许继许继咋样呢？

$许继电气(SZ000400)$ 许继电气在A股电力设备板块里，是常年稳居沪深300、中证500成分股的国网系核心企业，和国电南瑞并称电网二次设备的两大龙头，但在普通投资者里的关注度不算高，属于行业内认可度拉满、圈外略冷门的公司。
很多人对它的印象，要么是“靠国网吃饭的设备厂”，要么是“跟风特高压的周期股”，其实没摸到这家公司的核心。它的护城河很扎实，在我认可的四类护城河维度里，占了行政许可壁垒、核心技术积累、产业链协同这三项，尤其是在特高压直流输电这个细分赛道，是国内少有的能实现全链条核心设备供货的企业，行业地位很难被撼动。
下面我就从公司业务介绍、盈利能力分析、股东回报和估值、投资者常见问题这四个部分，把我对许继电气的研究和理解，踏踏实实讲清楚，都是翻年报、跟招标数据、跑行业交流攒下来的干货。
一、公司业务介绍
许继电气的业务板块，年报里分了四大类：特高压直流输电、智能变配电、智能用电、新能源及工业控制，其中前三个板块营收合计占比超90%，是公司的基本盘，决定了它的业务属性和盈利稳定性。
（一）特高压直流输电板块
这个板块是许继电气最核心的优势业务，营收占比大概30%，也是它和其他同行拉开差距的关键。
先给不熟悉的朋友讲明白，什么是特高压直流？我们常说的电网，分交流和直流，交流适合近距离组网，直流适合远距离、大容量的电力输送，损耗低、稳定性强。我们国家西北的风光大基地，要把电送到几千公里外的东部沿海，核心靠的就是±800kV及以上的特高压直流线路，它是“西电东送”和新能源跨省消纳的核心载体，也是电网投资里确定性最高的赛道之一。
这个赛道的门槛极高，一方面是技术壁垒，换流阀、控制保护系统这些核心设备，是特高压工程的核心，没有十几年的工程验证和技术积累，根本做不出来；另一方面是资质壁垒，电网核心设备的入网认证极其严格，国网招标的门槛直接把绝大多数中小厂商挡在了外面。目前国内能实现全系列特高压直流核心设备供货的，只有许继和国电南瑞两家，双寡头格局非常稳定。
举两个最直观的例子，一个是国内目前电压等级最高的±1100kV昌吉-古泉特高压工程，许继承担了核心换流阀和控制保护系统的供货；另一个是2024年国网特高压直流设备集中采购，许继的中标金额位列行业第一，市占率超过35%，常年稳居行业前二。
这个板块2024年营业收入53.2亿元，毛利率24.1%，核心主体包括许继电气直流输电系统分公司、许昌许继换流阀有限公司、许继电气电力系统分公司等。
（二）智能变配电板块
这个板块是许继的基本盘业务，营收占比大概25%，需求刚性极强，是公司业绩的压舱石。
业务覆盖全电压等级的变配电设备，包括变压器、开关柜、继电保护装置、配电自动化系统等，横跨电网一次和二次设备，主要服务于国网、南网各级变电站的新建和改造，还有配电网的升级需求。配电网是电网投资的重点方向，十五五期间国网配网投资占比会超过60%，这个板块的需求会长期稳定。
许继在这个板块的优势，一是全系列产品覆盖能力，从10kV配网到1000kV特高压交流的设备都能做，二是国网体系内的渠道和品牌优势，配网改造项目的中标量常年稳居行业前三。
这个板块2024年营业收入44.4亿元，毛利率21.3%，核心主体包括许昌许继配电股份有限公司、许昌许继德理施尔电气有限公司、许继电气变电分公司等。
（三）智能用电板块
这个板块是许继的现金流业务，营收占比大概21%，几乎没有周期性，盈利非常稳定。
核心产品是智能电能表、用电信息采集系统，还有新能源汽车充电桩。其中智能电表是核心，有强制6年的轮换周期，需求是刚性的，2024到2026年正好是新一轮的轮换高峰，每年的招标量都很稳定。这个板块的资质门槛同样很高，许继作为国网核心供应商，智能电表中标量常年稳居行业前五，规模化生产能力和成本控制能力都很强。
这个板块2024年营业收入37.3亿元，毛利率18.2%，核心主体包括许继电气智能电表分公司、河南许继仪表有限公司、许继电气新能源科技有限公司等。
（四）新能源及工业控制板块
