉动“十五五”期间总投资规模约1700亿元，其中公司参与的份额价值量大约15%，后续新增订单量较以往将有大幅提升的机会；面对未来大规模光热4.0时代，公司正通过产学研合作，积极进行高温热化学颗粒吸热、超临界循环等第四代光热发电技术的储备与相关热力装备的研发，为参与“沙戈荒”地区GW级光热项目做好前瞻布局；公司已制定清晰目标，计划利用其参与国内17个示范项目所积累的先发优势，积极争取“十五五”期间光热新增装机项目订单机会，以提升市场占有率。西子洁能行业领先的熔盐储能技术将打开更广阔的成长空间，从而有力支撑公司整体盈利能力的提升。
4. 核电技术与资质基础扎实，后续订单增长空间充足
4.1 “十五五”定义核电为转型支柱，核电核准进入常态化
核电行业正处在新一轮规模化、自主化发展的战略机遇期。在规模上，我国核电总体规模已首次跃居世界第一，“十四五”期间，新核准建设核电机组46台、新增装机5450万千瓦，运行装机容量、年发电量均增长约30%。截至2025年9月，我国大陆地区在运和核准在建核电机组共112台，装机容量1.25亿千瓦，成为世界第一核电大国；在技术方面，我国核电自主创新能力显著提升，自主品牌技术示范工程建设取得重大突破。福建福清、广西防城港4台华龙一号三代压水堆机组全面建成投产，华龙一号技术实现批量化建设，高温气冷堆示范工程建成投运，快堆、熔盐堆等新一代核能系统研发与国际先进水平同步；在上下游协调上，建立了国内生产、海外开发、国际贸易等多措并举的天然铀供应保障体系，有力保障了我国核电规模化发展的“粮食”安全。
“十五五”定义核电为转型支柱，预计2030年全国在运核电装机容量达到1.1亿千瓦。“十五五”规划将核电定位为能源结构转型的核心支柱，促进清洁能源高质量发展。国家核安全局原局长表示，未来几年，核电发展将延续过去几年的良好势头持续推进，年均核准数量预计可能在8台左右，整体发展规模会保持稳定且连续。中国核能协会常务副理事长曹述栋在9月5日举行的2025年核能公众沟通交流大会上表示，预计2030年核电在运装机达到1.1亿千瓦，而截至2025年10月底，我国商运核电总装机容量刚达6248万千瓦，后续投产、建设预计持续加速。
核电机组装机逐年稳增，核准已进入常态化。截至2025年10月，我国商运核电总装机容量达6248万千瓦，累计同比增长7.6%。2022年以来，我国已连续四年每年核准10台及以上核电机组，保持了常态化审批节奏。2025年仅4月一次性核准10台机组，单批次核准规模创历史新高，释放出明显超预期信号。
4.2 公司深耕核电板块，升级崇贤制造基地提升承接能力
西子洁能在核电领域深耕20余年，技术资质完备。公司自1998年进入核电设备制造领域，至今已有超过二十年的深耕经验。作为中核集团、中广核集团的长期合格供应商，公司已累计为全国多座核电站提供了621台核级及常规岛设备，其中包括186台常规岛压力容器与换热器，以及435台核安全2、3级压力容器和储罐。公司于2018年颁获民用核安全设备制造许可证（核2、3级压力容器、储罐、热交换器），助力公司在核岛设备制造领域的发展，为其在核电产业链中奠定了稳固的地位。
公司通过组织架构与高端产能的双重升级，加速核电业务的战略布局。为打造专业化的技术平台，西子洁能于2025年8月投资设立了杭州西子核能科技有限公司，旨在聚焦核电设备成套及工程技术研发。西子洁能在核电领域主要布局的是上游设备端，包括气水分离器、高压加热器、除氧器等。为满足核岛设备对制造环境的严苛要求，公司正加快推进崇贤制造基地的核电专用清洁车间建设，该车间规划面积达6480平方米，严格按核级标准建造，用以承接核级压力容器等高端产品的制造，其一期工程已于2025年9月底投入使用，标志着公司从常规岛设备供应商向核岛关键设备研发制造商进行战略转型的布局。
西子洁能的核电业务市场前景广阔，增长路径明确。短期内，公司计划在1-2年内争取核电订单达到3亿左右；中长期则通过提升市场份额和拓展新业务，规划实现每年新增10-20亿元的订单规模。为实现这一目标，公司积极向更具潜力的前沿领域延伸，与清华大学、中广核设计研究院就第四代核电在运行核电站清洁供热、熔盐储能等方面开展了深入合作，拓展在核电领域的融合应用，加快向三代核电、四代核电以及可控核聚变等方向拓展，旨在抢占未来能源技术的制高点。
5. 全球算力负荷激增下，国际市场提供新增长曲线
5.1 算力负荷激增推动HRSG产业链走向北美景气高点
预计美国2030年总用电量4497.4TWh，数据中心用电占比提升至15%。我们测算2030年美国算力规模预计达到4960 EFLOPS，2024-2030年复合增长率33%；2030年美国数据中心能效比预计为90，PUE降至1.10；2023至2030年新增功率51.6GW，新增用电517.8 TWh，总用电达到693.8 TWh，2024-2030年用电量复合增长率21%。结合EIA对于美国总用电量的预测，预计2030年美国总用电量4497.4TWh，数据中心用电占比提升至15%。（详细测算见能源电力组2025年12月3日外发报告《算力之争，电力为王：聚焦美国AI能源革命核心赛道》）
