东航物流：低估的垄断性资产，超级现金奶牛

我们A股许多长牛股都是具备垄断性的资产，比如能源类业务、公共事业、金融企业，这些领域很多是国有控股，具备比较强的垄断性，比如中国神华、山东高速、粤高速、四川路桥、工商银行、农业银行等等，大量国有控股企业因为具备垄断性而成为长牛股。$东航物流(SH601156)$ $国货航(SZ001391)$ $贵州茅台(SH600519)$

而东航物流是目前我认为是明显低估的国有垄断性资资产，以下就公司业务的垄断性、经营情况、投资价值分别进行分析：

一、业务的垄断性分析

截至2025年，中国航空物流市场的主导力量已形成 “三足鼎立 + 民营龙头” 的寡头格局，三足鼎立指的是南航旗下的南航物流、东航旗下的东航物流、国航旗下的国货航，这三家公司加上顺丰占据了75%的份上，业务垄断性与竞争格局：

(一）具备垄断性的逻辑

东航物流的业务具备明显的垄断性特征，主要体现在以下几个关键方面：

✅ 1. 枢纽资源的独占性上海机场货站垄断：东航物流在上海浦东和虹桥两大机场拥有6个近机坪货站和1个货运中转站，2024年货邮处理量占上海两场总量的53.6%，占全国跨境空运量的超40%。资质与场地不可替代：货站位于机场红线内，受严格政策限制，新进入者几乎无法复制。

✅ 2. 航空运力资源的排他性独家运营东航腹舱：东航物流独家经营东航股份800余架客机腹舱的货运资源，覆盖全球1000多个目的地。全货机航线优势：拥有14架B777全货机，是国内最大的宽体货机机队之一，航线覆盖欧美、亚太等主要货运市场。

✅ 3. 政策与航权资源倾斜时刻资源倾斜：东航物流在上海两场货运时刻占比27.6%，远超国航（15%）和金鹏航空（6.2%）。第五航权优先：开通“上海—仁川—迈阿密”等中转航线，航权审批享有政策红利。地方政策扶持：2024年上海出台措施明确支持东航扩大货机规模、加密航线。

✅ 4. 行业格局寡头化行业集中度高：中国航空物流市场CR3（东航、南航、国货航）超70%，在国际市场更是超80%。新进入者壁垒极高：航权、时刻、货站资源、资金、资质等多重门槛，短期内难以撼动现有格局。

✅ 5. 监管认可其市场地位东航与机场集团的合营项目曾触发**《反垄断法》经营者集中申报**，最终监管附加限制性条件放行，并要求其不得交换敏感信息、不得实施垄断行为。

✅ 结论：具备垄断性，但并非绝对垄断东航物流在上海枢纽机场、腹舱运力、航权时刻等关键环节形成强垄断壁垒，在政策、区位、资源上具备不可替代性。
但在国际航线和跨境物流服务层面，仍面临DHL、FedEx、顺丰航空等竞争者，并非绝对垄断，而是各自强壁垒下形成的寡头竞争格局。

(二）航空物流竞争格局

（一）第一梯队：三大航物流子公司（国资寡头）

三者合计控制 55.75% 的国内航空货邮吞吐量，形成绝对寡头垄断。

（二）第二梯队：民营快递航空（自有货机）

顺丰为民营航空物流龙头，与三大航形成“4+1”格局。

（三）总体格局情况

总体看，中国航空物流市场呈现 “国内集中、国际分散” 的双轨格局，南航物流、东航物流、国货航、顺丰航空 四家构成核心垄断集团。

二、公司的经营情况

（一）业务层面分析

东航物流在2017-2024年净利润分别为6.85亿、10.01亿、7.88亿、23.69亿、36.27亿、36.37亿、24.88亿、26.88亿，其中2020年从7.88亿直接飙至23.69亿元主要系疫情后国外需求大增供应链紧张国运价格大涨，这一趋势延续到2022年，其中2021年和2022年利润都超过了36亿元，疫情恢复后，全球供应链也随之恢复，2023年净利润骤降至24.88亿元，而2024年则提升至26.88亿元，2025年上半年同比持平，经过统计，公司至2018年至2025年货运量一直在增加，影响收入利润的主要是价格，而价格波动主要在疫情那段时间，疫情恢复后国运价格则处于一个相对平稳的态势，下表是2018年至2024年的一个经营数据情况：

由上表可知，疫情期间让航空速运板块的毛利从2019年的4个亿飙至2020年～2022年24.26亿、41.52亿、46.47亿元，大幅增长的背后量价齐升的结果，其中2021年达到了疫情期间的货运量高峰为145.34万吨，而2022-2024年分别为114.31万吨、144.51万吨和155.64万吨，疫情恢复后2022年短暂下降后又大幅增长，2024年国运量已经超过了2021年的货运量峰值，但毛利润只有疫情期间一半不到，主要系价格下降了很多。

