烟蒂股：江苏国泰的投资价值

2024年买入$江苏国泰(SZ002091)$ ，持股成本7.2元左右。大部分时间都是处于浮亏状态，近期略有浮盈。现在重新审视这笔投资决策。

1.简单介绍

江苏国泰国际集团股份有限公司（股票代码：002091）成立于1998年，总部位于江苏省张家港市，是一家以供应链服务和化工新能源为主业的国际化企业集团。公司于2006年12月在深交所上市，经过二十余年发展，已成为中国供应链服务领域的龙头企业之一。公司股权结构显示，实际控制人为张家港市国有资产管理中心，通过江苏国泰国际贸易有限公司持股31.99%，这种国资背景为公司提供了稳定的政策支持和信用背书。

江苏国泰的业务架构呈现双轮驱动模式：供应链服务＋化工新能源业务。①供应链服务是公司的核心业务和主要收入来源，2024年实现收入367.04亿元，占总营收94.38%，同比增长10.38%。其中，纺织服装出口占供应链业务收入的83%。②化工新能源业务由子公司瑞泰新材运营，2024年收入21.02亿元，占比5.40%，但受行业竞争加剧影响同比下降43.46%。

2.财务分析

江苏国泰呈现“营收增长但利润承压”的态势，2024年营业总收入389.56亿元，同比增长4.76%，但归母净利润11.06亿元，同比下降31.06%。这种背离主要源于综合毛利率从2023年的16.83%降至14.90%，减少1.93个百分点。核心拖累因素是化工新能源业务，其毛利率从25%降至15%，主因电解液价格下跌43%叠加原材料六氟磷酸锂价格波动。另外，存货跌价准备计提9897万元，同比增加40%，主要因电解液价格下行导致库存减值。

公司资产结构呈现“高流动性、低效率”特征。现金资产充裕但利用率低，2024年末货币资金128.6亿元+交易性金融资产98亿元=226.6亿元类现金资产，占总资产50%，为市值的1.8倍（行业平均0.5倍）。但现金周转率仅0.17次，远低于行业平均0.5次，显示资本配置效率低下。应收账款66.49亿元，同比增长19.3%，占净利润比高达601.33%。账期从210天缩短至195天仍属高位，若坏账率上升1%将侵蚀利润6600万元，占净利润6%。

值得注意的是，化工业务主要由子公司瑞泰新材（301238.SZ）运营。2022年6月，公司将化工新能源业务分拆上市，瑞泰新材在创业板成功上市。截至2025年3月底，公司直接持有瑞泰新材68.18%股权，并通过控股子公司张家港市国泰投资有限公司间接持有瑞泰新材2.73%的股权。瑞泰新材竞争优势保持稳定，截至2024年底，已取得193项发明专利，其控股子公司张家港市国泰华荣化工新材料有限公司以及江苏国泰超威新材料有限公司皆为国家高新技术企业。

3.烟蒂股特征

当前市净率PB 0.82倍，有一定的向上空间；市盈率（TTM）11倍，低于行业平均18倍；股息率5.35%，远高于行业平均2.5-3%。资产负债率49%，低于行业平均60%；流动比率2.11，速动比率1.88，短期偿债能力优异；有息负债率仅14%，财务风险可控。并且，江苏国泰连续18年盈利，近五年平均ROE 10.87%，2024年ROE 7.13%，虽下滑但仍为正，避免“价值陷阱”。

分板块来看，①供应链服务业务：按照市盈率法（PE），2024年净利润11.06亿元（扣除化工业务贡献），给予PE15-20倍（行业均值20倍，保守下调25%），此时估值区间166亿–221亿元。按照市净率法（PB），2025年预计每股净资产10.21元，总净资产166亿元；给予PB 0.9-1.1倍（行业均值1.6倍，折价30%），此时估值区间149亿–183亿元。综合估值区间：149亿–221亿元。②瑞泰新材（化工新能源业务）单独估值，江苏国泰持股比例70%，则该部分股权价值95亿元左右。③其他业务及资产价值（物业租赁及孵化业务、土地重估价值）暂时忽略不计。此时综合估值区间为244-316亿元。相对于江苏国泰123亿元的总市值，此时股价仍然足够便宜。

需要注意的是，一方面，全球贸易格局变化、地区冲突和人民币汇率波动等因素给公司出口业务带来压力。另一方面，锂离子电池材料产能释放速度远大于需求增长速度，导致产品价格持续下降，行业竞争加剧。2024年，瑞泰新材营收和净利润大幅下滑，主要原因是电解液价格下跌和行业竞争加剧。子公司股权价值可能面临大幅缩水的问题。对于这类业务看不懂，无法判断风险和机会。