燃机适合作为解决美国算力用电缺口的快速方案。与燃煤、核电等不同能源装机的建设周期对比，气电燃机建设周期相对较短，简单循环燃机建设周期在10-12个月，联合循环燃建设周期在16-20个月。供需角度，美国天然气产量相对较高，供大于求。2024年美国天然气产量37767 BCF ，天然气消费33105 BCF。另外，燃气轮机市场发展成熟，产业链完善，行业集中度较高，主要供给方在欧美等发达国家，CR3超过80%。根据Gas Turbine World公布的数据，2024年行业前三公司全球市占率合计达85%，其中GE、三菱电机以及西门子分别占据34%、27%以及24%市场份额。
天然气为数据中心供电可实现1+1>2效果，全球积极布局燃机供电数据中心项目建设。一方面，燃气产生的高温烟气和热水作为热源驱动溴化锂机组制冷，制冷后的余热再作为供暖的能源系统，实现了能源的梯级利用。另一方面，利用LNG（液化天然气）本身的冷能用于数据中心的冷却系统，通过冷能梯度利用，降低制冷能耗超50%，大幅降低数据中心运营成本。2025 年 10 月 23 日，谷歌签署首份天然气碳捕集电力协议，聚焦伊利诺伊州 400MW Broadwing 项目，捕获 90% 排放供中西部 AI 数据中心。Entergy将为科技公司Meta位于美国得克萨斯州的最大数据中心建造三座天然气发电厂用以供电，预计2026年年底建设完成。
5.2 公司积极布局全球化销售网络，有望承接全球HRSG产业链需求
西子洁能为N/E公司在中国的制造基地，产品与技术全面兼容国际主流机型。公司是国内燃机余热锅炉（HRSG）领域的领军者，国内市场占有率长期稳定在50%以上，同时主导和参与了中国相关行业标准的制定。经过近五十年的发展，公司累计供货的燃机余热锅炉已超过450台套，产品技术全面，能够兼容通用电气、西门子、三菱等国际主流燃机机型。公司已获得美国机械工程师协会ASME的S和U钢印授权证书，生产和管理体系达到了国际高端市场的准入门槛，为产品进入北美等发达市场扫清了资质障碍。2002年，公司与全球第一大HRSG供应商美国N/E公司签订燃机余热锅炉技术转让协议，成为美国N/E公司全球最大的技术转让方，公司也成为美国N/E公司在中国的制造基地之一。
西子洁能已建立起广泛而深入的全球化销售网络。公司的产品已成功出口至全球超过一百个国家和地区，市场覆盖东南亚、南美洲、非洲、中东等众多“一带一路”共建区域。公司斩获了批量的海外项目订单，海外订单占比超20%，通过成功交付巴基斯坦全球容量最大的联合循环电厂项目、尼日利亚全球最大的天然气自备电站订单等一系列标志性工程，在海外客户中建立了“西子制造”可靠、高效的卓越品牌形象。2025年上半年，公司外销收入实现了同比48.79%的强劲增长，充分显示了其海外拓展的强劲势头。
公司规划清晰的海外市场增长路径。公司明确将利用自身优势产品，进一步提升在国际市场的占有率。当前，全球范围内由传统工业升级和人工智能数据中心建设带来的天然气发电装机需求持续攀升，为公司的主打产品创造了历史性机遇，西子洁能正精准对接这一市场需求，致力于抓住天然气机组需求爆发带来的燃气轮机余热锅炉订单机会。公司在巩固于“一带一路”国家现有市场份额的同时，正凭借其ASME认证等资质优势，全力推动在北美等高价值高端市场的订单落地，以实现市场结构的优化和全球品牌影响力的持续提升。
6.入股众能光电，布局商业航天GW级量产
西子洁能战略增资入股众能光电，切入商业航天概念。2022年11月30日，西子洁能新增对外投资企业杭州众能光电科技有限公司，持股比例约为10%，后者注册资本增加至620.82万元人民币。众能光电创建于2015年8月，核心团队来源于清华大学和华中科技大学，联合清华大学和华中科技大学在钙钛矿薄膜光电技术领域科研成果和人才团队优势，积极开拓光电领域技术和装备，包括钙钛矿太阳能电池、石墨烯导电薄膜等方向。公司主营业务是薄膜光电器件（钙钛矿/OPV）和相关装备的研发和生产，为涵盖技术研发、装备设计制造、组件设计和电站建设等薄膜发电产业上、中、下游全产业链整合的高科技新能源和新材料企业。众能光电拥有近20项发明和实用新型专利，已通过ISO9001国际质量管理体系认证。国内外合计拥有20多家客户和合作伙伴，如清华大学、厦门大学、华中科技大学和中国华能集团等。