2024年利润能够保持增长很大程度上是收益于综合物流解决方案的快速增长，这块业务的毛利占总毛利的比重从2019年的9.38%增长至2024年的42.52%，跨境电商进出口量（吨）、定制化物流解决方案（吨）、生鲜产品进口量（吨）对应的数量在持续增长，2025年也同样在增长，这块业务属于航空物流公司的创新业务，作为国企能把这块业务做这么好这是非常难得的，而不是局限于只做航空速运和地面服务业务，为了更好理解三个板块业务，以下做个简单梳理：

东航物流把全部收入拆成“航空速运、地面综合服务、综合物流解决方案”三大板块。（1）航空速运是“空中运力工厂”，卖的是飞机舱位；（2）地面综合服务是“机场货站+卡车”，卖的是机场地面操作；（3）综合物流解决方案是“端到端供应链”，卖的是全程方案。前两者是“基础设施”，后者是“把基础设施打包成产品卖给直客”。

总体来看，公司的业绩成长的可持续很强，公司只是因为中间疫情导致价格波动大，所以看起来好像业绩在下滑，实际上从货运量来看各个板块都在持续增加，最新的券商研究报告都一致看好公司业绩未来将持续增长，比如国金证券昨天出具的研报认为，考虑行业扰动影响低于预期，上调公司2025-2027年归母净利预测至26/30/33亿元（原24/27/29亿元），维持“买入”评级。之前大家担心贸易战影响跨境电商出口，但目前来看影响虽然有，但影响较小。

（二）财务分析

东航物流最惊艳的地方就是账上没有银行借款，截至2025年6月30日，账上92亿负债中其中有44.72亿的租赁负债（即租赁资产的价格，并非真的负债），一年内到期的非流动负债13.73亿元，这部分实际上是一年内到期的租赁负债，也就是租赁负债总计61.5亿元，应付职工薪酬和应付账款（供应商款项）21.5亿元，剩下一点就是其他应付款，一年近30亿利润的企业居然没有银行借款，这经营直接堪称“恐怖”，A股最牛叉的现金奶牛之一的企业，近几年平均经营现金流净额达到50亿以上，自我现金流可以覆盖公司的重资产投入，2024年购买飞机花了21个亿，也是2024年分红相对较少的原因。公司上市一来已经分红27个亿，总共只融资了25个亿。

只有懂财务的人，研究过许多企业才知道，东航物流的经营质量可以给到满分，完美！很多企业利润看起来很大，但银行负债非常高，属于高杠杆经营，一旦经营出问题一个资产减值可以把过去十年利润亏完，跟我们炒股加N倍杠杆逻辑类似，所以不管是银行股、地产、电力公司等，因为负债率太高，给的市盈率是比较低的。

三、投资价值分析

如果相信国运，那我们就有理由相信我们中国在世界上的地位会越来越高，越来越多的国家会跟中国交易，中国进出口贸易将持续增加，意味着未来的航空物流需求降持续增加，虽然短期贸易战对公司经营有所影响，但长期看其他国家的增长降弥补美国需求的下降。这有点类似于十年前的高速公路，过去十年粤高速、山东高速、四川路桥、宁沪高速那个没翻个10倍？背后的逻辑其实就是中国经济持续增长，同样，对于航空物流与路桥公司也类似，未来业绩的增长中国未来经济发展也成正比关系。

如果我们不考虑东航物流继续扩张，也就是保留现有的业绩，不做资本性扩张，那么公司挣的钱就不需要再买飞机或其他固定资产，公司这几年平均每年的经营性现金流净额有50个亿，也就意味着给个4年时间，公司的现金资产可以增加近200亿，而公司没有需要偿还的银行借款，公司目前市值也才238亿，这也就意味着不考虑公司业绩增长的情况下，差不多4年时间公司就可以把公司的市值差不多赚回来，所以，如果假设公司业绩没维持甚至增长，那么我们就按这个市盈率计算4年时间也股价也会翻倍的。

上述粗略的讲了下公司价值，懂的人就明白公司估值低得令人发指，当然市场给这么低的估值也有可能有它的逻辑，相信很多人也能说出一堆逻辑，但国货航的经营质量还不如东航物流，但国货航市值814亿，市盈率32倍，那么到底是国货航高估了还是东航物流低估了？显然稍微计算下知道东航物流明显低估了～～

可能有人会对比高速公路公司的市盈率也比较低，其实逻辑完全不一样，高速公司是超级重资产投入，所以银行借款多同时几乎没有太大成长性，国内的基建到头了，大部分高速公路公司没有增量，而对于航空物流公司而言，它的增长逻辑并非靠固定资产投入，而是靠贸易的增长，货运量的增长，所以，物流公司的增长逻辑理论上是没有上限的，这种垄断性的超级奶牛的成长性资产，市盈率给20倍我认为都低了～～

真正优质的资产短期可能被低估，长期来看总是会被慢慢发现。