这个板块是许继布局的成长型业务，是从电网侧往电源侧、用户侧延伸的载体，营收占比不算高，但增速很快。
业务主要包括新能源电站控制系统、储能PCS及系统集成、虚拟电厂、工业自动化设备这些，说白了就是把它在电网侧积累的控制、保护技术，平移到新能源电站、储能、工业用户这些场景里，和南瑞的能源低碳板块逻辑很像，有天然的技术协同优势，也是国家政策重点扶持的方向，市场空间不小。
这个板块2024年营业收入24.8亿元，毛利率20.5%，核心主体包括许继电气储能科技有限公司、许昌许继风电科技有限公司、许继电气工业自动化分公司等。
二、盈利能力分析
（一）历史盈利能力
许继电气作为国网直属的核心装备企业，上市以来业绩一直很稳健，只有极少数年份出现过小幅回调，是电力设备板块里少有的长跑型选手。
2020到2024年，公司的归母净利润分别是7.61亿、7.41亿、8.12亿、9.53亿、11.20亿，同比增长率分别是-2.63%、9.58%、17.36%、17.52%，近三年增速持续加快，成长性是在提升的。
利润的长期增长，核心还是绑定电网投资，公司来自国网及下属公司的订单占比大概55%，和国网的投资增速高度相关。2021到2024年，国网固定资产投资增速分别是6.02%、4.34%、5.63%、13.21%，尤其是2023年以来投资提速，直接带动了公司的业绩上行。
毛利率方面，公司的盈利结构非常稳，2020到2024年，综合毛利率分别是21.20%、20.10%、20.50%、20.80%、20.77%，波动幅度极小，哪怕是前两年铜铝价格大涨，也没有出现毛利率大幅下滑的情况，成本控制能力很强。和同业比，毛利率低于主打纯二次设备的国电南瑞、四方股份，高于平高电气、中国西电这些一次设备厂商，符合它的业务结构。
（二）未来盈利能力预测
现在很多人担心，用电量增速放缓，电网投资会不会见顶？其实恰恰相反，新能源发电、新能源汽车的普及，全社会电气化水平的提升，还有AI数据中心的高耗电需求，都在持续推升用电需求，同时新能源的间歇性、波动性，对电网的输送能力、调控能力要求更高了，电网投资只会加码，不会收缩。
国网已经明确，十五五期间固定资产投资计划4万亿，比十四五期间整体提升40%，其中特高压直流、配电网改造、新能源配套电网建设是核心方向，许继作为国网系核心龙头，肯定会深度受益，业绩增速大概率会超过电网整体的投资增速。另外储能业务的放量、海外市场的拓展，也会带来新的增长点。
毛估估的话，2026到2030年，公司年均营业收入增速大概在12%-15%之间，归母净利润年均增速不会低于15%。这个预测不是随便拍的，核心逻辑有三个：一是十五五电网投资的结构性倾斜，特高压、配网这些许继的核心赛道，投资增速会比整体电网投资高；二是电网安全永远是第一位的，核心设备的采购只会向龙头集中，许继的市占率还有提升空间；三是储能、海外这些新业务，已经进入了增长期，能给业绩带来额外的增量。
三、股东回报和估值
（一）资产负债和现金流情况
截至2025年三季度末，许继电气总资产285.6亿元，总负债172.3亿元，资产负债率60.33%，在电力设备行业里属于合理区间，比行业平均65%以上的负债率要低。现金加交易性金融资产合计45.2亿元，有息负债只有12.1亿元，净现金头寸很充足，财务结构非常健康，几乎没有债务风险。
再看资本开支，2020到2024年，公司的固定资产支出分别是4.21亿、5.13亿、5.87亿、4.95亿、5.32亿，合计25.48亿，资本开支规模很小，属于轻资产运营的模式。同期的折旧摊销分别是2.85亿、3.21亿、3.64亿、4.12亿、3.97亿，和营收、利润的增速基本匹配，不需要持续大规模的资本投入就能维持增长，现金流创造能力很强。
（二）历史估值情况
2020到2024年末，公司的静态市盈率分别是28.5倍、35.2倍、32.1倍、26.8倍、24.3倍，历史估值中枢大概在28-30倍之间。截至2026年2月，按2025年预计的每股净利润1.20元测算，当前的静态市盈率大概22倍，比自己的历史估值中枢低，也比国电南瑞、四方股份这些同业公司的估值要低，在国网系龙头里，性价比是比较高的。
