多元电价下的红利配置（关于火电水电核电新能源电力的思考之一）

$长江电力(SH600900)$ $华电国际(SH600027)$ $国投电力(SH600886)$ 2025 年 1~10 月我国全社会用电量 8.6 万亿千瓦时，同比+5.1%，其中一产/二产/三产/城乡居民用电量为 1262/54781/16671/13532 亿千瓦时，+10.5%/+3.7%/+8.4%/+6.9%，占比为 1.5%/63.5%/19.3%/15.7%。全社会最高用电负荷续创历 史新高。2025 年夏季我国最高用电负荷 15.1 亿千瓦，同比+4.1%。其中新能源装机高增，火电电量转负。截至 2025 年 10 月，我国火电/水电/ 核电/风电/光伏装机容量为15.2/4.4/0.6/5.9/11.4 亿千瓦（占比为 40%/12%/2%/16%/30% ），较 2024 年末+70.3/+7.9/+1.7/+69.7/+254 GW。同时火电电量转负，新能源弃电问题加剧，2025 年 1~10 月我国风电弃电率 5.6%，同比+2.0 pct；光伏 弃电率 5.1%，同比+2.2 pct。

同时，我国电力市场化进程进一步加速。1）政策明确规定新能源上网电量全面入市。2025 年 2 月国家发展改革委、国家能源局联合印发《关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质量发展 的通知》（136 号文）：明确新能源项目上网电量原则上全部进入电力市场，上网电价通过市场交易形成。截至 2025 年 11 月末，绝大多数省份已出台正式文件或征求意见稿，此外 11 省区已完成增量项目机制电量首次竞价。2）现货市场建设全面铺开。截至 2025 年 11 月末，全国共有山西等 7 个省级及省间电力现货市场正式运行；其余区域电力现货市场均已转入连续结算试运行。

基于以上事实，当然还有很多事实参考，鉴于精力有限不一一列举，这里有几个个人的基本观点：

（1）未来几年我国总体用电量是稳步上升的，而且发展新能源发电，使新能源风光发电占比逐步提升是一个大的趋势；

（2）电力市场化中上网电价由市场交易形成，所以上网电价的价格是由各种发电方式的发电成本加权平均而来的，总体来说或火电成本大于风光发电大于水电，以后风光发电量增加会拉低整体上网电价；

（3）风光发电有一个天然的弊端就是发电的不稳定（比如昼夜、季节等），所以随着新能源发电量的增多，电力系统的不稳定性也在增加，为服务高比例新能源电量消纳，国必须进一 步推动电力市场化价格改革以支撑日益复杂的新型电力系统建设，未来电力市场将逐步给予电力商品各项属性（电能量价值、调节价值、容量价值、环境价值等）充分定价

（4）基于上述观点，火电和水电在普通上网电价上的利润应该是降低后企稳的（因为对新能源的消纳作用限制，新能源电力短期上升速度不会很快），但是在调节价值、容量价值等方面会获得超额收益，后面以电改先行军山东为鉴进行分析

（5）最后一点，以上所有关键的转折点在于储能方式质变的革新什么时候发生，风光发电的最大问题在于不稳定，解决这个问题就是储能，现在常用的几种方式有火电灵活性改造、抽水蓄能以及化学储能等等，化学储能解决起来最直接有效，但是成本太低，现在不断有空气储能等方式不断尝试，一旦解决了新能源的储能问题，火电和水电的超额收益将大大减少，电力格局或许会发生比较大的变化。

下面以山东为例进行分析：

山东省现行煤电容量补偿电价分国家及省级两部分。1）国家层面：2023 年 11 月国家发改委、能源局《关于建立煤电容量电价机制的通知》提出山东省 2024~2025 年容量电价为 100 元/千瓦*年； 2）山东省级层面：2023 年 12 月鲁发改价格〔2023〕1022 号提出：自 2024 年起，现行市场化 容量补偿电价用户侧收取标准由每千瓦时 0.0991 元暂调整为 0.0705 元。容量电价全额补偿已改变山东火电企业发电行为。

山东省容量电价足以补偿火电机组固定成本后， 山东火电企业行为呈现两大特征：1）火电已无多发电来摊薄固定成本的诉求，因此只愿意发能 够盈利的“效益电”，火电利用小时数显著下滑（不在新能源出力低电价时段“内卷”）；2） 山东火电无需在年度长协电量市场多抢长协电量（煤价下行周期电企预期长协电价高于现货电价， 因此倾向于多签长协锁定电价，所有发电企业均这样想会导致长协电量市场显著供过于求），因此年度长协电量明显低于其他省份。参考山东省现货实时电价典型曲线，16 点至次日 6 点的高电价时段（风光整体出力较弱时段）约为 14 小时，山东省火电在日度现货市场层面已实现与风光发电的错位竞争。

火电企业从周期股向红利股转变的三个关键节点都在发生重大变化：1）企业经营现金流逐步稳定：商业模式优化，盈利稳定性增强。多元电价趋势下火电企业获得的非电量收入增加、年度长协电量占比下降趋势下对煤价传导能力增强、利用小时数降低后成本对煤价敏感度降低；2）企业自由现金流大幅好转：火电及新能源资本开支均有望大幅放缓，叠加低利率背景下利息支出有望下降，企业自由现金流确定性好转；3）企业分红意愿有望持续提升：政策导向下央国企更加重视市值管理工作，分红作为市值管理重要抓手有望得到边际强化。

受此获益的山东火电龙头华电国际 1~3Q25 营业收入 959 亿元，同比+13.0%；同期归母净利润 64.4 亿元，同比+24.8%。截至 1H25 末公司控股在运 装机容量 7744 万千瓦，其中煤电 5440 万千瓦，气电 2058 万千瓦，水电 246 万千瓦。其自由现金流率先转正，火电资产股息价值逐步凸显。#电网设备板块走强，中国西电直线涨停# #红利策略#