【专访】银行股调整是倒车接人、上车宜早
财经记者：
你好，董老师。我想和您讨论一下银行的情况。银行不再上涨了是为什么？前几天还涨得很好，现在是正常的回调，还是资金流出？
董宝珍：
其实，这很简单，主要有几个原因。
首先，这是股票本身上涨的节奏。以工商银行为例，该行在过去两年内股价翻倍，但在这400个交易日中有170天是下跌的。然而，最终凭借超过200天的上涨，股价实现了翻倍。这种涨势中出现适当回落是正常且合理的。如果股价每天都上涨，尤其是连续大幅上涨，那么这样的涨势往往难以持久。因此，这是非常正常的过程。
第二，中国银行股的上涨目前主要由国家队推动。国家队希望通过推动银行股上涨来带动股市整体走牛，提振市场信心，并通过股市来激发经济活力。如果在银行股的带动下其他板块也出现上涨，那么银行股的推动作用就不再那么迫切。同时，在其他股票和板块上涨的过程中，如果银行股也同步上涨，可能会导致市场出现快牛甚至疯牛的现象。因此，当其他股票上涨时，银行股往往处于相对休息的状态。这种休息一方面是为了抑制快牛，另一方面也是为了自身银行股能够以涨跌交替的方式进行适度休整。所以这是纯粹的正常的现象，应该理解这个现象是主动地倒车接人，而不是其他。
财经记者：
你认为银行股还会继续上涨吗？
董宝珍：
答案是肯定的，理由很简单。即使股价已经翻倍的银行，其市盈率仍低于10倍，甚至低于1倍市净率。对于市净率在1倍以下的股票，中国证监会要求上市公司必须提出改善估值的整改计划。尽管这些股票已经上涨了两年，涨幅达到翻倍，但它们的估值仍处于低估状态。因此，上涨的动力依旧强劲。
财经记者：
今年6月份，成都银行和另外2家银行的市净率上了1倍，今年还会继续有其他银行达到1倍市净率吗？
董宝珍：
这实际上涉及银行股的估值标准问题。在全球范围内，银行股通常被认为具有一个合理的估值中枢，大致在10到15倍市盈率之间，以及1到2倍的市净率。
目前，中国银行股实际上正处于盈利和周期的低点，无论是息差还是其他方面都属于增长的最低点。但随着时间的推移，尤其是社会经济状况的好转，银行的息差回升具有高确定性。因此，在当前周期阶段，由于至少在接下来的一段时间内可以确定的是息差下降的态势已经结束，因此在时间的推移过程中，息差有可能会有所好转，这赋予了银行股一定的成长确定性，因此在这种情况下适当高估是合理的。
值得注意的是，中国银行股在此次牛市中扮演拉动股市走牛的角色，而这次牛市需要的是长牛。由于实体经济在转型过程中短期内难以迅速改善，因此股市对实体经济的拉动需要长期化，预计将持续三至五年。因此，此轮牛市的特点是低估值。为了支持实体经济，估值在这一过程中可能会上升，因此一倍市净率并不意味着牛市的终点。
财经记者：
目前，仅有三家银行的市净率超过一倍，其他银行的市净率均低于此。
董宝珍：
对，若将银行板块视为一个整体，市净率为一倍可能是一个相对谨慎的看法。事实上，有许多银行的市净率还在0.5倍以下，例如民生银行、浙商银行等。目前有42家上市银行，总市值超过10万亿，因此这个机会是很大的。银行标的数量多，总市值巨大，而且它们的估值中还包含了部分一倍市净率和十多倍市盈率的股票。虽然一倍市净率的终点还未到达，但同时存在大量零点几倍市净率的银行，这些银行无疑处于巨大的投资机会之中。我们不必关注那三家特殊情况的银行，而是应该看到这四十余家银行，实际上主流的机会还是存在的。
财经记者：
近一个月来，民生银行的股价表现不俗。我想知道，它是否发生了什么重大变化？
董宝珍：
这是一个非常有趣的问题。五年前，市场对招商银行的估值较高，其股价也明显上涨。然而，如今民生银行，尽管面临诸多困难，却成为银行股中最强劲的存在。为什么在五年之前民生银行表现最弱，五年之后却变得最强，而招商银行则相对减弱？这与市场的预期密切相关。
