煤炭和多晶硅行业内卷导致两大业务拖累，反内卷成效下的特变电工盈利弹性推演

特变电工作为横跨能源、电力设备及新能源材料的大型企业，其盈利核心受煤炭与多晶硅两大周期性业务主导。当前行业“内卷”（产能过剩、价格战）导致利润承压，但若行业反内卷（产能出清、供需再平衡）取得实质成效，特变电工净利润突破百亿具备充分可能性。以下从现状、弹性推演及路径实现三方面论证：

一、当前业绩困境：

多晶硅业务巨亏

价格跌破成本线：2024年多晶硅致密料均价从5.81万元/吨暴跌至3.65万元/吨（含税），跌破一线企业生产成本（约4万元/吨），导致特变电工多晶硅业务亏损39亿元（子公司新特能源亏损）。

减值与减产：公司计提资产减值14.74亿元，并主动减产控产，毛利率仅1.41%（同比降29.94个百分点）。

煤炭业务盈利下滑

疆煤价格承压：2024年煤炭销售价格下跌，毛利率降至32.42%（同比降13.99个百分点），尽管产量7400万吨满产满销，但吨煤净利缩水。

拖累整体业绩：煤炭业务利润贡献从2022年峰值大幅回落，叠加多晶硅亏损，2024年归母净利润仅41.35亿元（同比降61.37%）。

二、反内卷成效下的盈利弹性推演

若行业反内卷成功，供需格局优化将推动价格回归合理区间，两大业务利润修复空间显著：

1. 多晶硅业务：从拖累到盈利引擎

价格修复空间：若行业产能出清加速（如协鑫等头部企业成本已降至28.17元/公斤），多晶硅价格回升至成本线以上（4.5-5万元/吨），单位毛利可转正至0.5万-1万元/吨。

减亏贡献：按20万吨产能利用率50%测算，价格每上涨1万元/吨，毛利增厚10亿元。若价格回升至合理区间，多晶硅业务可从2024年亏损39亿元转为净盈利5亿元以上。

2. 煤炭业务：量价齐升的确定性

产能核增+疆外拓展：自然资源部给天池能源公司煤炭核定产能是1.64亿吨/年（2024年仅用7400万吨），在煤制天然气项目大规模上马以及保障国家能源安全的背景下，国家发改委核准的概率较高，疆煤运费下降了30%，疆外销售占比提升至25%左右，叠加煤价回升至合理区间（吨煤净利60-70元），未来对特变电工的净利润贡献可达70亿-100亿元（2024年仅33亿元）。

煤制气项目协同：在建煤制气项目（投资178亿元）年转化煤炭580万吨，达产后可增厚利润9.6亿-20.6亿元，进一步放大煤炭资源优势。

3. 其他业务提供稳定支撑

输变电业务：2024年海外签约额12亿美元（同比+70%），未执行订单超50亿美元，受益全球电网升级，增速维持15%-20%。

发电业务：毛利率56%，火电与新能源电站贡献稳定现金流。

三、百亿净利润的实现路径

综合各业务弹性，反内卷成效下净利润突破百亿的构成如下：

煤炭业务：70亿-100亿元（价格修复+产能释放）

多晶硅业务：5亿-10亿元（价格回升至盈亏平衡以上）

输变电业务：20亿-30亿元（当前15亿基数+30%增长）

发电及其他：20亿-30亿元（高毛利维持）

合计

乐观情景：85亿（煤炭）+10亿（多晶硅）+30亿（输变电）+30亿（发电）≈ 150亿元
保守情景：70亿（煤炭）+5亿（多晶硅）+20亿（输变电）+20亿（发电）≈ 115亿元

四、风险提示

多晶硅价格反弹不及预期：若光伏产能出清缓慢，价格持续低于4万元/吨，多晶硅业务可能延续亏损。

煤炭价格波动：疆煤外运基建滞后或需求疲软可能导致吨煤利润承压。

煤制气项目回报不确定性：项目投资178亿元，50%资金依赖贷款，可能推高负债率（当前资产负债率已超60%）。

结论

反内卷实质化是特变电工净利润突破百亿的核心催化剂：

煤炭业务具备高弹性（产能利用率提升+价格修复），多晶硅业务具备高赔率（从巨亏到盈利）。

叠加输变电与发电业务的稳定增长，中性情景下年净利润可达130亿元以上，远超百亿目标。即便保守假设（部分修复），净利润亦能突破100亿元。当前股价对应2025年PE仅7-9倍（行业平均32倍），估值修复空间显著。$特变电工(SH600089)$ $新特能源(01799)$ $通威股份(SH600438)$