$国瓷材料(SZ300285)$ 结合国瓷材料2025年半年报及8月19日投资者管理信息，以及8月22日盘后互动易：
一、财务数据：现金流改善与成本控制超预期
1. 经营性现金流同比激增116%
2025年上半年经营活动现金流净额达3.33亿元，较去年同期的1.54亿元翻倍增长 。这一指标显著优于行业平均水平，主要得益于氧化铝价格同比下跌16.99%带来的成本节约（预计降低成本1.2亿元），以及高毛利产品（如车规级MLCC粉体、氮化铝基板）占比提升。现金流改善直接支撑研发投入和产能扩张，公司计划将30%的现金流用于固态电池电解质中试线建设。
2. 资产负债率下降与财务费用骤降
资产负债率从2024年同期的21.77%降至20.61%，财务费用同比减少278%至-127万元，主要因汇兑收益增加及利息支出减少 。这反映公司通过优化债务结构和外汇管理，进一步夯实财务稳健性，为后续扩产提供灵活资金空间。
二、业务突破：新兴赛道进展远超市场预期
（一）固态电池材料：技术路线与量产节奏双突破
1. 硫化物路线合资公司落地
公司与行业专家王琰成立合资公司（注册资本1000万元，国瓷持股80%），专注硫化物固态电解质研发，产品已进入宁德时代、比亚迪验证环节，预计2026年中试线投产 。这一进展较行业平均研发周期缩短30%，标志着公司在硫化物路线上的技术储备已达量产级水平。
2. 氧化物路线验证加速
氧化物固态电解质完成车企联合测试，计划2026年Q1建成100吨中试产线，配套比亚迪全固态电池车型。值得注意的是，公司开发的LLZO粉体纯度达99.99%，界面阻抗较行业平均水平低15%，直接提升电池循环寿命至2000次以上。
（二）光模块陶瓷基板：产能释放与客户认证超预期
1. TEC基板量产与二期工厂进度
子公司国瓷赛创的半导体制冷片（TEC）陶瓷基板已实现量产并小批量供货，二期工厂预计2025年Q3建成后，光模块用氮化铝基板产能将提升至100万片/年，重点配套中际旭创、新易盛的800G/1.6T光模块。当前产品热导率达170W/m·K，金属化精度（±5μm）和翘曲度（<0.05mm）均优于行业标准，已通过华为海思认证。
2. 技术协同效应凸显
公司利用LED陶瓷管壳产线快速切换生产光模块基板，金属化工艺与光模块需求高度适配，良率从初期的60%提升至85%，成本较进口产品低30%，预计2025年相关收入达1.5亿元，2026年突破5亿元。
（三）MLCC介质粉：车规与AI市场突破超预期
1. 车规级产品批量出货
车规级MLCC粉体通过三星电机、村田认证，已批量供应比亚迪、蔚来等车企，上半年相关收入增长50%。公司开发的耐150℃高温粉体通过华为昇腾910B芯片验证，用于AI服务器电源模块，预计2026年收入达3亿元，毛利率超45%。
2. 扩产计划明确
MLCC粉体扩产项目分两期进行：一期2000吨配方粉产能预计2025年底投产，重点供应车规和AI市场；二期3000吨产能2026年下半年释放，目标替代日本碍子15%市场份额。全部达产后预计新增收入超5亿元，对应2026年MLCC业务增速提升至25%。
（四）球硅产品：高端市场突破与产能规划
1. 高频高速覆铜板验证通过
球形氧化硅粉体（介电常数2.8）和新一代中空产品（介电常数2.5）通过台系头部客户认证，用于5G基站和AI服务器高频覆铜板，预计2025年底批量交付，目标替代日本信越化学15%市场份额。若市场反馈良好，2026年产能将扩至1万吨，对应收入超10亿元。
2. 填补国内技术空白
氧化锆/氧化钛分散液（折射率2.1）成为国内唯一通过AR眼镜厂商验证的产品，用于光波导器件核心材料，目前产能扩建中，预计2025年底释放，对应AR显示领域收入增长100%。
三、产能与订单：关键节点进度超预期
1. 催化材料海外订单落地
蜂窝陶瓷载体进入IVECO、Scania供应链，2025年上半年海外收入占比提升至18%（2024年同期12%）。公司同步推进印度工厂建设，聚焦东南亚商用车市场，预计2026年海外催化材料收入增长100%至3亿元。
2. 陶瓷球产能释放与应用拓展
氮化硅陶瓷球二期产能5000万颗/年于2025年Q2投产，直接供应比亚迪800V高压电机轴承。更超预期的是，陶瓷球已进入特斯拉人形机器人关节轴承供应链，预计2026年相关收入突破2亿元。
3. 数码釉与纺织墨水商业化加速
与康力泰合作的数码釉已批量生产，预计2025年下半年贡献收入；纺织墨水上半年收入破千万，全年目标2000-3000万元，标志着该工艺产品定型并推向市场。
四、研发与技术储备：前沿领域布局超预期
1. 固态电池双路线协同
公司同步推进氧化物（LLZO）和硫化物（Li6PS5Cl）电解质研发，硫化物路线通过合资公司实现技术突破，氧化物路线与车企联合测试周期缩短30%。这种双路线布局使其在固态电池材料竞争中占据先发优势，预计2027年相关收入超5亿元 。
2. 国七标准技术储备
蜂窝陶瓷载体完成国七/欧七标准产品研发，超薄壁（0.15mm）和低热膨胀（<1.0×10⁻⁶/℃）技术指标达国际一流水平，可满足柴油车单车载体用量从国六的15-20L增至25-30L的需求，预计2026年相关收入增长40%。
五、风险提示与投资策略
1. 短期风险
- 价格竞争：MLCC粉体国产化可能引发价格战，若单价下降10%，毛利率将承压2-3个百分点。
- 技术路线风险：若硫化物固态电解质因界面稳定性问题被行业主流放弃，前期研发投入可能无法回收。
- 原材料波动：氧化铝价格若反弹至4000元/吨以上，成本优势将削弱。
2. 中长期关注点
- 产能爬坡效率：MLCC和球硅扩产项目能否按计划释放，直接影响2026年业绩弹性。
- 政策催化：国七标准实施时间表若提前至2026年，蜂窝陶瓷需求将超预期释放。
- 估值切换机会：当前PE（TTM）33.84倍，低于新材料行业平均估值（38倍），若2025年净利润达8.5亿元（同比+40%），目标价约32元，较当前股价存在55%上涨空间。
六、结论
国瓷材料在2025年上半年展现出技术突破加速、产能释放明确、现金流显著改善三大核心亮点，特别是固态电池材料、光模块基板、球硅产品等新兴业务的超预期进展，为其打开第二增长曲线。投资者可重点关注2025年Q3产能爬坡进度及海外订单落地情况，若关键节点超预期，估值切换行情有望提前启动。建议采取“分批建仓+动态止盈”策略，目标价区间28-32元，对应2025年PE 28-32倍。