五年前，市场普遍认为，只有那些拥有高管理水平和良好经营数据的银行，如招商银行，才有可能实现逆转，开启新的成长阶段。因此，当时市场普遍认为银行的投资机会是个别的，仅限于那些个别经营数据优秀、管理水平高的银行。招商银行正是凭借其优秀的管理水平和经营数据，赢得了市场的资金认同。而从那时起至今，市场不认为银行投资的机会是全行业的，所以只有招商银行、成都银行这些股票上涨。而五年前，市场无法接受民生银行的糟糕经营数据，但现在，尽管民生银行的财务状况并未彻底改善，与五年前相比数据相差无几，但市场观念已发生转变。市场认为所有银行股均有可能超越当前的周期性调整，步入新的成长阶段。因此，当市场将银行股视为全行业的投资机会时，由于民生银行的估值最低，其潜在财富最多，从而吸引了资金大量涌入民生银行。
实际上，除了民生银行，浦发银行和浙商银行也是数据最烂的银行，在这一轮银行周期中经营状态最差的银行。这三家银行在五年前被认为差到难以跨越周期调整，最后会走向破产。所以当时的估值再低（民生银行曾经跌破0.3倍市净率）也不买。但是现在市场已经明白，中国所有银行股都会必然地跨越周期，走向新的成长。所以既然它的未来一定是美好的，那么目前谁最低估它，谁就包含的投资价值和财富量就最大，所以资金在涌入。所以民生银行的上涨，实际上是市场资金认为所有的银行股都会走向新成长，都包含着巨大机会的一种表现。
这个逻辑都适用于像厦门银行这类资产。由于银行属于周期性成长股，当其财务数据和资产质量恶化时，通常会走向破产或经历一个由衰转盛的过程。然而，中国的所有银行都受到政府信誉的支持，因此从未真正面临破产的风险。自1978年以来，中国几乎没有银行破产的记录，这表明它们不可能破产。既然无法破产，银行就只有一条路可走，即最终通过经营数据的好转实现新的成长。在这样的国情和经济政治体制之下，所有的上市银行最终都将摆脱危机，因此所有的银行都有机会。如果它们的市盈率和市净率足够低，实际上就意味着它们蕴含着更高的潜在财富。
财经记者：
怪不得这两家银行看起来状况如此不佳，但最近这两个月它们的股价涨幅最大。
董宝珍：
这在资本市场中是十分正常的。资本市场以估值来决定涨跌，估值决定涨跌。起初，投资者对这些被认为将要破产的银行的估值极低，有的甚至只有0.3倍市净率。但如今，市场参与者已经充分认识到这些银行不可能破产，因此，那些被低估的银行实际上蕴含着巨大的投资机会。
财经记者：
我在雪球上看到一些投资人发的帖子，他们提到银行的业绩和股价出现严重背离，股价持续上涨，而从今年第一季度开始，至少十几家银行的业绩出现了负增长。
董宝珍：
我想通过这篇文章纠正雪球上一些投资者的错误观念。股票市场的涨跌并非取决于公司业绩，而是由估值决定的。估值从根本上决定了涨跌，这是价值规律的另一种表述。业绩会随时变化，今年亏损但明年可能实现500%的增长，但业绩本身是阶段性的，因此不能决定股价的涨跌，反而是估值决定涨跌。
许多银行在二级市场的估值，至少在今年或一年前，是基于破产清算价进行的。市场普遍预期这些银行将会破产，因此在估值时采用了这一假设。只要这些银行实际并未破产，其股价就会上涨，无论它们的业绩是否衰退，只要不破产就会上涨。
财经记者：
这种现象发生在今年，是由国家队引领的吗？
董宝珍：
是的，国家队是在2023年中后期开始推动银行股的。到2024年中，银行股的股价已经上涨了50%，但市场普遍认为这是国家队在戏弄我们，想要我们接盘。然而，如果再给银行股一年的时间，所有人都会看到，市场上大多数股票不涨反跌，而银行股却实现了翻倍增长，且市盈率和市净率都处于较低的估值水平。在这种情况下，人们的逐利本性显露无遗——既然肉眼可见只有银行股在上涨，资金自然就会流向并追随国家队。于是，民间市场化资金也开始跟随国家队的脚步，形成了一种资金的大合唱。
国家队在两年前开始介入股市的拉动，如果在两年内没有跟随国家队的行动，国家队会继续拉到第三年，甚至第五年。国家队的介入，体现了其深思熟虑的战略规划。以2025年第二季度为例，许多国家队未特别投入的小市值银行股实际上有显著涨幅。这表明，小市值银行股的上涨趋势，正是市场力量开始回归国家队的标志。国家队引领的市场转向已成定局。因此，任何一次政策调整、市场中继或阻挡，都为投资者提供了上车的绝佳时机。
财经记者：
当前，上证指数已升至3500点，还会继续吗？
董宝珍：