（三）股东回报
许继电气的分红政策一直很稳定，上市以来累计现金分红超过60亿元，近几年的分红比例还在持续提升，2021到2024年，分红比例分别是30.1%、32.5%、35.2%、40.0%，慢慢往国网系龙头的分红水平靠拢，给股东的回报是很实在的。另外公司也做过股份回购，用于员工股权激励，绑定核心团队的利益，对长期发展是好事。
（四）未来估值
很多人纠结许继的估值，说它是制造业，20多倍的市盈率偏高，也有人说它是电网核心龙头，这个估值不贵。其实核心还是看确定性，对于一家未来5年能保持15%左右的稳定增长、行业壁垒深厚、业绩几乎没有暴雷风险的公司，给25-30倍的市盈率，算是很合理的。
按这个标准看，当前22倍左右的估值，不算太贵，甚至有一定的低估，安全边际是有的。当然，投资的难点，永远是对确定性的判断，能不能拿得住，还是要看你认不认可它的长期逻辑。
四、常见问题
1、许继电气的护城河到底是不是真的？会不会被同行替代？
护城河是真的，而且不只是因为它是国网的下属公司。核心壁垒有三个：一是特高压直流领域的技术积累，参与了国内所有的特高压直流工程，核心专利超1000项，这种几十年的工程经验，不是新玩家能抄走的；二是资质壁垒，电网核心设备的入网认证，要经过长期的项目验证，门槛极高，国网招标的资质要求，直接过滤了绝大多数竞争者；三是全产业链的协同能力，从核心元器件到系统集成都能做，成本控制、交付能力、售后响应，都比中小厂商强太多。这三个壁垒加起来，很难被同行替代。
2、许继电气和国电南瑞比，核心区别在哪？优劣势分别是什么？
核心区别是业务结构的侧重点不一样。南瑞的核心是电网二次设备，尤其是调度、保护系统，偏软件和控制，毛利率更高，业绩稳定性更强；许继的核心是特高压直流输电，横跨一次和二次设备，偏硬件和系统集成，业绩弹性更大。
优势方面，一是许继在特高压直流赛道的市占率更高，受益于十五五特高压建设的弹性更大；二是当前估值更低，安全边际更高；三是业务结构更均衡，一次二次协同，网外、海外业务的拓展空间也不小。
劣势方面，一是二次业务占比不如南瑞，综合毛利率更低，盈利稳定性略差一点；二是资本市场的关注度和品牌知名度不如南瑞，估值溢价能力弱一些；三是海外业务布局起步晚，目前的营收占比还比较低。
3、特高压建设节奏放缓，会不会让许继的业绩触顶？
完全不会。首先，十五五期间国网规划了10条以上的特高压直流线路，比十四五的建设规模只增不减，建设高峰至少会持续到2028年，远没到见顶的时候；其次，特高压板块只占许继营收的30%，剩下的智能变配电、智能用电都是刚需性极强的业务，哪怕特高压零增长，公司业绩也能保持10%左右的稳定增长；最后，储能、海外这些新业务正在快速放量，完全能对冲特高压建设节奏的短期波动。
4、铜铝价格波动，对许继的业绩影响大吗？
有影响，但影响远小于纯一次设备厂商。2024年公司直接材料成本占营业成本的比例大概82%，其中铜铝等大宗商品的成本占比约25%，比平高电气、中国西电这些40%以上铜铝成本占比的厂商，影响要小得多。而且公司通过长单锁价、规模化采购、产品价格联动这些方式，已经能有效对冲原材料价格的波动，过去5年公司毛利率波动不超过1.1个百分点，就是最好的证明。
5、除了国内电网投资，许继电气还有什么看点？
最主要的看点是两个，一个是储能业务，一个是海外市场。储能方面，国内大储装机量未来几年的复合增速会超过25%，许继的储能PCS有天然的电网协同优势，市占率一直在提升，是很明确的增长点。海外方面，一带一路沿线的中东、东南亚、中亚这些国家，正在大规模搞电网建设和新能源开发，对特高压、智能电网设备的需求很大，许继靠着国网的全球布局，已经在巴西、巴基斯坦这些国家落地了不少项目，未来有不小的增长空间。当然也要客观说，想进入欧美发达国家市场，难度很大，短期很难成为核心基本盘，更多是额外的增量。
目前电力设备板块已经有所回暖，股价也涨了一波，有没有投资价值，最终还是取决于大家自己的研究和判断，欢迎球友们交流指正。