众能光电效率记录领跑行业，加速推进GW级产业化建设。公司生产的钙钛矿太阳能器件2018年2月在美国Newport获得国际上首个稳态认证效率记录，器件采用反式光电器件结构，面积20.77cm²，稳态光电转换率达到16.63%。2020年6月公司在TÜV进行钙钛矿太阳能器件效率认证，器件面积46.2cm²，稳态光电转换率18.07%。本次认证是众能光电坚定贯彻“器件+装备双轮驱动”战略的成果，公司已建成100-500kW（准MW）级大面积钙钛矿太阳能器件中试平台，可快速进行工艺优化和迭代。公司规划下一次提交认证的器件有效面积300-900 cm²，PCE～20%，且光热湿稳定性符合IEC61215和IEC61646标准要求。2024年11月，众能光电参与交付的首条100MW钙钛矿全自动光伏组件产线整线投产，未来将聚焦大面积高能量密度柔性与刚性、变色、特种光伏组件研发，并向GW级产能市场进军。
商业航天迈向星座时代，钙钛矿技术重塑卫星供电格局。全球航天产业正经历从国家主导的深空探索向巨型商业星座（Mega-constellations）转化的关键节点。随着低轨卫星互联网、商业遥感及物联网卫星需求的激增，卫星制造模式已从“单颗定制”转向“批量化、星座化、成本敏感型”。在这一背景下，供电系统作为卫星的核心子系统，面临着前所未有的挑战 。对于规划动辄上万颗卫星的商业星座而言，传统电池的供应链限制与高昂成本已成为制约规模化部署的瓶颈。钙钛矿太阳能电池（PSCs）凭借超高的能质比、显著的成本潜力以及可调谐的物理特性，正在成为商业航天领域极具工程讨论价值的新型技术路线。钙钛矿并非 GaAs 的直接替代者，但在对“发射质量成本”极度敏感且任务寿命在5年左右的商业星座场景中，具备显著的“非对称优势”。
7. 投资建议
7.1 盈利预测
锅炉业务为公司盈利稳健“底盘”，通过海外市场扩展实现良性增长。海外缺电引领HRSG产业链进入高景气扩张期，海外燃气轮机巨头GE、西门子新增订单排产延长至2028-29年前后，余热锅炉作为产业链配套设备预计量价齐升。公司国内市占率超过50%，有望持续承接东南亚、“一带一路”以及潜在的北美外溢订单。我们预计公司2025-2027年解决方案和业务收入分别达到22.96/27.55/33.06亿元，毛利率在12.4%左右。预计公司2025-2027年余热锅炉板块收入分别达到23.39/25.73/28.31亿元，毛利率维持在18-20%的水平。
清洁环保能源装备板块为公司盈利增长的主要引擎。公司核电订单目标明确，目标在1-2年内争取实现每年获取3-5亿元的核电订单，并通过提升市占率和拓展新业务，中长期实现每年新增10-20亿元订单的规模。“十五五”期间，公司每年预计新增10亿级光热发电订单，当前正在积极争取青海两个350MW光热发电示范项目的订单机会。我们预计公司2025-2027年清洁环保能源装备板块收入分别达到10.76/13.99/18.19亿元，毛利率维持在24-25%水平。
基于以上假设，我们预计公司2025-2027年实现营业收入64.19/75.06/88.12亿元，同比-0.27%/+16.93%/+17.40%。
7.2 投资建议
西子洁能作为国内余热锅炉与清洁能源装备领域的龙头企业，余热锅炉与节能相关业务在政策引导下持续修复，核电+熔盐储能逐步放量引导中长期盈利中枢抬升。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为64.19/75.06/88.12亿元，同比增长-0.3%/16.9%/17.4%；归母净利分别为4.38/5.27/6.31亿元，对应EPS分别为0.52/0.63/0.76元，对应2025-2027年PE分别为39.6/33.0/27.5倍，选取华光环能、东方电气以及上海电气等代表性上市企业，进行估值对比后显示：西子洁能25-27年PE低于可比公司平均水平，我们认为，当前估值未反映公司近三年业务弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
1. 新能源市场存在波动：
公司业务发展与清洁能源政策紧密相关，若政策支持力度减弱或市场需求波动，可能影响订单获取与盈利水平。
2. 光热项目存在执行风险：
公司承接的光热、储能等项目投资大、周期长，若建设进度延迟或成本控制不当，可能影响项目收益。
3. 新能源技术存在迭代风险：
清洁能源技术快速更新，若公司技术研发与产业化进度滞后，可能面临市场竞争优势减弱的风险。
4．海外业务受国际形势影响：
全球形势相对较复杂的情况下，公司出海业务的经营与扩张节奏可能受到影响。
具体分析详见国盛证券研究所2026年3月10日发布的
《西子洁能（002534.SZ）：余热锅炉受益海外HRSG高景气，核电与熔盐储能贡献新增长极》报告
分析师 张津铭 执业证书编号：S0680520070001
分析师 高紫明 执业证书编号：S0680524100001
分析师 刘力钰 执业证书编号：S0680524070012
分析师 张卓然 执业证书编号：S0680525080005
分析师 鲁 昊 执业证书编号：S0680525080006
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