中国股市未来应该上涨至一万点。有时候说话没有证据是不行的，我解释一下，比如像工商银行这样的银行股，其股价已经翻倍。实际上，如果工商银行的股价再翻一番，也大致处于合理估值水平。目前，其市盈率在七八倍，若升至15倍市盈率，也属合理范围。如果工行和大盘蓝筹股的权重指数翻一倍，中国股市的点位便有望升至六七千点。我之前提到，即便工农中建的估值翻倍，它们仍处于合理区间。
因此，当大盘权重股翻倍时，对指数的推动作用将呈倍增态势。同时，值得注意的是，在大盘蓝筹股翻倍的同时，那5000只股票也会被带动起来，它们也有上涨的机会。因此，上万点的行情是完全有可能出现的。
当然，这个过程中也会有一些股票的估值过高。所以，3500点就像是小荷才露尖尖角，好比是早晨七点的太阳，才刚刚开始。预判未来需要有证据支持，刚才我提供了两个证据。
另一方面，中国的股市持续十多年在3000点附近徘徊，反映了市场普遍信心的缺失。随着市场从3500点开始不断强化，乐观预期将逐渐增强。众所周知，在美国2008年金融危机期间，道指是6000点，现在涨到了四万多点。
尽管美国的年均GDP增速不如中国，但其股市仍实现了显著增长。作为全球经济增长最快的经济体，中国股市却未能同步上涨，原因复杂。但客观上讲，中国股市积累了巨大的上涨动力。其特点在于估值的割裂性，同时存在高估和低估的现象，因此，接下来的上升趋势将主要由低估值资产引领，而高估值资产则跟随其后进行波动。
财经记者：
您之前提到银行是一个周期性行业，那么它目前处于周期中的哪个阶段？
董宝珍：
底部。有两个证据：
第一，2025年3月31日，大多数上市银行发布的季度报告显示，他们的收入和净利润出现了负增长，这在过去20年是前所未有的情况。观察自2005年上市以来的工商银行的业绩报告，几乎看不到净利润的负增长，但到了2025年3月31日，这是首次出现，这表明它是一个经营低水平期。
第二，关于导致银行业经营数据负增长的主要原因，是息差的腰斩式下跌。在过去十年中，中国银行业的息差从2.78%下降至1.4%，出现了显著的腰斩现象。这一变化的主要原因是政策制定者为了支持实体经济增长，有意压低了息差。
换言之，这是通过人为的方式降低银行利润，以补偿实体经济。然而，这种补偿已经达到了极限，银行的息差若继续下降，将可能导致银行出现风险。因此，尽管实体经济尚未见好转，也不能继续压降银行的息差和利润，需要采取其他方法。
中国人民银行已经意识到了这一点，并提出了新的政策：即要支持实体经济增长的同时，也要确保银行业可持续发展。这一新政策有效地阻止了银行息差进一步下降的趋势。
息差是贷款业务的毛利率，若其略有上升，收入和利润便会显著增长。虽然银行已经放水救市，但鉴于当前社会经济条件较为困难，银行息差的战略性提升不太可能。但它不会继续恶化，而是会以一定幅度的小幅上升。这一趋势是政策推动的结果，已有多个政策落地，未来将延续此态势。
因此，如果我们保守地认为它是周期性见底，可以理解为筑底。而稍微乐观一点的看法是，这可能是见底后的轻微上升机会。
财经记者：
今年，人们都在探寻银行股价上涨的原因。观察往年的股价表现，可以看出，国有银行在去年和前年涨幅较大。然而，今年情况有所不同，股份行和城农商行的涨幅超过了国有银行。
董宝珍：
这主要是因为之前推动银行股上涨的资金主要来自国家队，国家队重点支持的是那些市值大、权重高的银行。由于国家队入市之初就有意通过支持大型银行股来托举指数，如果某个指数的权重不高，国家队就不会投入资金。
因此，在一两年前，大型国有银行获得了更多的国家队资金。与此同时，市场化的资金并未跟进购买银行股，这使得大型国有银行在早期的涨幅异常强劲。
而股份制银行和城市、农村商业银行的指数权重较弱，因此国家队并未特别追捧小市值的城市和农村商业银行。
然而，这些银行的明显上涨表明有资金在推动，这些资金并非来自国家队，而是市场化资金。因此，今年的市场态势实际上意味着市场觉醒了。
为什么说市场觉醒了？
因为国家队入市托市，投入了上万亿资金，但并未购买高估值的股票。这是因为国家尊重价值规律，国家队购买银行是践行价值规律，是价值发现者。
因此，现在市场化资金的跟进，实际上是在跟随国家队进行价值发现，这符合价值规律。因此，这种态势将会得到加强。
财经记者：
分红还是很重要吗？因为银行涨到现在这个位置，分红应该怎么看？
董宝珍：
分红是很重要的。因为从价值投资的角度来看，将价值投资简化到一定程度，就是追求高分红。随着股价上涨，分红率已经有所下降，目前大约在3%到4%之间。尽管这个收益率相较于之前有所降低，我们需要注意的是，无风险收益率也在下降。
两年前，中国一年期定期存款利率接近2%，而今年已经降至0.95%。这是一个相对于利率水平的下降。虽然分红率从7%下降到4%是一个因素，但是现在无风险收益率也从2%降至0.95%，这个因素也需要考虑进去。
另一个需要注意的要点是银行股的低估值上涨。我们看到有一个大旗叫作低估值高股息。它不断传播这个理念，许多人被这个理念吸引而购买银行股。然而，随着股价上涨，银行股的股息率却在下降。
因此，我们需要警惕，国家推动银行股上涨的目的是将每年分配的5%，十年分配60%～70%，通过股价上涨一次性给予投资者回报。
为什么现在需要一次性提高银行股息率呢？
这是因为，一旦实现了这一目标，普通民众会感到自己变得更加富裕，进而增加消费。当前社会经济疲软，消费是最大的短板。消费不振的主要原因在于民众缺乏购买力，他们没有钱自然不会消费。因此，问题的关键在于如何解决民众的消费问题。
如何让民众富裕起来呢？原本持有银行股的投资者，每年获得5%的分红，十年后大致可实现资产翻倍。这是因为通过分红再投资，十年后可实现投资翻倍。然而，若在最近两三年内，一次性让股价翻倍，将长期分红立即兑现，那么民众便能在短期内拥有资金，满足社会经济中实际需求不足的问题。
因此，国家队的策略是通过主动推动估值上升，将累积了十年的分红直接赋予民众，使他们当下就变得富裕，而不是慢慢变得富有。考虑到民众当前的经济状况，国家队比民众更急切，希望民众有足够的资金去消费
财经记者：
在这种业绩状况下，这样的分红能持续吗？
董宝珍：
百分之百持续。
目前，中国银行股的盈利中只有30%用于分红，这一比例相对较低。以工行为例，尽管其利润数千亿，但分红却仅有一千多亿。这是由于工行需要输出信贷，因此将大量利润留存于资本公积，以支持信贷和实体经济发展。一旦实体经济状况改善，对贷款的需求减少，银行便无需保留过多的资本金，此时便可以提高分红比例。
例如，分红比例可以提高到40%或50%，从而迅速提升分红率。当然，这仅仅是未来的设想。目前，由于实体经济正处于发展阶段，需要银行的支持，因此分配给股东的比例相对较低，仅为30%。
财经记者：
煤炭和石油行业的分红率有时会高达60%至70%。
董宝珍：
是的，因为对煤炭和石油公司来说，它们不需要保留结余利润。相反，银行在发放贷款时受到资本充足率的要求限制。如果一家银行将当年的盈利全部分配出去，其资本总额便无法增长，第二年的贷款额度也无法增加，这将无法满足社会的贷款需求。
因此，银行需要积累资本以应对社会的贷款需求。直到经济状况极佳，不再需要贷款，甚至需要收紧贷款时，银行才会开始大规模分红。而石油和煤炭企业则没有这样的资本积累需求，因此理论上可以分配高达90%的利润。像长江电力和贵州茅台，当它们不需要积累资本金时，大量分红。
财经记者：
最后一个问题，董老师，如果您现在考虑投资银行股，哪一家是您推荐的首选？
董宝珍：
我的建议是选择低估值的银行股。我的建议是简单明了的：选择估值最低的银行股。因为最低估值往往蕴含着巨大的潜在机会和未实现的财富。低估值始终是市场的主要趋势。
财经记者：
中金等研究机构开始对民生银行的经营逻辑进行分析，你怎么看？
董宝珍：
我倒是没看过。我个人对银行的研究，从不依赖任何研究报告，而是倾向于独立思考。我不清楚外界是如何分析银行的，我自己的方法就是关注估值，仅此而已。
而评估银行价值主要依据三个指标：市盈率、市净率和分红率。
作为一个经验丰富的证券从业者，在股票市场工作了30年，我明白复杂的东西往往难以决策，而这三个指标就足够了。